ทำไม ETF สินค้าโภคภัณฑ์จึงเคลื่อนไหวต่างจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์

ETF สินค้าโภคภัณฑ์อาจปรับตัวขึ้นน้อยกว่า มากกว่า หรือเคลื่อนไหวต่างไปจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่อ้างอิงอยู่ก็ได้ กองทุนประเภทนี้อาจถือครองสินค้าโภคภัณฑ์จริง สัญญาซื้อขายล่วงหน้า หรือหุ้นของบริษัทที่เกี่ยวข้องกับสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่งแต่ละแบบมีที่มาของผลตอบแทนต่างกัน สำหรับ ETF ที่อิงสัญญาซื้อขายล่วงหน้า เส้นกราฟราคาล่วงหน้า (futures curve) และผลจากการต่ออายุสัญญา (roll) มักเป็นปัจจัยที่ทำให้เกิดความแตกต่างมากที่สุด

ประเด็นสำคัญ

• ETF สินค้าโภคภัณฑ์อาจใช้โครงสร้างแบบถือครองสินค้าจริง สัญญาซื้อขายล่วงหน้า หรือหุ้นบริษัทที่เกี่ยวข้อง โครงสร้างกองทุนจึงส่งผลต่อระดับความใกล้เคียงระหว่างผลตอบแทนกับราคาสินค้าโภคภัณฑ์อ้างอิง

• ETF ที่อิงสัญญาซื้อขายล่วงหน้าจะติดตามราคาสัญญาล่วงหน้า ไม่ใช่ราคาสปอตของสินค้าโภคภัณฑ์โดยตรง และสัญญาเหล่านี้มีวันหมดอายุ จึงต้องเปลี่ยนไปถือสัญญาใหม่อยู่เสมอ

• ภาวะ Contango อาจทำให้เกิดผลขาดทุนจากการต่ออายุสัญญา ขณะที่ภาวะ Backwardation อาจทำให้เกิดผลกำไรจากการต่ออายุสัญญา แต่ผลลัพธ์ที่แท้จริงขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงของเส้นกราฟราคาล่วงหน้าและวิธีต่ออายุสัญญาของกองทุน

• ก่อนเปรียบเทียบ ETF กับราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ควรตรวจสอบว่ากองทุนถือครองอะไร อ้างอิงดัชนีใด มีวิธีต่ออายุสัญญาล่วงหน้าอย่างไร และมีต้นทุนใดบ้างที่เกี่ยวข้อง

ทำไม ETF สินค้าโภคภัณฑ์ถึงไม่เคลื่อนไหวตามราคาสินค้าโภคภัณฑ์เสมอไป

เหตุผลง่ายที่สุดคือ ETF สินค้าโภคภัณฑ์ไม่จำเป็นต้องถือครองสินค้าโภคภัณฑ์ที่ปรากฏชื่ออยู่ในกองทุนโดยตรง ผลตอบแทนของกองทุนมาจากสินทรัพย์ที่ถือครองจริงต่างหาก

ตัวอย่างเช่น กองทุนทองคำที่มีสินทรัพย์หนุนหลังจริงอาจถือครองทองคำแท่งโดยตรง อย่าง SPDR Gold Shares (GLD) ที่ออกแบบให้ราคาหน่วยลงทุนสะท้อนผลตอบแทนของทองคำแท่งหลังหักค่าใช้จ่าย ขณะที่กองทุนก๊าซธรรมชาติที่อิงสัญญาล่วงหน้าอย่าง United States Natural Gas Fund (UNG) ใช้สัญญาก๊าซธรรมชาติล่วงหน้าระยะสั้นเพื่อสร้างผลตอบแทนแทน

ส่วนกองทุนที่ถือหุ้นบริษัทสินค้าโภคภัณฑ์ทำงานต่างออกไปอีก เพราะถือครองธุรกิจอย่างเหมืองแร่หรือผู้ผลิตพลังงาน ราคาหุ้นเหล่านี้อาจตอบสนองต่อราคาสินค้าโภคภัณฑ์ แต่ผลประกอบการ ต้นทุนดำเนินงาน ภาระหนี้ และภาวะตลาดหุ้นโดยรวมก็ส่งผลต่อผลตอบแทนด้วยเช่นกัน

ETF สินค้าโภคภัณฑ์ 3 แบบ ถือครองจริง อิงสัญญาล่วงหน้า และถือหุ้นบริษัท

โดยทั่วไปกองทุนที่ถือครองสินทรัพย์จริงจะมีความเชื่อมโยงกับสินค้าโภคภัณฑ์โดยตรงมากที่สุด ส่วนกองทุนที่อิงสัญญาล่วงหน้ามีปัจจัยเพิ่มเข้ามาอีกชั้นหนึ่ง เพราะผลตอบแทนขึ้นอยู่กับสัญญาที่มีวันหมดอายุกำหนดไว้ชัดเจน ขณะที่กองทุนที่ถือหุ้นบริษัทสินค้าโภคภัณฑ์อาจเบี่ยงเบนจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์ได้มากกว่านั้นอีก เพราะการถือหุ้นบริษัทย่อมแตกต่างจากการถือครองสินค้าโภคภัณฑ์ที่บริษัทนั้นผลิต

ทำไม ETF ที่อิงสัญญาล่วงหน้าถึงเคลื่อนไหวต่างจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์

สินค้าโภคภัณฑ์ชนิดหนึ่งอาจมีทั้งราคาสปอตในปัจจุบันและราคาสัญญาล่วงหน้าหลายราคาในเวลาเดียวกัน สัญญาซื้อขายล่วงหน้ากำหนดราคาสำหรับปริมาณสินค้าที่ระบุไว้ ผูกกับวันส่งมอบในอนาคต และสัญญาของแต่ละเดือนอาจซื้อขายกันคนละราคา

ตัวอย่างตลาดก๊าซธรรมชาติแบบง่ายอาจมีลักษณะดังนี้

ETF ที่อิงสัญญาล่วงหน้าอาจถือครองสัญญาเหล่านี้เพียงสัญญาเดียวหรือหลายสัญญา แทนที่จะถือครองก๊าซธรรมชาติจริง เพียงเท่านี้ก็ทำให้ผลตอบแทนของกองทุนมีโอกาสแตกต่างจากราคาก๊าซธรรมชาติที่เห็นในตลาดได้แล้ว

สัญญาล่วงหน้ายังมีวันหมดอายุด้วย กองทุนที่ต้องการรักษาการลงทุนต่อเนื่องจึงไม่สามารถถือสัญญาเดิมไปได้ตลอด ต้องทยอยปิดหรือลดสัญญาที่ใกล้หมดอายุ แล้วเปิดสถานะในสัญญาเดือนถัดไปแทน กระบวนการต่ออายุสัญญานี้เอง ที่ CFTC ระบุว่าเป็นสาเหตุหนึ่งที่ทำให้ผลิตภัณฑ์ ETF สินค้าโภคภัณฑ์อาจให้ผลตอบแทนต่างจากสินค้าโภคภัณฑ์อ้างอิงเมื่อเวลาผ่านไป

ความสัมพันธ์ของราคาระหว่างสัญญาแต่ละเดือนเป็นตัวกำหนดว่าการต่ออายุสัญญาจะส่งผลดีหรือผลเสียต่อกองทุน

Contango และ Backwardation ส่งผลต่อการต่ออายุสัญญาอย่างไร

ภาวะ Contango เกิดขึ้นเมื่อราคาสัญญาล่วงหน้าสูงกว่าราคาสปอต ทำให้เส้นกราฟราคาล่วงหน้ามีลักษณะชันขึ้นตามคำนิยามมาตรฐาน ต้นทุนการเก็บรักษา ต้นทุนทางการเงิน และค่าประกันภัย เป็นปัจจัยหนึ่งที่ทำให้เกิดโครงสร้างนี้ในตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีการส่งมอบจริง

สำหรับ ETF ที่อิงสัญญาล่วงหน้า ภาวะ Contango หมายความว่าสัญญาเดือนถัดไปที่ใช้รักษาการลงทุนอาจมีราคาแพงกว่าสัญญาที่ใกล้หมดอายุ การต่ออายุสัญญาซ้ำ ๆ ภายใต้โครงสร้างนี้อาจกดดันผลตอบแทน ตราบใดที่เส้นกราฟยังอยู่ในภาวะ Contango

ภาวะ Backwardation เป็นโครงสร้างตรงข้าม คือราคาสปอตสูงกว่าราคาสัญญาล่วงหน้าในเดือนถัดไป ทำให้เส้นกราฟมีลักษณะลาดลง ภาวะนี้มักเกิดขึ้นเมื่อการเข้าถึงสินค้าโภคภัณฑ์จริงในทันทีมีมูลค่าสูงเป็นพิเศษ เช่น ในช่วงที่สินค้าคงคลังตึงตัว

กองทุนที่ต่ออายุสัญญาในภาวะ Backwardation อาจได้เปลี่ยนไปถือสัญญาเดือนถัดไปที่ราคาถูกกว่า ซึ่งอาจสร้างผลกำไรจากการต่ออายุสัญญา หากโครงสร้างตลาดเป็นไปในทิศทางที่เอื้อประโยชน์

ผลลัพธ์ทั้งสองแบบไม่ได้เกิดขึ้นเสมอไป เพราะเส้นกราฟราคาล่วงหน้าเปลี่ยนแปลงอยู่ตลอดเวลา ภาวะ Contango อาจแบนราบลงหรือหายไป ขณะที่ภาวะ Backwardation ก็อาจอ่อนแรงลงหรือกลับทิศได้เช่นกัน นอกจากนี้วิธีเลือกสัญญาและกฎการต่ออายุสัญญาของแต่ละกองทุนก็ส่งผลต่อผลลัพธ์ด้วย

แบบจำลองอย่างง่ายที่ช่วยให้เห็นภาพนี้คือ

ผลตอบแทนของ ETF ≈ การเปลี่ยนแปลงราคาสัญญาล่วงหน้า + ผลจากการต่ออายุสัญญา + รายได้จากหลักประกัน − ค่าใช้จ่าย

นี่จึงเป็นเหตุผลที่การรู้เพียงทิศทางราคาสินค้าโภคภัณฑ์อาจไม่เพียงพอต่อการคาดการณ์ผลตอบแทนของ ETF

ตัวอย่าง ทำไม ETF ก๊าซธรรมชาติถึงเคลื่อนไหวต่างจากราคาก๊าซธรรมชาติ

สมมติว่าราคาก๊าซธรรมชาติปรับตัวขึ้นจาก 3.00 ดอลลาร์ เป็น 3.30 ดอลลาร์ ในช่วงเวลาหลายเดือน คิดเป็นการเพิ่มขึ้น 10%

หลายคนอาจคาดเอาว่ากองทุนก๊าซธรรมชาติที่อิงสัญญาล่วงหน้าจะให้ผลตอบแทนราว 10% เช่นกัน แต่ผลตอบแทนที่แท้จริงอาจแตกต่างออกไป เพราะกองทุนถือครองและเปลี่ยนสัญญาล่วงหน้าไปเรื่อย ๆ ตลอดช่วงเวลาดังกล่าว แทนที่จะถือครองก๊าซธรรมชาติที่ราคาเริ่มต้น 3.00 ดอลลาร์ต่อเนื่องไปตลอด

สมมติว่าเส้นกราฟราคาล่วงหน้ายังอยู่ในภาวะ Contango ทุกครั้งที่กองทุนย้ายการลงทุนไปสัญญาเดือนถัดไป สัญญาใหม่จะมีราคาสูงกว่าสัญญาที่ใกล้หมดอายุ การเผชิญโครงสร้างนี้ซ้ำ ๆ อาจทำให้ผลตอบแทนที่กองทุนได้รับลดลง แม้ราคาสินค้าโภคภัณฑ์อ้างอิงจะปรับตัวขึ้นก็ตาม

UNG เป็นตัวอย่างที่แสดงให้เห็นกลไกนี้ในผลิตภัณฑ์จริง เป้าหมายการลงทุนของกองทุนผูกกับการเปลี่ยนแปลงเป็นเปอร์เซ็นต์รายวันของสัญญาก๊าซธรรมชาติล่วงหน้าระยะสั้นที่กำหนดไว้ในตลาด NYMEX บวกดอกเบี้ยที่ได้จากหลักประกัน หักด้วยค่าใช้จ่าย ดัชนีอ้างอิงของกองทุนโดยปกติจะใช้สัญญาเดือนใกล้ที่สุด แล้วเปลี่ยนไปใช้สัญญาเดือนถัดไปเมื่อใกล้ถึงวันหมดอายุ

ตารางการต่ออายุสัญญาประจำปี 2026 ของ USCF ระบุว่า UNG จะปรับเปลี่ยนการลงทุนในสัญญาล่วงหน้าที่อ้างอิง ด้วยการขายสัญญาเดือนใกล้ที่สุดและซื้อสัญญาเดือนถัดไป โดยกระจายการทำรายการออกเป็นระยะเวลา 4 วัน

ประเด็นสำคัญคือเรื่องง่าย ๆ นี้ ราคาก๊าซธรรมชาติที่เพิ่มขึ้น 10% ไม่ได้แปลว่ากองทุนก๊าซธรรมชาติที่อิงสัญญาล่วงหน้าจะให้ผลตอบแทน 10% เสมอไป เพราะสัญญาล่วงหน้าที่ถือครองในช่วงเวลานั้น รวมถึงต้นทุนหรือผลประโยชน์จากการรักษาการลงทุนต่อเนื่อง ล้วนส่งผลต่อผลลัพธ์สุดท้ายด้วย

ต้องตรวจสอบอะไรบ้างก่อนซื้อ ETF สินค้าโภคภัณฑ์

ก่อนเปรียบเทียบ ETF สินค้าโภคภัณฑ์กับราคาทองคำ ก๊าซธรรมชาติ หรือสินค้าโภคภัณฑ์อื่นที่เห็นเป็นข่าว ควรตรวจสอบ 4 เรื่องต่อไปนี้

• กองทุนถือครองอะไร ตรวจสอบว่าการลงทุนมาจากสินค้าโภคภัณฑ์จริง สัญญาซื้อขายล่วงหน้า หรือหุ้นบริษัทที่เกี่ยวข้อง

• กองทุนอ้างอิงดัชนีใด ดัชนีอ้างอิงจะบอกว่ากองทุนถูกออกแบบมาให้ติดตามอะไรกันแน่

• หากใช้สัญญาล่วงหน้า มีวิธีต่ออายุสัญญาอย่างไร ตรวจสอบว่ากองทุนถือสัญญาเดือนใด และย้ายไปสัญญาเดือนถัดไปเมื่อใด

• มีผลตอบแทนและต้นทุนอื่นใดเกี่ยวข้องบ้าง ค่าใช้จ่ายในการบริหารกองทุน ต้นทุนการซื้อขาย และรายได้จากหลักประกัน ล้วนส่งผลต่อผลตอบแทนสุดท้ายทั้งสิ้น

โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์ที่อิงสัญญาล่วงหน้า หนังสือชี้ชวนและวิธีการคำนวณดัชนีอ้างอิงมักอธิบายพฤติกรรมที่คาดว่าจะเกิดขึ้นได้ชัดเจนกว่าการดูเพียงชื่อกองทุน

คำถามที่พบบ่อย

ETF สินค้าโภคภัณฑ์ติดตามราคาสปอตของสินค้าโภคภัณฑ์หรือไม่

ไม่เสมอไป กองทุนที่มีสินทรัพย์หนุนหลังจริงอาจติดตามสินค้าโภคภัณฑ์อ้างอิงได้ใกล้เคียงกว่า ขณะที่ ETF ที่อิงสัญญาล่วงหน้าจะถือครองสัญญาที่มีวันหมดอายุกำหนดไว้ชัดเจน ดังนั้นราคาสัญญาล่วงหน้า การต่ออายุสัญญา และค่าใช้จ่ายของกองทุนจึงอาจทำให้ผลตอบแทนสุดท้ายเปลี่ยนแปลงไปจากราคาสปอต

ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ปรับตัวขึ้น แต่ ETF ปรับตัวลงได้หรือไม่

ได้ ราคาสินค้าโภคภัณฑ์อาจปรับตัวขึ้นได้ ขณะที่ ETF ที่อิงสัญญาล่วงหน้าให้ผลตอบแทนต่ำ หากความเคลื่อนไหวของราคาสัญญาล่วงหน้า ผลขาดทุนจากการต่ออายุสัญญา และค่าใช้จ่าย มีน้ำหนักมากกว่าผลกำไรที่ควรจะได้ นอกจากนี้ ETF ที่ถือหุ้นบริษัทสินค้าโภคภัณฑ์ก็อาจปรับตัวลงได้เช่นกัน เพราะปัจจัยเฉพาะของแต่ละบริษัทมีผลต่อราคาหุ้นด้วย

ภาวะ Contango ส่งผลเสียต่อ ETF สินค้าโภคภัณฑ์เสมอไปหรือไม่

ไม่เสมอไป ภาวะ Contango ที่เกิดขึ้นต่อเนื่องอาจทำให้บางกลยุทธ์ที่อิงสัญญาล่วงหน้าเกิดผลขาดทุนจากการต่ออายุสัญญา แต่ผลลัพธ์ที่แท้จริงขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงของเส้นกราฟราคาล่วงหน้าและสัญญาที่กองทุนถือครองและต่ออายุ

ทำไม ETF สินค้าโภคภัณฑ์ถึงใช้สัญญาล่วงหน้าแทนการถือครองสินค้าโภคภัณฑ์จริง

การถือครองสินค้าโภคภัณฑ์จริงอาจไม่สะดวกในทางปฏิบัติ สำหรับสินค้าที่ต้องใช้พื้นที่จัดเก็บ การขนส่ง หรือการดูแลรักษาเฉพาะทาง สัญญาซื้อขายล่วงหน้าจึงช่วยให้กองทุนได้รับผลตอบแทนอ้างอิงกับราคาสินค้าโภคภัณฑ์ โดยไม่ต้องจัดเก็บสินทรัพย์จริงในปริมาณมาก

สรุป

ETF สินค้าโภคภัณฑ์ไม่ได้เป็นการเดิมพันตรงกับราคาสปอตของสินค้าโภคภัณฑ์เสมอไป กองทุนที่ถือครองสินทรัพย์จริงอาจติดตามสินค้าอ้างอิงได้ใกล้เคียงกว่า ขณะที่กองทุนที่อิงสัญญาล่วงหน้ายังขึ้นอยู่กับราคาสัญญาล่วงหน้า การต่ออายุสัญญา รายได้จากหลักประกัน และต้นทุนต่าง ๆ ด้วย

ก่อนเปรียบเทียบผลตอบแทนของ ETF กับราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ควรตรวจสอบว่ากองทุนถือครองอะไรจริง ๆ และอ้างอิงดัชนีใด รายละเอียดสองข้อนี้มักอธิบายได้ว่าเหตุใดผลิตภัณฑ์สองตัวที่อ้างอิงสินค้าโภคภัณฑ์เดียวกันจึงให้ผลลัพธ์ที่แตกต่างกันได้มาก