اريخ النشر: 2026-02-05
يصل اجتماع ECB في 5 فبراير مع توتر نادر في القصة الماكرو للاورو: فقد انخفض التضخم إلى ما دون الهدف في الوقت الذي يقترب فيه العملة من أعلى مستوياتها متعددة الأشهر، مما يشدّد الظروف المالية دون أي تحرك رسمي في السياسة.
هذا المزيج يصعّب حدوث تحوّل تيسيري ويزيد من احتمال أن تكون اتصالات اليوم، لا قرار سعر الفائدة نفسه، هي الحدث الذي يحرك السوق.
الإعداد واضح بشكل استثنائي. معدل تسهيل الإيداع عند 2.00%، دون تغيير منذ يونيو 2025، بينما يظهر التقدير الأولي لمنطقة اليورو تضخماً عاماً عند 1.7% في يناير وتضخماً أساسياً عند 2.2%. النمو مستقر، حيث ارتفع GDP لمنطقة اليورو 0.3% فصلياً في الربع الرابع 2025 ومعدّل البطالة عند 6.2% في ديسمبر. السؤال بالنسبة للأسواق هو ما إذا كان ECB سيؤطر هذا الهبوط تحت الهدف كضوضاء مؤقتة أم كسبب لإعادة فتح نقاش التيسير لاحقاً في 2026.
| المتغير | أحدث مرجع | لماذا يهم لاجتماع ECB |
|---|---|---|
| معدل تسهيل الإيداع | 2.00% | مرتكز السياسة الحالي وخط الأساس في السوق. |
| €STR | 1.931 | يتتبع ظروف الليلة الفعلية والسيولة. |
| تضخم منطقة اليورو (يناير) | 1.7% | العنوان الأدنى من الهدف يثير نقاش "التراجع تحت الهدف". |
| التضخم الأساسي (يناير) | 2.2% | يشير إلى أن الضغوط الأساسية تخفّ لكنها ليست زائلة. |
| تضخم الخدمات (يناير) | 3.2% | مخاطرة رئيسية بتمسك الأسعار تؤثر على ثقة ECB. |
| نمو GDP (الربع الرابع 2025) | +0.3% q/q | المرونة تدعم استمرار التوقف الطويل. |
| معدل البطالة (ديسمبر) | 6.2% | شدة سوق العمل تدعم الأجور وقطاع الخدمات. |
القيود تكمن في انتقال الائتمان. أظهر مسح إقراض البنوك للربع الرابع 2025 تشدداً صافياً غير متوقع في معايير الائتمان للقروض للشركات، مشيراً إلى مخاطر متصورة أعلى وتحفظ أقل على المخاطر. وهذا مهم لأنه يعني أن "السياسة لا تزال تعمل" حتى مع ثبات الأسعار. إذا كان قناة البنوك تشهد تشدداً بمفردها، يمكن لـ ECB أن يجادل بأنه لا حاجة للخفض لمجرد أن التضخم العام تراجع.
السيناريو الأساسي هو تثبيت الأسعار لأن ECB قد نفّذ بالفعل دورة تيسير كاملة: تم خفض معدل التسهيل إلى 2.00% سارية المفعول في 11 يونيو 2025، ومنذ ذلك الحين السياسة متوقفة.
لذلك يعد اجتماع اليوم اختباراً للاتصالات: هل يستطيع المجلس الحاكم الحفاظ على موقف "من اجتماع لآخر" دون أن يدع الأسواق تسعر موجة خفض جديدة لمجرد أن التضخم العام انخفض تحت 2%؟
تقديرات ECB نفسها في ديسمبر توصي بالصبر. تتوقع توقعات الموظفين المنشورة بعد اجتماع ديسمبر 2025 متوسط تضخم عند 1.9% في 2026 و1.8% في 2027 قبل العودة إلى 2.0% في 2028. هذا المسار ليس تراجعًا طارئًا تحت الهدف، لكنه أيضاً ليس نوع التجاوز الذي يتطلب سياسة تقييدية.
مهمة ECB اليوم هي إبقاء توزيع النتائج مركزيًا ومنع السوق من اعتبار قراءة منخفضة واحدة كمحفز لتغيير السياسة.
يُظهر التقدير الأولي لشهر يناير أن الهبوط في التضخم يحدث إلى حد كبير عبر الطاقة وتأثيرات الأساس. هبطت أسعار الطاقة 4.1% على أساس سنوي، بينما ارتفعت السلع الغذائية والكحول والتبغ 2.3%. تراجع التضخم الأساسي إلى 2.2%، وتباطأ تضخم الخدمات إلى 3.2%.
الاتجاه ملائم لـ ECB، لكن مستوى تضخم الخدمات لا يزال يوحي باستمرارية مدفوعة بالأجور، وهذا بالضبط ما يرغب المجلس الحاكم في رؤيته يبرد بوضوح قبل الموافقة على المزيد من التيسير.
العملة عادت لتدخل في نموذج التضخم. بلغ EUR/USD ذروته عند 1.1974 في 28 يناير وما يزال مرتفعاً حول 1.1820 في أوائل فبراير. هذا التحرك يشدّ الظروف عند الهامش، ويخفض تضخم السلع المستوردة، ويميل إلى تقليص قدرة منطقة اليورو على تسعير السلع المتداولة. إذا اعترف ECB بأن سعر الصرف يساهم بشكل ملموس في مخاطر هبوط التضخم، فستقرأه السوق كإشارة تيسيرية حتى لو ظل معدل السياسة دون تغيير.
منطقة اليورو لا تبعث إشارات ركود. نما GDP بنسبة 0.3% على أساس فصلي في الربع الرابع 2025، مساويًا للربع السابق، مع نمو سنوي قدره 1.3%. هذا ليس طفرة، لكنه مرن بما يكفي لتبرير توقف طويل إذا اعتقد ECB أن التضخم سيعود إلى الهدف من تلقاء نفسه.
لا تزال أسواق العمل ضيقة أيضًا بمعايير ما بعد الجائحة. انخفض معدل البطالة في منطقة اليورو إلى 6.2% في ديسمبر 2025، مع وجود 10.792 million عاطلًا عن العمل وبطالة الشباب عند 14.3%. الاستقرار في التوظيف يقلل من مخاطر الذيل الهبوطية على المدى القريب، لكنه أيضًا يجعل التضخم القائم على الأجور في قطاع الخدمات أصعب في كسره.
بالنسبة إلى ECB، هذا المزيج يدعم موقف الصبر: عدم خفض أسعار الفائدة بشكل هجومي، وعدم رفعها، والانتظار لظهور أدلة أوضح على أن قطاع الخدمات سيعود إلى طبيعته.
"التثبيت ذو اللهجة الصقورية" ليس تهديدًا بالرفع. إنه محاولة متعمدة لمنع الأسواق من تقديم مواعيد خفض الفائدة عن طريق الإصرار على أن العتبة للتيسير قد ارتفعت. بمصطلحات ECB، يظهر هذا الموقف عادة في ثلاثة أمور:
سردية التضخم: هل يؤطر البيان الهبوط كـ"عابر" ويواصل التشديد على استمرار ضغوط الأجور والخدمات؟
دالة الاستجابة: هل تؤكد لاجارد على الاعتماد على البيانات وترفض تأكيد تسعير السوق لخفضات قصيرة الأجل؟
الظروف المالية: هل يعامل ECB قوة اليورو كمخاطرة هابطة للتضخم، أم كقوة موازنة تقلل الحاجة إلى التحفيز؟
إذا كانت الأسواق مسعّرة إلى حد كبير للتثبيت، فلن تُحدث سوى الإرشادات التي تغير المسار المتوقع متابعة فعلية. لهذا السبب كثيرًا ما تكون مؤتمرات الصحافة اليوم أكثر أهمية من خط السياسة بحد ذاته: فهي المكان الذي يمكن لـ ECB من خلاله كبح التوقعات بمزيد من التيسير من دون الظهور غير مبالٍ بهبوط التضخم.
يتداول EUR/USD على أساس الفوارق النسبية وأسعار الفائدة المتوقعة. التثبيت عند 2.00% هو بالفعل التوافق العام. للحفاظ على دعم اليورو، يحتاج ECB إلى خفض احتمال الخفض المستقبلي أو إقناع الأسواق بأن السياسة قريبة بالفعل من الحياد.
القيد الآخر هو فجوة العائد بين الولايات المتحدة وأوروبا. مع عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات حوالى 4.28% وعائد Bund لأجل 10 سنوات قرب 2.89%، يبقى الفرق في الأطراف الطويلة نحو 140 نقطة أساس. يمكن لهذا الفارق أن يستمر في جذب رأسمال نحو الولايات المتحدة حتى لو ظل ECB على تثبيت، ما لم تغيّر تواصلية ECB الفارق على المدى القصير لصالح اليورو.
| المتغير | أحدث مرجع | لماذا يهتم المتداولون |
|---|---|---|
| ECB deposit facility rate | 2.00% | يضع مرسى توقعات أسعار الفائدة القصيرة الأجل لليورو. |
| 10-year Bund yield | 2.89% | يحدد علاوة الأجل الأوروبية وميل المستثمر للمخاطرة. |
| Italy 10-year yield | 3.49% | يشير إلى ظروف التمويل في البلدان الطرفية. |
| BTP-Bund 10-year spread | 64 bp | مؤشر للتمزق، ومحفز ضغوط إذا توسع. |
| APP holdings (end-Jan) | €2.527T | مسار تقلص الميزانية العمومية وآفاق السيولة. |
| EUR/USD range (recent) | 1.149 to 1.197 | يحدد ساحة المعركة الاقتصادية الحالية. |
الهدوء في الفوارق لا يقل أهمية عن بيانات التضخم. يشير فارق BTP-Bund في منتصف الستينيات إلى أن الطرفية لا تضطر ECB إلى اتخاذ موقف مضاد للتجزؤ. هذا يزيل أحد الأسباب المعتادة للانحياز النزولي ويدعم توقفًا "أعلى لفترة أطول" حتى مع تراجع التضخم العام دون الهدف.
إذا اعتمدت لاجارد على مكوّن الخدمات ورفضت التعامل مع الهبوط، فسوف تفسر الأسواق ذلك كتثبيت ذا لهجة صقورية. وإذا أبرزت قوة اليورو ومخاطر الهبوط على التضخم، سيبدأ المتداولون في إعادة بناء الحجة لصيغة خفض في أواخر 2026.
يخفض اليورو القوي معدل التضخم لكنه يضغط أيضًا على هوامش أرباح المصدرين ويشدِّد الظروف. حتى الإقرار الحذر بأن FX “ذو صلة” بالآفاق يمكن أن يغيّر نبرة الاجتماع. هذه واحدة من أوضح الإشارات لأنها تربط تسعير السوق اليوم مباشرة بمهمة التضخم لدى ECB.
انتهت إعادة استثمار PEPP في نهاية 2024. استمرت مقتنيات APP في الانخفاض، حيث بلغ رصيد سندات APP €2.527 تريليون في نهاية يناير 2026 وتوجد أشهر استحقاق كبيرة قادمة، بما في ذلك ما يُقدَّر بـ €41.3 مليار في فبراير. إذا شدَّد ECB على أن التصريف السلبي يضيِّق السيولة، فيمكنه تبرير إبقاء أسعار الفائدة ثابتة حتى لو كان التضخم ضعيفًا.
يُظهر مسح إقراض البنوك تشديدًا صافياً في الإقراض للشركات، حتى مع تراجع ائتمان الإسكان قليلاً. إذا أبرَز ECB هذه القناة الناقلة، فإنه يعزِّز حجة "التوقف" بالإيحاء بأن تقييد السياسة لا يزال يتغلغل في النظام.
| منطقة المستوى | سبب الأهمية |
|---|---|
| 1.2000 | مقاومة نفسية، قرب ارتفاعات أواخر يناير. |
| 1.1970 to 1.1980 | منطقة ذروة أواخر يناير (أعلى مستوى في الدورة الأخيرة). |
| 1.1720 to 1.1750 | منطقة محورية من أوائل يناير، منطقة شائعة لإعادة الاختبار. |
| 1.1620 to 1.1660 | قاعدة منتصف يناير، أي كسر سيشير إلى فقدان الزخم. |
| 1.1490 to 1.1520 | منطقة دعم أواخر 2025، تحدد قاع نطاق الهبوط. |
تشير حركة السعر إلى أن السوق قد شدَّدت بالفعل الظروف لصالح ECB. لهذا السبب من المحتمل أن يكون رد فعل اليورو على اجتماع ECB تابعًا للمسار: تثبيت بموقف متشدد يقلل تسعير التخفيضات يمكن أن يبقي الزوج متذبذبًا قرب القمم، في حين أن أي تأكيد لمخاطر انخفاض التضخم سيعيد فتح النطاق ويحوّل التركيز مرة أخرى إلى علاوة سعر الفائدة الأمريكية.
تأتي المحفزات البيانات التالية بسرعة. من المقرر صدور إصدار يوروستات الكامل لمؤشر HICP لشهر يناير في 25 فبراير، وهو ما سيختبر ما إذا كانت قراءة 1.7% ستُؤكَّد أم تُنقَّح. التقدير التالي لـ Q4 2025 من الناتج المحلي الإجمالي مُقرر في 13 فبراير. كلا الإصدارين يمكن أن يؤثرا على ما إذا كانت الأسواق ستواصل إسناد احتمال ضئيل فقط لخفض سعر الفائدة بحلول سبتمبر.
الاجتماع القادم لصانعي السياسة في ECB مُجدول بالفعل في 18–19 مارس. إذا ترك مؤتمر الصحافة اليوم غموضًا بشأن انخفاض التضخم عن المستهدف، فإن مارس يصبح النقطة المحورية التالية للتوجيه المستقبلي وأي تغيير في دالة رد الفعل.
ينتهي اجتماع ECB بقرار السياسة ومؤتمر الصحافة يوم الخميس، 5 فبراير 2026. يدور الاجتماع نفسه خلال 4–5 فبراير، حيث تتفاعل الأسواق عادةً بقوة أكبر مع نبرة مؤتمر الصحافة وجلسة Q&A.
معدل تسهيل الودائع هو 2.00%، مع معدل عمليات إعادة التمويل الرئيسية عند 2.15% ومعدل تسهيل الإقراض الهامشي عند 2.40%. هذه المستويات سارية منذ 11 يونيو 2025.
يستهدف ECB التضخم على المدى المتوسط، وليس قراءة شهرية واحدة. يظل تضخم الخدمات مرتفعًا عند 3.2%، وكانت توقعات ECB السابقة لا تزال تُظهر عودة التضخم إلى 2.0% في 2028، مما يدعم الصبر إذا اعتقد المجلس الحاكم أن التراجع مؤقت.
راقب ما إذا كانت لاغارد تعامل اليورو الأقوى كخطر مادي لهبوط التضخم. إذا أصبح FX جزءًا مركزيًا من الآفاق، تميل الأسواق إلى تسعير المزيد من التيسير حتى من دون خفض فوري لسعر الفائدة.
السيولة مهمة لأنه، مع انتهاء إعادة استثمارات PEPP في نهاية 2024، تتراجع مقتنيات APP، وشهور الاسترداد الكبيرة يمكن أن تضيق الاحتياطيات. كما يهم مسح إقراض البنوك لأن تشديد معايير الائتمان يمكن أن يبطئ النمو دون أي تغيير في أسعار الفائدة الرسمية.
النتيجة الأرجح لاجتماع ECB هي تثبيت السعر عند 2.00%، لكن التأثير في السوق سيأتي من تفسير ECB لتدني التضخم عن الهدف وقوة اليورو. مع التضخم الإجمالي عند 1.7% وقرب العملة من أعلى مستوياتها الأخيرة، يجب على المجلس الحاكم أن يحقق توازنًا ضيقًا: الاعتراف بالمخاطر السلبية دون إعادة تنشيط سرد خفض الأسعار الذي أمضى شهورًا في محاولة للتخلي عنه.
يبقى خيار التثبيت المتشدد الطريق الأقل مقاومة لأن النمو مستقراً والبطالة منخفضة وفوارق العائد هادئة وظروف الائتمان تتشدد بالفعل عبر البنوك. إذا استثمر ECB هذه الحقائق للدفاع عن الصبر، يمكن أن يبقى اليورو مدعومًا وتظل التقلبات محصورة. أما إذا ركز ECB بدلاً من ذلك على قوة اليورو ومخاطر الانخفاض التضخمي، فستعيد الأسواق بسرعة توقعات التيسير، ومن المرجح أن ينزلق EUR/USD مرة أخرى نحو منتصف نطاقه الأخير.
تنبيه: هذه المادة معدة لأغراض المعلومات العامة فقط وليست مقصودة (ولا ينبغي أن تُعتبر) نصيحة مالية أو استثمارية أو غيرها التي ينبغي الاعتماد عليها. لا تشكل أي وجهة نظر واردة في هذه المادة توصية من EBC أو المؤلف بأن أي استثمار أو ورقة مالية أو معاملة أو استراتيجية استثمار معينة مناسبة لأي شخص بعينه.
