Đăng vào: 2026-04-23
Nhật Bản vẫn là một trong những chủ nợ nước ngoài lớn nhất thế giới, với tổng tài sản ở nước ngoài đạt ¥1,659 trillion vào cuối năm 2024 và vị thế đầu tư quốc tế ròng đạt mức kỷ lục ¥533.05 trillion.
Đức đã vượt Nhật Bản trong bảng xếp hạng chủ nợ ròng lần đầu tiên kể từ năm 1991, nhưng thay đổi này phản ánh ít về thị trường trái phiếu hơn, mà chủ yếu cho thấy tốc độ tăng tài sản ở nước ngoài của Đức nhanh hơn, được hỗ trợ bởi định giá và tác động quy đổi sang yên.
Dữ liệu dòng vốn tháng Ba 2026 cho thấy sự dịch chuyển chứ không phải rút lui. Các nhà đầu tư lớn được chỉ định của Nhật đã bán ròng ¥3.76 trillion trái phiếu nước ngoài dài hạn, trong khi cùng tháng mua ¥2.22 trillion cổ phiếu nước ngoài và chứng chỉ quỹ.
Chi phí phòng hộ hiện là yếu tố then chốt trong quyết định đầu tư vào trái phiếu nước ngoài. Trên cơ sở carry đơn giản, nhà đầu tư tính bằng yên có thể chỉ giữ lại khoảng 0.55 đến 0.80 điểm phần trăm lợi suất tăng thêm từ một Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm được phòng hộ hoàn toàn, trước khi tính đến chi phí basis chéo.
Lợi suất JGB không còn là lực cản. JGB kỳ hạn 10 năm chạm 2.49% vào ngày 13 tháng Tư năm 2026, mức cao nhất kể từ năm 1997, cho thấy sự thay đổi rõ rệt trong định hướng từ Ngân hàng Trung ương Nhật Bản khiến thị trường nội địa Nhật lần đầu tiên sau một thế hệ trở thành đối thủ cạnh tranh đáng tin cậy đối với nguồn tiết kiệm trong nước.
Những thị trường có mức độ phơi nhiễm lớn nhất vẫn là Trái phiếu Kho bạc Mỹ về quy mô, OAT Pháp về rủi ro chênh lệch, và trái phiếu chính phủ Úc về mức độ tập trung của cơ sở nhà đầu tư.
Nhật Bản có thể đã đánh mất vị thế là quốc gia chủ nợ hàng đầu thế giới suốt 34 năm vào tay Đức, nhưng sự thay đổi trong bảng xếp hạng không phải là vấn đề cốt lõi đối với thị trường. Bảng cân đối đối ngoại của Nhật vẫn cực kỳ lớn.
Điều đáng quan tâm lúc này là liệu một trong những nguồn tích lũy ngoại hối sâu nhất thế giới có đang trở nên bớt mang tính tự động hơn trong vai trò người mua duration nước ngoài hay không.
Dữ liệu dòng vốn cho thấy nhu cầu của Nhật đối với trái phiếu nước ngoài đã dịu lại, dù dòng vốn chảy ra nước ngoài vẫn tiếp diễn.
Trong tháng Ba 2026, các nhà đầu tư lớn được chỉ định của Nhật Bản đã bán ròng ¥3.76 trillion trái phiếu nước ngoài dài hạn. Trong cùng tháng, họ mua ¥2.22 trillion cổ phiếu nước ngoài và chứng chỉ quỹ. Vốn vẫn đang chảy ra nước ngoài. Chỉ là dòng tiền đó không còn được dồn đều vào trái phiếu nước ngoài như trước.
Khi tách theo từng nhóm tham gia thị trường, bức tranh trở nên quan trọng hơn con số tổng. Các tổ chức nhận tiền gửi đã bán ¥2.53 trillion trái phiếu nước ngoài dài hạn trong tháng Ba. Các công ty bảo hiểm nhân thọ bán ¥638.4 tỷ. Tài khoản ủy thác của ngân hàng tín thác và các đơn vị vận hành các danh mục đầu tư tín thác cũng là bên bán ròng. Chỉ riêng các công ty kinh doanh công cụ tài chính là bên mua ròng, với mức tăng ¥716.7 tỷ.
Đây không phải là một cuộc rút lui trên diện rộng khỏi thị trường thu nhập cố định toàn cầu. Đây là quá trình định giá lại khẩu vị của Nhật đối với trái phiếu nước ngoài. Các ngân hàng phản ứng nhanh nhất trước bài toán kinh tế bảng cân đối. Các công ty bảo hiểm đang cơ cấu lại danh mục một cách chọn lọc hơn, xét theo tỷ lệ phòng hộ, sản phẩm chênh lệch và các lựa chọn trong nước. Nhu cầu rộng và đáng tin cậy của Nhật từng hỗ trợ thị trường trái phiếu chính phủ nước ngoài nay không còn đồng nhất như trước.
Điều đó không có nghĩa là Nhật đang rút khỏi tài sản nước ngoài. GPIF vẫn duy trì phân bổ chiến lược vào trái phiếu nước ngoài, và các công ty bảo hiểm lớn đang xoay vòng danh mục chứ không biến mất. Sự thay đổi nằm ở độ ổn định của nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ, chứ không phải ở vai trò của Nhật như một nguồn vốn.
Thực hiện nghiệp vụ bảo hiểm rủi ro tỷ giá hiện là ràng buộc mang tính quyết định đối với nhu cầu trái phiếu chính phủ nước ngoài của nhà đầu tư Nhật.
Lợi suất ở nước ngoài vẫn hấp dẫn trên danh nghĩa. Nhưng khi quy đổi sang yên, mức hấp dẫn đó giảm đi đáng kể. Các nhà đầu tư tổ chức Nhật thường phòng hộ vị thế trái phiếu nước ngoài bằng các hợp đồng hoán đổi ngoại hối ngắn hạn được gia hạn mỗi 3 hoặc 6 tháng. Họ nắm giữ trái phiếu có duration dài nhưng lại phải chịu chi phí phòng hộ gắn với lãi suất ngắn hạn. Khi lãi suất ngắn hạn ở Mỹ vẫn cao hơn nhiều so với Nhật, cấu trúc đó làm nén lợi suất thực nhận trên các trái phiếu nước ngoài đã được phòng hộ.
Và đó chính xác là điều đã xảy ra. Với chi phí đi vay do Ngân hàng Trung ương Mỹ ấn định ở mức 4.25 đến 4.50% và BOJ ở mức 0.75%, một khung carry đơn giản cho thấy một Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm được phòng hộ hoàn toàn có thể chỉ để lại cho nhà đầu tư tính bằng yên khoảng 0.55 đến 0.80 điểm phần trăm lợi suất hằng năm trước khi tính đến chi phí basis chéo.
Chi phí basis chéo khiến phép tính này trở nên bất lợi hơn nữa. USD/JPY từ lâu đã cho thấy một trong những độ lệch lớn và dai dẳng nhất so với điều kiện ngang giá lãi suất có bảo hiểm. Trên thực tế, điều đó có nghĩa là nhà đầu tư Nhật không chỉ phải trả phần chênh lệch lãi suất ngắn hạn mà còn phải gánh thêm một khoản phụ phí do thị trường áp lên khi phòng hộ rủi ro với đồng đô la.
Đó là lý do vì sao phép tính đối với trái phiếu nước ngoài đã thay đổi mạnh đến vậy. Nhà đầu tư Nhật Bản không so sánh riêng rẽ lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ với lợi suất JGB. Họ so sánh lợi suất sau phòng hộ của trái phiếu nước ngoài với lợi suất có thể đạt được trong nước. Khi phần bù sau phòng hộ biến mất, giao dịch carry với trái phiếu chính phủ nước ngoài không còn là lựa chọn mặc định.
Sự dịch chuyển này cũng thể hiện rõ trong hành vi của các công ty bảo hiểm. Khi chi phí hedging tăng vọt vào năm 2022, các công ty bảo hiểm nhân thọ đã tháo các vị thế phòng ngừa ngoại hối trên danh mục chứng khoán nước ngoài hiện hữu thay vì tiếp tục gánh chi phí leo thang. Lập luận tương tự vẫn còn nguyên giá trị. Nếu một trái phiếu Treasury đã được phòng ngừa không còn tạo ra mức bù đáng kể so với các lựa chọn trong nước, thì lý do đầu tư phải dựa vào chênh lệch (spread), tiền tệ, kỳ hạn (duration), hoặc sự kết hợp của cả ba yếu tố này. Chỉ dựa vào carry thì không còn đủ nữa.
Một tổ hợp điều kiện khác có thể khôi phục nhu cầu. Chi phí hedging thấp hơn, khoảng cách lãi suất ngắn hạn giữa Mỹ và Nhật thu hẹp hơn, hoặc lợi thế chênh lệch rộng hơn trong tín dụng nước ngoài sẽ khiến trái phiếu nước ngoài hấp dẫn trở lại.
Quá trình bình thường hóa của BOJ đang nâng ngưỡng lợi suất cần thiết để đầu tư vào trái phiếu nước ngoài, bằng cách khiến thị trường trong nước của Nhật trở nên có thể đầu tư trở lại.
Quá trình bình thường hóa của BOJ đang nâng ngưỡng lợi suất cần thiết để đầu tư vào trái phiếu nước ngoài, bằng cách khiến thị trường trong nước của Nhật trở nên có thể đầu tư trở lại. Lợi suất JGB kỳ hạn 10 năm bắt đầu năm tài chính 2024 ở khoảng 0.7% và tăng lên khoảng 1.49% vào cuối tháng 3 năm 2025. Đến tháng 4 năm 2026, lợi suất này có lúc chạm 2.49%, mức cao nhất kể từ năm 1997. Sự thay đổi trong độ dốc của các cấu trúc lãi suất khiến thị trường nội địa của Nhật không còn là một lớp tài sản "chết" nữa.
Kế hoạch cắt giảm mua trái phiếu của BOJ càng củng cố sự thay đổi đó. Khối lượng mua JGB trực tiếp hàng tháng vào đầu năm 2026 ở khoảng ¥2.9 trillion và dự kiến giảm xuống khoảng ¥2.1 trillion vào đầu năm 2027. BOJ cũng đã tuyên bố rõ rằng, về nguyên tắc, lãi suất dài hạn nên được xác định trên thị trường tài chính. Điều đó đánh dấu một bước tách biệt rõ rệt khỏi cơ chế trước đây vốn duy trì sự kìm nén tối đa đối với đường cong lợi suất.
Đây không phải là một câu chuyện hồi hương vốn theo nghĩa rõ ràng. Lợi suất trong nước tăng không đồng nghĩa với việc vốn sẽ tự động quay về, bởi chính quá trình chuyển đổi đó cũng tạo ra các khoản lỗ đánh giá lại (mark-to-market) trên danh mục JGB hiện hữu. Các ngân hàng, đặc biệt, đã phản ứng bằng cách rút ngắn kỳ hạn và giảm nắm giữ trái phiếu bằng yên thay vì mở rộng mạnh các vị thế này.
Cách diễn giải hợp lý hơn là sự hiệu chỉnh. Trái phiếu trong nước không còn là loại tài sản buộc phải bỏ qua. Khi điều đó thay đổi, trái phiếu chính phủ nước ngoài cũng mất đi lợi thế từng có như là kênh mặc định cho nguồn tiết kiệm của người Nhật.
Quan điểm danh mục của Nippon Life phản ánh rất rõ sự chuyển dịch này. Công ty bảo hiểm này đẩy nhanh việc thay thế bằng trái phiếu trong nước khi lãi suất đi lên, nhưng vẫn dự kiến lượng nắm giữ trái phiếu nội địa sẽ giảm trong năm tài chính 2025 do họ tiếp tục thoái các tài sản tồn đọng có lợi suất thấp.
Đồng thời, họ dự định bổ sung trái phiếu chính phủ nước ngoài theo dạng không phòng ngừa (unhedged), cùng với trái phiếu doanh nghiệp và tài sản thay thế. Dòng vốn Nhật vẫn đang đi ra nước ngoài, nhưng không còn mặc định gánh rủi ro duration của trái phiếu chính phủ nước ngoài như trước.
Nếu Nhật Bản trở nên kém ổn định hơn trong vai trò xuất khẩu nhu cầu trái phiếu, tác động sẽ không lan tỏa đồng đều giữa các thị trường.
| Thị trường | Mức độ tiếp xúc của Nhật | Kênh rủi ro chính |
|---|---|---|
| Trái phiếu Kho bạc Mỹ | $1.239 trillion | Phần bù kỳ hạn tăng; có ít người mua ở vùng biên không nhạy cảm với giá hơn |
| OAT Pháp | ~€26 billion đã được bán trong 6 tháng tính đến tháng 11 năm 2024 | Chênh lệch lợi suất so với Bunds nới rộng |
| Trái phiếu chính phủ Australia | ~A$80 billion vị thế ròng tích lũy | Sự tập trung của cơ sở nhà đầu tư |
Thị trường Trái phiếu Kho bạc Mỹ vẫn là kênh chịu tác động chính. Vị thế $1.239 trillion của Nhật trong Treasury khiến nước này trở thành nhà nắm giữ nước ngoài lớn nhất trên thị trường và là một cấu phần then chốt trong cơ sở cầu từ bên ngoài. Nhu cầu yếu đi từ phía Nhật kết hợp với những biến động của đồng bạc xanh sẽ không tạo ra một khoảng trống hoàn toàn, nhưng nó sẽ làm mất đi một trong những người mua bên ngoài đáng tin cậy nhất đối với giấy tờ chính phủ kỳ hạn dài ở vùng biên. Điều đó đặc biệt quan trọng khi nguồn cung tăng mạnh hoặc khi tâm lý né tránh rủi ro gia tăng.
Pháp chịu tác động theo một cách khác. Nhà đầu tư Nhật đã bán khoảng €26 billion nợ của Pháp trong sáu tháng tính đến tháng 11 năm 2024, và các nhà đầu tư ngoài khu vực đồng euro vẫn nắm giữ tỷ trọng tương đối lớn nợ chính phủ Pháp. Điều này khiến Pháp dễ tổn thương hơn trước nguy cơ chênh lệch lợi suất nới rộng so với Đức, nơi Bunds vẫn tiếp tục được hưởng lợi nhờ vị thế tài sản an toàn.
Mức độ tiếp xúc của Australia mang tính cấu trúc nhiều hơn. Nhật vẫn là nhà đầu tư nước ngoài lớn nhất theo quốc gia trên thị trường thu nhập cố định của Australia, và lượng nắm giữ trái phiếu chính phủ Australia của Nhật đủ lớn để bất kỳ thay đổi nào trong hành vi phân bổ cũng tạo ra tác động vượt trội lên cơ sở nhà đầu tư.
Nhật Bản không rời bỏ thị trường trái phiếu toàn cầu. Nước này vẫn nắm giữ ¥337.4 nghìn tỷ trong các chứng khoán nợ dài hạn ở nước ngoài và vẫn là một trong những chủ nợ đối ngoại lớn nhất thế giới, dù Đức đã vượt lên trong bảng xếp hạng chủ nợ ròng. Các nhà đầu tư Nhật vẫn hoạt động tích cực trên mọi thị trường thu nhập cố định lớn.
Cơ chế đó tạo nên một nguồn cầu mang tính tự động và có thể dự đoán được của Nhật đối với kỳ hạn trái phiếu nước ngoài. Cơ chế đó nay đã kết thúc khi Nhật Bản dần rời bỏ các gói nới lỏng định lượng. Với BOJ ở mức 0.75%, lợi suất JGB quay trở lại các vùng chưa từng thấy kể từ cuối những năm 1990, trong khi lợi suất Trái phiếu Kho bạc sau phòng hộ bị nén đến mức phần tăng thêm gần như không đáng kể, nền tảng kinh tế của giao dịch cũ không còn đúng nữa.
Cơ chế đó nay đã kết thúc. Với BOJ ở mức 0.75%, lợi suất JGB quay trở lại các vùng chưa từng thấy kể từ cuối những năm 1990, trong khi lợi suất Trái phiếu Kho bạc sau phòng hộ bị nén đến mức phần tăng thêm gần như không đáng kể, nền tảng kinh tế của giao dịch cũ không còn đúng nữa.
Nhật Bản không rời khỏi thị trường trái phiếu toàn cầu. Tuy nhiên, nước này đang rút khỏi vai trò là người mua tự động, không nhạy cảm với giá, đối với kỳ hạn trái phiếu chính phủ nước ngoài.
