GDP ของญี่ปุ่นต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ เหตุใดธนาคารกลางญี่ปุ่นจึงยังอาจขึ้นอัตราดอกเบี้ย?

เศรษฐกิจญี่ปุ่นขยายตัวเพียง 0.3% ในไตรมาส 2 แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกลับพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 3 ทศวรรษ ขณะที่เงินเยนแข็งค่าขึ้น ความขัดแย้งที่ดูเหมือนสวนทางกันนี้จะเข้าใจได้ง่ายขึ้นเมื่อแยกตัวเลข GDP ออกจากปัจจัยด้านเงินเฟ้อ ค่าเงิน และภาวะการเงินที่เป็นตัวกำหนดทิศทางนโยบายของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ)

ญี่ปุ่นรายงานตัวเลข GDP ที่ปกติแล้วน่าจะทำให้ตลาดลดคาดการณ์เรื่องการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย โดยเศรษฐกิจขยายตัวเพียง 0.3% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนในไตรมาส 2 ปี 2026 ต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้ที่ราว 0.5% ขณะที่อัตราการเติบโตเทียบเท่ารายปีอยู่ที่ 1.1% เทียบกับที่นักวิเคราะห์คาดไว้ที่ 2.0% ข้อมูลจากสำนักงานคณะรัฐมนตรีญี่ปุ่น (Cabinet Office) ที่เปิดเผยเมื่อวันจันทร์ยืนยันการชะลอตัวตามตัวเลขเบื้องต้น

เศรษฐกิจญี่ปุ่นยังคงขยายตัวต่อเนื่อง แม้อัตราการเติบโตชะลอลง อุปสงค์ในประเทศอ่อนแรง และความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อเริ่มสร้างความกังวลมากขึ้น

ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นแทบไม่ตอบสนองต่อตัวเลข GDP ที่ต่ำกว่าคาด ขณะที่เงินเยนแข็งค่าขึ้นด้วยเหตุผลอื่น นั่นคือข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่อ่อนแอกว่าคาดทำให้ตลาดลดคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟด

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ซึ่งเป็นดัชนีอ้างอิงหลัก ปรับตัวขึ้นสู่ระดับราว 2.93% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 1996 ขณะที่ USD/JPY ปรับตัวลงมาที่บริเวณ 159.05 เนื่องจากเงินเยนแข็งค่าขึ้นเล็กน้อยเมื่อเทียบกับดอลลาร์ ตลาดมองว่าความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อมีน้ำหนักมากพอที่จะหักล้างผลกระทบจากการเติบโตที่ชะลอตัวเพียงหนึ่งไตรมาส

สิ่งนี้ทำให้ BOJ ต้องเผชิญคำถามด้านนโยบายที่ตอบยาก ธนาคารกลางจะมีเหตุผลอย่างไรในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ในเมื่อตัวเลขการเติบโตทางเศรษฐกิจเพิ่งออกมาต่ำกว่าคาด

คำตอบเริ่มต้นจากสิ่งที่ธนาคารกลางให้ความสำคัญอย่างแท้จริงในการกำหนดนโยบาย

GDP อ่อนแอ ไม่ได้แปลว่าจะไม่มีการขึ้นดอกเบี้ยเสมอไป

GDP เป็นเพียงหนึ่งในปัจจัยที่ธนาคารกลางใช้ประกอบการตัดสินใจด้านนโยบายการเงิน และไม่ใช่ปัจจัยเดียวที่ใช้พิจารณา

ธนาคารกลางยังต้องประเมินอัตราเงินเฟ้อ การเติบโตของค่าจ้าง การคาดการณ์เงินเฟ้อ อัตราแลกเปลี่ยน ภาวะการเงิน และว่าอัตราดอกเบี้ยในปัจจุบันกำลังกระตุ้นหรือกดดันอุปสงค์อยู่หรือไม่ ผู้กำหนดนโยบายให้ความสำคัญกับทิศทางในอนาคตของตัวแปรเหล่านี้เป็นพิเศษ มากกว่าที่จะตอบสนองต่อตัวเลขการเติบโตของไตรมาสเดียวซึ่งเป็นข้อมูลย้อนหลังอย่างเป็นกลไก

ตัวเลข GDP ไตรมาส 2 ของญี่ปุ่นแสดงความอ่อนแอที่ซ่อนอยู่ใต้ตัวเลขหลัก การบริโภคภาคเอกชนซึ่งมีสัดส่วนมากกว่าครึ่งหนึ่งของกิจกรรมทางเศรษฐกิจแทบไม่ขยายตัว โดยลดลง 0.02% หลังจากขยายตัวต่อเนื่องมา 7 ไตรมาส การลงทุนภาคธุรกิจลดลง 1.2% ต่ำกว่าคาดการณ์ที่มองว่าจะเพิ่มขึ้นอย่างมาก ขณะที่อุปสงค์จากต่างประเทศมีส่วนช่วยการเติบโต 0.5 จุดเปอร์เซ็นต์ ส่วนหนึ่งเป็นผลจากการนำเข้าที่ลดลงตามการหยุดชะงักของการขนส่งน้ำมันดิบผ่านช่องแคบฮอร์มุซ

องค์ประกอบดังกล่าวไม่ได้บ่งชี้ถึงเศรษฐกิจที่ร้อนแรงเกินไปแต่อย่างใด

อย่างไรก็ตาม ความอ่อนแอบางส่วนอาจเป็นภาพที่เกินจริงกว่าแรงส่งที่แท้จริงของเศรษฐกิจ เงินอุดหนุนค่าเล่าเรียนและค่าอาหารกลางวันทำให้การใช้จ่ายส่วนหนึ่งเปลี่ยนจากการบริโภคภาคครัวเรือนไปเป็นการใช้จ่ายภาครัฐ ขณะที่การขายสิทธิบัตรยาให้กับต่างประเทศถูกบันทึกเป็นการลงทุนภาคธุรกิจที่ลดลงและการส่งออกบริการวิจัยและพัฒนาที่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ตัวเลขการลงทุนภาคธุรกิจยังมีแนวโน้มถูกปรับปรุงใหม่เมื่อข้อมูลที่ครบถ้วนกว่าทยอยเข้ามา

การส่งออกยังคงแข็งแกร่งเมื่อเทียบกับองค์ประกอบอื่น ได้แรงหนุนจากอุปสงค์ของสหรัฐฯ ที่มีต่อรถยนต์ไฮบริดของญี่ปุ่น และการลงทุนจากต่างประเทศในโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ที่ยังคงช่วยหนุนการส่งออกอุปกรณ์เซมิคอนดักเตอร์

สำหรับ BOJ คำถามสำคัญจึงไม่ใช่ว่าการเติบโตในไตรมาส 2 ต่ำกว่าคาดการณ์หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าตัวเลขนี้เปลี่ยนแนวทางของเงินเฟ้อมากพอที่จะเป็นเหตุผลให้คงนโยบายการเงินไว้เช่นเดิมหรือไม่

จนถึงขณะนี้ ตลาดยังมองว่าไม่มากพอ

เงินเฟ้อกำลังกลายเป็นข้อจำกัดที่ใหญ่กว่า

BOJ คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะข้ามคืนไว้ที่ราว 1.0% ในการประชุมเดือนกรกฎาคม แม้กรรมการท่านหนึ่งเสนอให้ปรับขึ้นทันทีเป็น 1.25% ที่สำคัญกว่านั้น รายงานแนวโน้มเศรษฐกิจเดือนกรกฎาคมของธนาคารกลางระบุเตือนว่าเงินเฟ้อผู้บริโภคอาจสูงกว่าระดับ 2% อย่างชัดเจนตั้งแต่ครึ่งหลังของปีงบประมาณ 2026 โดยอ้างถึงราคาน้ำมันดิบที่สูงขึ้น การอ่อนค่าของเงินเยน และราคาสินค้าที่ปรับสูงขึ้นตามอุปสงค์ที่แข็งแกร่งซึ่งเกี่ยวข้องกับ AI

BOJ ยังเตือนด้วยว่าเงินเฟ้อพื้นฐานอาจสูงเกินเป้าหมาย 2% เนื่องจากพฤติกรรมการกำหนดค่าจ้างและราคาเปลี่ยนไป และการคาดการณ์เงินเฟ้อในระยะกลางถึงระยะยาวปรับสูงขึ้น ทั้งนี้ ธนาคารกลางยังคงยืนยันแนวทางนโยบายที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อไป หากพัฒนาการด้านกิจกรรมทางเศรษฐกิจ ราคา และภาวะการเงินสนับสนุนให้ต้องถอนมาตรการผ่อนคลายทางการเงินเพิ่มขึ้น

สิ่งนี้สร้างปัญหาด้านนโยบายที่ตัวเลข GDP ที่อ่อนแอเพียงอย่างเดียวไม่สามารถแก้ไขได้

เงินเยนที่อ่อนค่าทำให้ต้นทุนเชื้อเพลิง อาหาร วัตถุดิบ และสินค้านำเข้าอื่น ๆ ในรูปเงินเยนสูงขึ้น ขณะที่ราคาพลังงานที่เพิ่มขึ้นจากความขัดแย้งในตะวันออกกลางเป็นอีกแรงกดดันด้านเงินเฟ้อจากการนำเข้า หากบริษัทต่าง ๆ ผลักต้นทุนเหล่านี้ไปยังผู้บริโภคมากขึ้นเรื่อย ๆ ขณะที่ค่าจ้างยังปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง การรอให้ GDP แข็งแกร่งขึ้นก่อนปรับขึ้นดอกเบี้ยอาจทำให้ BOJ ต้องแก้ปัญหาหลังจากเงินเฟ้อฝังตัวลึกไปแล้ว

รอยเตอร์รายงานเมื่อสัปดาห์ที่แล้วว่าเจ้าหน้าที่ BOJ กำลังพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเร็วที่สุดในเดือนกันยายน และอาจเร่งจังหวะการปรับขึ้นดอกเบี้ยให้เร็วขึ้นหลังจากนั้น ตลาดสว็อปสะท้อนความน่าจะเป็นเกือบ 80% ที่ BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน

ทางเลือกที่ยากลำบากของ BOJ ชัดเจน คือการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจกดดันอุปสงค์ในประเทศที่อ่อนแออยู่แล้วให้อ่อนแอลงไปอีก ขณะที่การรอนานเกินไปอาจทำให้แรงกดดันด้านราคารุนแรงขึ้นและยืดเยื้อภาวะเงินเยนอ่อนค่าต่อไป

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) มองข้าม GDP ไตรมาส 2 ไปแล้ว

ปฏิกิริยาของตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นเป็นหลักฐานที่ชัดเจนที่สุดว่าตัวเลข GDP ที่ต่ำกว่าคาดไม่ได้ทำให้แนวคิดเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยหมดความน่าเชื่อถือ

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ปรับตัวขึ้นสู่ระดับราว 2.945% ในวันอังคาร สูงสุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 1996 ขณะที่พันธบัตรอายุสั้นกว่าก็ปรับตัวขึ้นเช่นกัน ตามการคาดการณ์การปรับขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ ที่เพิ่มขึ้น

อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีไม่ควรถูกตีความว่าเป็นการคาดการณ์การตัดสินใจครั้งต่อไปของ BOJ โดยตรง เพราะผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวสะท้อนทั้งการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคต ความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ ปริมาณพันธบัตรที่ออกจำหน่าย ภาวะการคลัง และผลตอบแทนส่วนเพิ่มที่นักลงทุนต้องการจากการถือพันธบัตรอายุยาวขึ้น

การปรับตัวขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรครั้งนี้จึงสะท้อนภาพที่กว้างกว่าเพียงการคาดเดาว่า BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนหรือไม่ นักลงทุนในตลาดพันธบัตรต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นในสภาวะที่เงินเฟ้อญี่ปุ่นคาดการณ์ได้ยากขึ้น เงินเยนยังอ่อนค่าในระดับที่ต่ำเป็นประวัติการณ์ และนโยบายการเงินอาจต้องคงความเข้มงวดต่อไปนานกว่าที่เคยประเมินไว้

นี่คือเหตุผลว่าทำไม GDP ที่ต่ำกว่าคาดและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ปรับตัวขึ้นจึงเกิดขึ้นพร้อมกันได้ ตัวเลข GDP สะท้อนสิ่งที่เกิดขึ้นระหว่างเดือนเมษายนถึงมิถุนายน ขณะที่ตลาดพันธบัตรกำลังตีราคาแนวโน้มเงินเฟ้อและนโยบายการเงินที่จะเกิดขึ้นในอีกหลายปีข้างหน้า

ทำไมเงินเยนแข็งค่าขึ้นหลัง GDP อ่อนแอ

USD/JPY ส่งสัญญาณที่ผิดปกติอีกครั้ง

เงินเยนแข็งค่าขึ้นราว 0.2% สู่ระดับ 159.05 เยนต่อดอลลาร์ หลังการเปิดเผยตัวเลข GDP แทนที่จะอ่อนค่าตามตัวเลขการเติบโตที่ต่ำกว่าคาด รอยเตอร์รายงานว่าการเคลื่อนไหวนี้ส่วนหนึ่งเป็นผลจากการที่ตลาดลดคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) หลังข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ อ่อนแอกว่าคาด

ตลาดค่าเงินซื้อขายกันบนพื้นฐานของนโยบายการเงินเชิงเปรียบเทียบระหว่างประเทศ ไม่ใช่นโยบายของญี่ปุ่นเพียงลำพัง

หากการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ปรับลดลง ขณะที่การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่นปรับสูงขึ้น ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสองประเทศสามารถแคบลงได้ แม้ญี่ปุ่นเพิ่งรายงานตัวเลข GDP ที่ต่ำกว่าคาด และปัจจัยนี้สามารถหนุนให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นได้

เงินเยนจึงเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกับพันธบัตร JGB แต่ด้วยเหตุผลที่แตกต่างกัน ตลาดกำลังปรับคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่นขึ้น ขณะที่ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่อ่อนแอกว่าคาดทำให้ตลาดลดคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยของเฟด

ความอ่อนค่าของเงินเยนเองก็ส่งผลย้อนกลับไปยังนโยบายของ BOJ ด้วย ที่ระดับราว 159 เยนต่อดอลลาร์ สินค้านำเข้ายังคงมีราคาแพงในรูปเงินเยน การอ่อนค่าที่ต่อเนื่องเพิ่มความเสี่ยงที่ต้นทุนพลังงานและวัตถุดิบจะแพร่กระจายไปสู่ราคาสินค้าผู้บริโภค ซึ่งเป็นอีกเหตุผลที่ธนาคารกลางต้องป้องกันไม่ให้ภาวะการเงินผ่อนคลายเกินไป

BOJ กำลังต้องเลือกระหว่างความเสี่ยงสองด้าน

ญี่ปุ่นกำลังเข้าสู่ครึ่งหลังของปี 2026 ในสภาวะที่การเติบโตทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อดึงผู้กำหนดนโยบายไปในทิศทางตรงกันข้าม

อุปสงค์ในประเทศยังคงเปราะบาง อำนาจซื้อของภาคครัวเรือนอาจอ่อนแอลงเมื่อมาตรการอุดหนุนของรัฐบาลทยอยหมดลง และบริษัทต่าง ๆ ผลักต้นทุนนำเข้าที่สูงขึ้นไปยังราคาสินค้า ผลสำรวจของ Japan Center for Economic Research ที่รอยเตอร์อ้างอิงระบุว่านักเศรษฐศาสตร์คาดการณ์อัตราการเติบโตของ GDP แบบเทียบเท่ารายปีในไตรมาสกรกฎาคมถึงกันยายนไว้ที่เพียง 0.05%

ในขณะเดียวกัน BOJ เห็นความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นว่าเงินเฟ้อจะยังคงอยู่สูงกว่าเป้าหมาย โดยได้รับแรงหนุนจากเงินเยนที่อ่อนค่า ต้นทุนพลังงาน ความสัมพันธ์ระหว่างค่าจ้างกับราคา และการคาดการณ์เงินเฟ้อที่ปรับสูงขึ้น การประเมินในเดือนกรกฎาคมของธนาคารกลางยังคงคาดการณ์ว่าเศรษฐกิจจะเติบโตในระดับปานกลาง พร้อมย้ำถึงความเสี่ยงด้านสูงต่อระดับราคาพื้นฐาน

ปัจจัยทั้งสองด้านนี้อธิบายได้ว่าทำไมตัวเลข GDP ที่อ่อนแอจึงไม่ได้เป็นเหตุผลที่หยุดการปรับขึ้นดอกเบี้ยครั้งต่อไปโดยอัตโนมัติ

การตัดสินใจในเดือนกันยายนจะขึ้นอยู่กับว่า BOJ มองไตรมาส 2 เป็นจุดเริ่มต้นของการชะลอตัวของอุปสงค์อย่างแท้จริง หรือเป็นไตรมาสที่ถูกบิดเบือนจากปัจจัยชั่วคราว หากการบริโภคทรุดตัวลงอย่างชัดเจน การลงทุนยังคงอ่อนแอต่อเนื่อง และแรงกดดันด้านเงินเฟ้อคลี่คลายลง เหตุผลในการรอคอยก่อนขึ้นดอกเบี้ยก็จะมีน้ำหนักมากขึ้น

แต่หากค่าจ้างยังทรงตัวได้ดี แรงกดดันด้านราคาขยายวงกว้างขึ้น และเงินเยนยังคงอ่อนค่าต่อไป การเติบโตของ GDP ที่ 0.3% ในไตรมาสนี้ก็อาจไม่อ่อนแอมากพอที่จะหยุดการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง

ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นกำลังมองข้ามตัวเลข GDP ที่ต่ำกว่าคาด ไปสู่ทิศทางเงินเฟ้อและการปรับขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ ขณะที่เงินเยนได้รับแรงหนุนจากอีกปัจจัยหนึ่ง คือส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่คาดการณ์ระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นที่แคบลง ตามการที่ตลาดลดคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยของเฟด