Đăng vào: 2026-03-26
Các nhà quản lý quỹ tín dụng tư nhân lớn đang áp dụng giới hạn rút vốn đối với nhà đầu tư khi lượng yêu cầu rút vượt xa khả năng thanh khoản hiện có của quỹ.
Tỷ lệ vỡ nợ gia tăng, lợi suất đi xuống và sự gián đoạn do AI gây ra đối với nhóm doanh nghiệp công nghệ đi vay đang làm dấy lên thêm nhiều lo ngại từ phía nhà đầu tư.
Các giới hạn rút vốn là một đặc điểm mang tính cấu trúc của những quỹ này và không nhất thiết báo hiệu một sự sụp đổ sắp xảy ra.
Cần phân biệt rõ giữa áp lực trong các sản phẩm đầu tư bán thanh khoản dành cho nhà đầu tư cá nhân và thị trường tín dụng tư nhân dành cho tổ chức vốn rộng hơn và ổn định hơn.
Tín dụng tư nhân đang bước vào một phép thử công khai hiếm thấy sau khi Ares Management và Apollo Global Management hạn chế rút vốn tại các quỹ bán thanh khoản chủ lực, qua đó đưa những căng thẳng mang tính cấu trúc vốn tồn tại từ lâu ra trước ánh sáng.
Ares cho biết các nhà đầu tư đã yêu cầu rút 11.6% cổ phần trong Ares Strategic Income Fund trị giá $21.5 billion trong quý kết thúc vào ngày 20 tháng 3, trong khi Apollo giới hạn mức rút ở 5% tổng giá trị tài sản ròng tại Apollo Debt Solutions BDC trị giá khoảng $25 billion sau khi số yêu cầu lên tới 11.2% lượng cổ phần đang lưu hành, tương đương hơn $1.5 billion.
Đầu tháng này, BlackRock đã giới hạn mua lại ở mức 5% tại HPS Corporate Lending Fund trị giá $26 billion sau khi yêu cầu tăng lên 9.3% cổ phần, trong khi Morgan Stanley cũng hạn chế rút vốn khỏi North Haven Private Income sau khi nhà đầu tư tìm cách thoái khoảng 11% cổ phần.
Trong tuần này, Ares Management và Apollo Global Management đã giới hạn rút vốn của nhà đầu tư ở mức chưa tới một nửa so với lượng yêu cầu trong các phương tiện tín dụng tư nhân bán thanh khoản quy mô lớn, thu hút sự chú ý mới tới những hạn chế về thanh khoản trong một thị trường hiện được ước tính vào khoảng $1.8 trillion.
| Quỹ | Quy mô quỹ | Yêu cầu rút vốn | Giới hạn áp đặt |
|---|---|---|---|
| Ares Strategic Income Fund | $10.7 billion | 11.6% | 5% |
| Apollo Debt Solutions | $15.1 billion | 11.2% | 5% |
| Cliffwater Corporate Lending Fund | AUM của công ty khoảng $70 billion | 14% | Khoảng 7% |
| Morgan Stanley North Haven Private Income | $7.6 billion | 11% trong quý 1 | Bị giới hạn |
Một số nhà quản lý khác, bao gồm Blue Owl và Cliffwater, cũng đã triển khai các biện pháp làm chậm hoặc hạn chế rút vốn trong vài tuần gần đây, khiến tâm lý nhà đầu tư thêm bất an khi những lo ngại về rủi ro vỡ nợ, định giá danh mục và độ bền của dòng tiền bên đi vay ngày càng rõ nét.
Có nhiều yếu tố đang cùng lúc hội tụ, và thời điểm xuất hiện của những diễn biến này đặc biệt quan trọng.
Khi lãi suất chính sách lùi xuống khỏi đỉnh của năm 2022, khoản lợi nhuận vượt trội mà tín dụng tư nhân từng mang lại so với nợ công có cùng đặc điểm đã thu hẹp đáng kể.
Với những nhà đầu tư chấp nhận khóa vốn vào các khoản vay kém thanh khoản, phần bù thu hẹp này hiện không còn hấp dẫn như trước, khi chi phí đi vay và lãi suất cơ bản còn ở mặt bằng cao hơn nhiều.
Chất lượng tín dụng cũng đã bắt đầu xấu đi. Tính đến đầu năm 2026, tỷ lệ vỡ nợ của tín dụng tư nhân tại Mỹ đã tăng lên 5.8%, mức cao nhất trong vài năm, sau những vụ đổ vỡ nổi bật như Tricolor và First Brands vào cuối năm 2025.
Trong mảng cho vay trực tiếp, bức tranh còn đáng lo hơn. Dự báo tỷ lệ vỡ nợ sẽ tăng lên 8%, từ mức 5.6%, cho thấy áp lực không còn chỉ bó hẹp ở một vài trường hợp riêng lẻ mang tính đặc thù.
Một tỷ trọng đáng kể trong nhiều danh mục tín dụng tư nhân gắn với các doanh nghiệp vay vốn trong lĩnh vực phần mềm và phần mềm như một dịch vụ, thường chiếm khoảng 20% đến 30%.
Mức độ tập trung này đang bị soi xét kỹ hơn khi generative AI bắt đầu thách thức một số mắt xích trong mô hình phần mềm truyền thống.
Nhà đầu tư ngày càng đặt câu hỏi liệu một số công ty trong nhóm này còn có thể duy trì tăng trưởng, giữ được mặt bằng định giá và trả được các khoản nợ đã huy động trong giai đoạn điều kiện tài trợ còn nới lỏng hơn hay không.
Ở trung tâm của mối lo hiện nay là một sự lệch pha mang tính cấu trúc giữa loại tài sản mà quỹ đang nắm giữ và mức độ dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt mà quỹ cung cấp cho nhà đầu tư. Các khoản vay cơ sở có kỳ hạn dài, kém thanh khoản và thường được thiết kế để nắm giữ xuyên suốt cả chu kỳ tín dụng.
Trong khi đó, cấu trúc quỹ lại thường cho phép hoàn nhập định kỳ. Kỳ hạn khoản vay có thể kéo dài từ ba đến bảy năm, nhưng nhà đầu tư lại có thể được phép rút vốn theo quý.
Khi yêu cầu hoàn nhập tăng vọt, khoảng cách này trở nên khó xử lý hơn rất nhiều nếu không áp dụng cơ chế giới hạn rút vốn hoặc dựa vào phần đệm thanh khoản nội bộ vốn có giới hạn.
Giới hạn hoàn nhập vốn đã được tích hợp sẵn trong các quỹ tín dụng tư nhân bán thanh khoản, bởi các khoản vay cơ sở vốn kém thanh khoản và được thiết kế để nắm giữ theo thời gian, chứ không phải để đem ra giao dịch trong điều kiện thị trường căng thẳng chỉ nhằm đáp ứng các đợt rút vốn đột ngột.
Tuy nhiên, không nên xem nhẹ những căng thẳng gần đây. Các cảnh báo từ những nhân vật cấp cao trên thị trường, bao gồm DoubleLine và JPMorgan, phản ánh mối lo ngày càng lớn rằng việc thẩm định lỏng lẻo hơn, định giá thiếu minh bạch và mức độ tập trung rủi ro ở phía người vay đang trở nên khó có thể bỏ qua sau các vụ đổ vỡ như Tricolor và First Brands.
Điểm phân biệt quan trọng hơn nằm ở nơi áp lực đang tích tụ. Căng thẳng thể hiện rõ nhất trong các sản phẩm bán thanh khoản hướng tới nhà đầu tư cá nhân, tức những sản phẩm cung cấp thanh khoản định kỳ dựa trên các tài sản vốn dĩ kém thanh khoản.
Điều đó không đồng nghĩa với một cuộc khủng hoảng rủi ro hệ thống trên diện rộng của toàn bộ thị trường tín dụng tư nhân, nơi phần lớn nguồn vốn vẫn đang bị khóa trong các cấu trúc tổ chức có kỳ hạn dài hơn và được hậu thuẫn bởi các nhà đầu tư có tầm nhìn thời gian dài hơn rất nhiều.
Trường hợp gần nhất có thể đem ra so sánh là sự kiện giới hạn rút vốn năm 2022 tại Blackstone Real Estate Income Trust, dù sự tương đồng chỉ đúng ở một mức độ nhất định.
Khi đó, sự kiện này chủ yếu được nhìn nhận như một cú sốc về định giá và tâm lý. Giá trị bất động sản tư nhân vẫn chưa phản ánh đầy đủ điều kiện thị trường công khai, và áp lực hoàn nhập là biểu hiện của khoảng cách đó.
Căng thẳng hiện tại trong tín dụng tư nhân có vẻ nghiêm trọng hơn, bởi nó ít liên quan tới vấn đề định giá bề mặt mà nghiêng nhiều hơn về rủi ro thực chất từ phía người vay. Khi mối quan tâm chuyển từ các mức đánh dấu định giá sang chất lượng tín dụng, quá trình điều chỉnh thường diễn ra chậm hơn, mang tính chọn lọc hơn và khó đảo chiều nhanh chóng hơn.
Với các bên tham gia rót vốn hiện đang có mức độ tiếp xúc với tín dụng tư nhân, dưới đây là một vài điểm thực tiễn cần cân nhắc:
Hiểu rõ cấu trúc quỹ: Các quỹ bán thanh khoản theo kỳ và BDC không giao dịch đối mặt với rủi ro thanh khoản khác với các quỹ cho vay trực tiếp dành cho tổ chức.
Đọc kỹ điều khoản hoàn nhập: Các giới hạn theo quý, thường quanh mức 5%, là một phần của cấu trúc quỹ và có thể hạn chế khả năng tiếp cận tiền mặt khi nhu cầu tăng cao.
Kiểm tra mức độ tiếp xúc theo ngành: Các quỹ tập trung lớn vào phần mềm và SaaS có thể chịu áp lực mạnh hơn nếu nền tảng tài chính của bên vay suy yếu.
Tập trung vào chất lượng thẩm định: Trong một môi trường tín dụng khắc nghiệt hơn, kỷ luật của nhà quản lý quan trọng hơn lợi suất danh nghĩa.
Xem xét phần đệm thanh khoản: Những nền tảng mạnh hơn sẽ ở vị thế tốt hơn để xử lý việc rút vốn mà không buộc phải bán tài sản ở mức giá thấp.
Không phản ứng chỉ dựa trên tiêu đề tin tức: Nhiễu động thị trường trong ngắn hạn có thể làm méo đi bức tranh tín dụng cơ bản.
Theo dõi thị trường thứ cấp: Một thị trường thứ cấp tư nhân đủ chiều sâu có thể tạo ra lối thoát mà không buộc phải bán các khoản vay đang gặp khó khăn.
Nhu cầu rút vốn: Nếu ngày càng nhiều quỹ bắt đầu chạm ngưỡng giới hạn rút vốn, áp lực lên niềm tin của nhà đầu tư nhiều khả năng sẽ tăng mạnh.
Điểm định giá: Các đợt ghi giảm trên diện rộng trong lĩnh vực phần mềm hoặc ở những nhóm bên vay đang chịu áp lực sẽ tiếp tục đè nặng lên giá trị tài sản ròng.
Tài trợ ngân hàng: Sự thận trọng gia tăng từ phía ngân hàng sẽ làm giảm tính linh hoạt của các nhà quản lý tín dụng tư nhân và khiến việc quản lý thanh khoản trở nên khó khăn hơn.
Vỡ nợ và tái cấu trúc: Nếu xuất hiện thêm nhiều vụ vỡ nợ từ phía bên vay, câu chuyện sẽ chuyển từ một vấn đề thanh khoản sang một chu kỳ suy giảm tín dụng nghiêm trọng hơn.
Bởi vì các khoản vay cơ sở thiếu thanh khoản. Khi yêu cầu rút vốn vượt quá giới hạn mua lại của quỹ, nhà quản lý có thể phải giới hạn rút vốn để tránh việc buộc phải bán tài sản với giá thấp.
Có thể là như vậy. Ngân hàng Trung ương Hoa Kỳ (Federal Reserve) cho biết các bên đi vay trong tín dụng tư nhân thường có mức độ rủi ro cao hơn so với các bên đi vay trong thị trường khoản vay hợp vốn, trong khi lĩnh vực này cũng kém minh bạch và kém thanh khoản hơn so với các thị trường tín dụng đại chúng.
Điều đó là có thể nếu tỷ lệ vỡ nợ tăng lên và nguồn tài trợ từ ngân hàng bị siết lại, bởi các ngân hàng và các công ty tín dụng tư nhân ngày càng gắn kết chặt chẽ với nhau. Các ngân hàng Mỹ hiện có mức cho vay và cam kết đáng kể đối với lĩnh vực này.
Không. Tuy vậy, nhà đầu tư vẫn nên rà soát kỹ các điều khoản quỹ, đặc biệt là các giới hạn rút vốn, mức độ tiếp xúc của danh mục và chính sách định giá. Môi trường hiện tại giống một bài kiểm tra sức chịu đựng về thanh khoản và tín dụng hơn là một sự sụp đổ hoàn toàn của thị trường.
Trạng thái tâm lý lo ngại quanh tín dụng tư nhân là đủ thực tế để cần được theo dõi nghiêm túc. Trong tuần này, Ares và Apollo đã nối gót BlackRock và Morgan Stanley trong việc hạn chế rút vốn, trong khi các ngân hàng, nhà phân tích và nhà đầu tư quỹ ngày càng thận trọng hơn với định giá, tính minh bạch và rủi ro vỡ nợ.
Dù vậy, những bằng chứng hiện có vẫn chưa ủng hộ cho một phản ứng hoảng loạn trên diện rộng. Thị trường đang trải qua một phép thử thanh khoản đáng kể tại các quỹ tín dụng tư nhân bán thanh khoản, chứ chưa phải là sự sụp đổ của toàn bộ ngành nợ tư nhân.
Điều nhà đầu tư nên quan tâm nhất là cấu trúc quỹ, chất lượng danh mục và mức độ tiếp xúc theo ngành, bởi đó mới là những yếu tố sẽ quyết định giai đoạn tiếp theo của câu chuyện này.
Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Tài liệu này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin chung và không được xem là, cũng không nên được xem là, lời khuyên tài chính, đầu tư hay bất kỳ loại lời khuyên nào khác để dựa vào. Không có quan điểm nào trong tài liệu này cấu thành khuyến nghị của EBC hoặc của tác giả rằng bất kỳ khoản đầu tư, chứng khoán, giao dịch hay chiến lược đầu tư cụ thể nào là phù hợp với bất kỳ cá nhân cụ thể nào.
