اريخ النشر: 2026-04-23
تظل اليابان إحدى أكبر الدائنين الخارجيين في العالم، حيث بلغت الأصول الخارجية الإجمالية ¥1,659 تريليون في نهاية 2024 ومركز الاستثمار الدولي الصافي القياسي بقيمة ¥533.05 تريليون.
تجاوزت ألمانيا اليابان في ترتيب الدول الدائنة الصافية لأول مرة منذ 1991، لكن هذا التحول يعكس أقل سوق السندات وأكثر نموًا أسرع للأصول الخارجية الألمانية ودعمًا في التقييم وتأثيرات تحويل الين.
تشير بيانات التدفقات لشهر مارس 2026 إلى دوران، لا انسحاب. باع المستثمرون الرئيسيون المعينون في اليابان ¥3.76 تريليون من الديون الأجنبية طويلة الأجل بينما اشتروا ¥2.22 تريليون من الأسهم الأجنبية وحصص الصناديق في نفس الشهر.
تكاليف التحوط الآن في صلب قرار السندات الأجنبية. على أساس العائد (carry) البسيط، قد يحتفظ المستثمر المقيم بالين بما يقارب 0.55 إلى 0.80 نقطة مئوية فقط من العائد الإضافي لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات المضمونة بالكامل قبل احتساب تكاليف الفارق الأساسي.
لم تعد عوائد JGB عبئًا ثقيلاً. لمس سند JGB لأجل 10 سنوات 2.49% في 13 أبريل 2026، وهو أعلى مستوى منذ 1997، مما يجعل السوق المحلية اليابانية منافسًا ذا مصداقية للمدخرات المحلية لأول مرة منذ جيل.
الأسواق الأكثر تعرضًا تظل سندات الخزانة الأمريكية من حيث الحجم، وسندات OAT الفرنسية من حيث مخاطر الفارق، وسندات الحكومة الأسترالية من حيث تركيز قاعدة المستثمرين.
قد تكون اليابان قد خسرت امتدادها الذي دام 34 عامًا كأكبر دولة دَين في العالم لصالح ألمانيا، لكن تغيير الترتيب ليس القضية الحقيقية للأسواق. تظل الميزانية الخارجية لليابان هائلة.
المهم الآن هو ما إذا كانت إحدى أعمق تجمعات المدخرات الخارجية في العالم تصبح مشتريًا أقل تلقائية للأدوات الأجنبية ذات المدى الطويل.
تُظهر بيانات التدفقات أن طلب اليابان على السندات الخارجية قد تراجع حتى مع استمرار تدفقات رؤوس الأموال الخارجة.
في مارس 2026، كان المستثمرون الرئيسيون المعينون في اليابان بائعين صافيين بقيمة ¥3.76 تريليون من الديون الأجنبية طويلة الأجل. في الشهر نفسه، اشتروا ¥2.22 تريليون من الأسهم الأجنبية وحصص الصناديق. لا تزال رؤوس الأموال تتحرك إلى الخارج. لكنها لم تعد تتدفق إلى السندات الأجنبية بنفس الانتظام.
تفصيل القطاعات أهم من العنوان العام. باعت المؤسسات المستقبلة للودائع ¥2.53 تريليون من الديون الأجنبية طويلة الأجل في مارس. باعت شركات التأمين على الحياة ¥638.4 مليار. كانت حسابات الأمانات في بنوك الأمانات وشركات إدارة صناديق الاستثمار أيضًا بائعة صافية. فقط شركات الأدوات المالية كانت مشتريًا صافياً، وأضافت ¥716.7 مليار.
هذا ليس انسحابًا بالجملة من الدخل الثابت العالمي. إنه إعادة تسعير لشهية اليابان للسندات الأجنبية. تستجيب البنوك أسرع للاقتصاديات المرتبطة بالميزانية العمومية. تعيد شركات التأمين هيكلة المحافظ بشكل أكثر انتقائية عبر نسب التحوط ومنتجات الفارق والبدائل المحلية. العرض الياباني الواسع والموثوق الذي كان يدعم أسواق السندات السيادية الأجنبية لم يعد يبدو موحدًا كما كان من قبل.
لا يعني ذلك أن اليابان تتراجع عن الأصول الأجنبية كليًا. يظل GPIF مخصصًا استراتيجيًا للسندات الخارجية، وشركات التأمين الكبرى تقوم بالتدوير بدلًا من التلاشي. التغيير يكمن في موثوقية طلب السندات السيادية، وليس في أهمية اليابان كمصدر لرأس المال.
أصبح التحوط الآن القيد الحاسم على الطلب الياباني على السندات السيادية الأجنبية.
لا تزال العوائد الأجنبية تبدو جذابة بالقيم الاسمية. لكنها تبدو أقل جاذبية بالين. عادةً ما يستخدم المستثمرون المؤسساتيون اليابانيون مبادلات نقاط سعر الصرف قصيرة الأجل تُجدد كل 3 أو 6 أشهر لتحوط مراكزهم في السندات الأجنبية. يمتلكون سندات طويلة الأجل لكنهم يدفعون تكاليف التحوط المرتبطة بأسعار الفائدة قصيرة الأجل. عندما تظل أسعار الفائدة الأمريكية قصيرة الأجل أعلى بكثير من نظيرتها اليابانية، تضغط تلك البنية على العائد الفعلي للسندات الأجنبية المحوطة.
وهذا ما حدث بالضبط. مع وجود الفيدرالي عند 4.25 إلى 4.50% وBOJ عند 0.75%، يشير إطار عمل حمل بسيط إلى أن سند الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات المضمون بالكامل قد يترك للمستثمر المقيم بالين نحو 0.55 إلى 0.80 نقطة مئوية فقط من العائد الإضافي سنويًا قبل تطبيق تكاليف الفارق بين العملات.
يفاقم الفارق الأساسي بين العملات الحسابات. لطالما أظهر USD/JPY بعضًا من أوسع وأكثر الانحرافات ديمومة عن تكافؤ الفائدة المضمونة. عمليًا، يعني ذلك أن المستثمرين اليابانيين يدفعون ليس فقط فرق سعر الفائدة القصير الأجل بل أيضًا علاوة تفرضها السوق مقابل التحوط ضد الدولار.
هذه هي الأسباب التي جعلت حساب السندات الأجنبية يتغير بشكل حاد. المستثمرون اليابانيون لا يقارنون عوائد سندات الخزانة بعوائد سندات الحكومة اليابانية بمعزل عن بعضها. إنهم يقارنون العائد المحمي لسند أجنبي مع العائد المتاح محليًا. بمجرد اختفاء الزيادة المحمية، يتوقف عائد الحمل السيادي الأجنبي عن كونه الخيار الافتراضي.
يظهر هذا التحول أيضًا في سلوك شركات التأمين. عندما قفزت تكاليف التحوط في 2022، قامت شركات تأمين الحياة بتفكيك تحوطات العملات على الأوراق الأجنبية القائمة بدلًا من تحمل تكاليف أعلى بكثير. تنطبق نفس المنطقية اليوم. إذا لم يعد سند خزانة محوط يقدم علاوة معنوية مقارنة بالبدائل المحلية، فلا بد أن تقوم حجة الاستثمار على الفارق أو العملة أو المدة، أو مزيج بعضها البعض. لم يعد العائد وحده كافيًا.
يمكن لمزيج مختلف من الشروط أن يعيد الطلب. انخفاض تكاليف التحوط، أو تراجع فجوة أسعار الفائدة القصيرة الأجل بين الولايات المتحدة واليابان، أو اتساع ميزة الفارق في الإئتمان الخارجي سيجعل السندات الأجنبية تبدو أكثر جاذبية مجددًا.
تطبيع بنك اليابان يرفع معدل الحاجز أمام السندات الأجنبية من خلال جعل السوق المحلية في اليابان قابلة للاستثمار مرة أخرى.
عائد سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات بدأ السنة المالية 2024 حوالي 0.7% وارتفع إلى نحو 1.49% بنهاية مارس 2025. بحلول أبريل 2026 لامس لفترة وجيزة 2.49%، وهو أعلى مستوى منذ 1997. لم تعد سوق السندات المحلية في اليابان فئة أصول ميتة.
خطة بنك اليابان لتقليص مشتريات السندات تعزز هذا التحول. كانت مشتريات سندات الحكومة اليابانية الصريحة الشهرية تقريبًا ¥2.9 trillion في أوائل 2026 ومن المقرر أن تنخفض إلى نحو ¥2.1 trillion بحلول أوائل 2027. كما صرّح بنك اليابان صراحةً بأنه، من حيث المبدأ، يجب أن تُحدد أسعار الفائدة طويلة الأجل في الأسواق المالية. هذا يشكل فصلاً واضحًا عن النظام القديم لقمع منحنى العوائد إلى أقصى حد.
ليست هذه قصة إعادة رؤوس أموال نظيفة. ارتفاع العوائد المحلية لا يسحب رأس المال تلقائيًا إلى الداخل، لأن الانتقال يخلق أيضًا خسائر قيَمية على محافظ سندات الحكومة اليابانية القائمة. المصارف، على وجه الخصوص، استجابت بتقصير المدة وتقليص حيازات السندات بالين بدلًا من توسيعها بشكل هجومي.
التفسير الأفضل هو إعادة المعايرة. لم يعد من الضروري تجاهل السندات المحلية. وبمجرد أن يتغير ذلك، يفقد ورق الدول الأجنبية مزية كونه المخرج الافتراضي للمدخرات اليابانية.
موقف محفظة Nippon Life يجسّد هذا التحول جيدًا. قامت شركة التأمين بتسريع استبدال السندات المحلية مع ارتفاع أسعار الفائدة، لكنها لا تزال تتوقع أن تنخفض حيازات السندات المحلية في السنة المالية 2025 أثناء تصفية الأصول القديمة قليلة العائد.
في الوقت نفسه، تخطط لإضافة سندات سيادية أجنبية على أساس غير محوط إلى جانب سندات الشركات والأصول البديلة. لا يزال رأس المال الياباني يتحرك إلى الخارج، لكنه لم يعد يضمن مدة السندات السيادية الأجنبية تلقائيًا.
إذا أصبحت اليابان مُصدّرًا أقل موثوقية لطلب السندات، فلن يتوزع التأثير بشكل متساوٍ.
| السوق | تعرض اليابان | قناة المخاطر الرئيسية |
|---|---|---|
| سندات الخزانة الأمريكية | $1.239 trillion | ارتفاع قسط الأجل؛ قلة المشترين غير الحساسين للسعر عند الهامش |
| سندات الخزانة الفرنسية (OATs) | ~€26 billion sold in 6 months to Nov. 2024 | اتساع الفارق مقابل سندات البوند |
| سندات الحكومة الأسترالية | ~A$80 billion cumulative net position | تركيز قاعدة المستثمرين |
يظل سوق سندات الخزانة الأمريكية القناة الأولى ذات الأثر المباشر. مركز اليابان في سندات الخزانة بقيمة $1.239 trillion يجعلها أكبر حامل أجنبي في السوق وجزءًا حاسمًا من قاعدة الطلب الخارجي. طلب ياباني أضعف لن يخلق فراغًا، لكنه سيزيل واحدًا من أكثر المشترين الخارجيين استقرارًا للسندات الحكومية طويلة الأجل عند الهامش. وهذا الأمر يكون الأكثر أهمية عندما يكون المعروض كبيرًا أو يرتفع التوجّه نحو تجنّب المخاطر.
فرنسا معرضة بطريقة مختلفة. باع المستثمرون اليابانيون نحو €26 billion من الديون الفرنسية خلال الستة أشهر حتى نوفمبر 2024، ولا يزال المستثمرون من خارج منطقة اليورو يحتفظون بحصص كبيرة نسبياً من الدين الحكومي الفرنسي. هذا يجعل فرنسا أكثر عرضة لاتساع الفوارق مقارنة بألمانيا، حيث تواصل سندات البوند الاستفادة من وضعها كأصل آمن.
التعرّض الأسترالي أكثر هيكلية. تظل اليابان أكبر مستثمر أجنبي منفرد في الدخل الثابت الأسترالي على مستوى الدول، وحيازات اليابان في سندات الحكومة الأسترالية كبيرة بما يكفي أن أي تحول في سلوك التخصيص له تأثير مفرط على قاعدة المستثمرين.
لم تتخلَّ اليابان عن أسواق السندات العالمية. فهي لا تزال تمتلك ¥337.4 تريليون في أوراق دين أجنبية طويلة الأجل وتبقى واحدة من أكبر الدول الدائنة الخارجية في العالم، حتى بعدما تجاوزتها ألمانيا في ترتيب الدائن الصافي. ولا يزال مستثمروها نشطين في كل سوق رئيسي للدخل الثابت.
ما تغيَّر هو طابع ذلك الطلب. على مدى عقدين، عملت المؤسسات اليابانية في عالم كانت فيه العوائد المحلية مكبوتة، وكانت السندات الخارجية، حتى بعد احتساب تكاليف التحوط، لا تزال تقدِّم عائداً مجدياً. أنتج ذلك النظام طلباً يابانياً تلقائياً ومتوقعاً على المدد الأجنبية.
انتهى ذلك النظام. مع وجود BOJ عند 0.75%، وعودة عوائد JGB إلى مستويات لم تُرَ منذ أواخر 1990s، وضغط عوائد سندات الخزانة المحوطة حتى باتت الزيادة تكاد تكون منعدمة، لم يعد المنطق الاقتصادي لهذه الاستراتيجية القديمة قائماً. تحتاج السندات الأجنبية الآن إلى مبرر استثماري متعمَّد مبني على فرق العائد أو العملة أو المدة، أو مزيج من الثلاثة.
اليابان لا تغادر أسواق السندات العالمية. إنها تتخلَّى عن دور المشتري التلقائي غير الحسّاس للأسعار لسندات سيادية أجنبية طويلة الأجل.
