น้ำมันขึ้น แต่ ETF น้ำมันลง? ทำไม ETF น้ำมันไม่เคลื่อนไหวตามราคาน้ำมันดิบ

ETF น้ำมันอาจให้ผลตอบแทนต่ำกว่าราคาน้ำมันดิบในช่วงที่ราคาพุ่งขึ้นรอบหนึ่ง แต่กลับให้ผลตอบแทนสูงกว่าในรอบต่อไป ทั้งที่ทั้งสองผูกติดกับตลาดเดียวกัน ETF น้ำมันส่วนใหญ่ลงทุนผ่านสัญญาฟิวเจอร์ส (futures) ไม่ใช่การถือครองน้ำมันดิบจริง เนื่องจากสัญญาเหล่านี้มีวันครบกำหนดและต้องต่ออายุด้วยสัญญาใหม่อยู่เสมอ ผลตอบแทนของกองทุนจึงขึ้นอยู่กับทิศทางของเส้นราคาฟิวเจอร์ส (futures curve) ค่าธรรมเนียม และดอกเบี้ยที่ได้จากหลักประกันด้วย

สรุปประเด็นสำคัญ

• ETF น้ำมันส่วนใหญ่ลงทุนผ่านสัญญาฟิวเจอร์ส ไม่ได้ถือครองน้ำมันดิบจริง

• สัญญาฟิวเจอร์สมีวันครบกำหนด กองทุนจึงต้องเปลี่ยนสัญญาจากเดือนส่งมอบหนึ่งไปยังเดือนถัดไปอยู่เสมอ

• ภาวะ Contango อาจลดผลตอบแทน ขณะที่ภาวะ Backwardation อาจเพิ่มผลตอบแทน

• ภาวะตลาดที่ผันผวนรุนแรงอาจบีบให้กองทุนต้องเปลี่ยนสัญญาที่ถือครองอยู่

• ค่าธรรมเนียมและต้นทุนการซื้อขายลดทอนผลตอบแทน ขณะที่รายได้จากหลักประกันอาจช่วยชดเชยต้นทุนส่วนหนึ่งได้

ETF น้ำมันติดตามอะไรกันแน่?

ETF น้ำมันให้นักลงทุนสามารถลงทุนในราคาน้ำมันผ่านตลาดหลักทรัพย์ โดยไม่ต้องรับมอบน้ำมันจริงหรือเปิดบัญชีซื้อขายฟิวเจอร์ส ชื่อกองทุนอาจทำให้เข้าใจว่าแต่ละหน่วยลงทุนแทนน้ำมันดิบที่เก็บไว้ในคลัง แต่ในความเป็นจริงกองทุนน้ำมันส่วนใหญ่ลงทุนผ่านสัญญาฟิวเจอร์สแทน

สัญญาฟิวเจอร์สแต่ละสัญญาผูกติดกับราคาน้ำมันอ้างอิงเฉพาะ สถานที่ส่งมอบ และเดือนที่ครบกำหนด กองทุน United States Oil Fund หรือที่รู้จักกันในชื่อ USO โดยทั่วไปจะติดตามสัญญาฟิวเจอร์ส West Texas Intermediate (WTI) ระยะสั้น ซึ่งอ้างอิงน้ำมันที่ส่งมอบที่เมือง Cushing รัฐโอกลาโฮมา

ราคาน้ำมันที่แสดงบนเว็บไซต์การเงินอาจเป็นราคาสัญญาฟิวเจอร์สที่ใกล้ครบกำหนดที่สุด ราคาประมาณการของราคาสปอต (spot price) ของน้ำมันจริง หรือกราฟต่อเนื่องที่เชื่อมโยงสัญญาหลายสัญญาที่ครบกำหนดต่อกันมา ราคาทั้งสามรูปแบบนี้สามารถเคลื่อนไหวแตกต่างกันได้

ดังนั้น ETF อาจดูเหมือนเคลื่อนไหวไม่สอดคล้องกับราคาน้ำมัน เพียงเพราะถูกนำไปเทียบกับราคาน้ำมันดิบส่วนอื่นของตลาด

ทำไมการโรลสัญญาฟิวเจอร์สจึงเปลี่ยนผลตอบแทน

สัญญาฟิวเจอร์สน้ำมันดิบแต่ละสัญญาครอบคลุมน้ำมันที่ส่งมอบในเดือนที่กำหนดไว้ สัญญาเดือนกันยายนและสัญญาเดือนธันวาคมอาจอ้างอิงน้ำมันดิบเกรดเดียวกัน แต่ราคาอาจแตกต่างกัน เนื่องจากอุปทาน อุปสงค์ และสภาวะการเก็บสต๊อกเปลี่ยนแปลงไปตามช่วงเวลา

กองทุนน้ำมันใช้สัญญาเหล่านี้เพื่อรับความเสี่ยงด้านราคาโดยไม่ต้องจัดการขนส่งหรือจัดเก็บน้ำมันเอง เนื่องจากสัญญามีวันครบกำหนด กองทุนจึงต้องปิดสถานะก่อนถึงวันส่งมอบ และเปลี่ยนไปถือสัญญาเดือนถัดไปแทน

กำไรหรือขาดทุนที่เกิดจากการเปลี่ยนสัญญาฟิวเจอร์สหนึ่งไปเป็นอีกสัญญาหนึ่ง เรียกว่า roll yield (ผลตอบแทนจากการต่อสัญญา)

ภาวะ Contango อาจลดผลตอบแทน

ภาวะ Contango เกิดขึ้นเมื่อสัญญาที่ครบกำหนดในอนาคตมีราคาสูงกว่าสัญญาที่ใกล้ครบกำหนดมากกว่า

ตัวอย่างเช่น

• สัญญา WTI ที่ใกล้ครบกำหนดราคา 75 ดอลลาร์

• สัญญา WTI เดือนถัดไปราคา 78 ดอลลาร์

• กองทุนเปลี่ยนจากการถือสัญญาราคาถูกไปเป็นสัญญาราคาแพงกว่า

ส่วนต่าง 3 ดอลลาร์นี้ไม่ได้ถูกหักออกในรูปค่าธรรมเนียมโดยตรง แต่กองทุนจะถือสัญญาที่มีราคา 78 ดอลลาร์ต่อไป หากสัญญานั้นปรับตัวลงเข้าใกล้ราคาสปอตเมื่อใกล้ครบกำหนด กองทุนอาจสูญเสียมูลค่า แม้ราคาน้ำมันดิบเองจะเปลี่ยนแปลงเพียงเล็กน้อยก็ตาม

ภาวะ Contango ที่เกิดขึ้นซ้ำ ๆ อาจฉุดผลตอบแทนของ ETF น้ำมันให้ต่ำกว่าที่กราฟราคาน้ำมันดิบหลักแสดงไว้ทีละน้อย ราคาน้ำมันอาจกลับมาอยู่ใกล้เคียงจุดเริ่มต้นหลังผ่านไปหลายเดือน ขณะที่กองทุนกลับบันทึกผลขาดทุนจากการโรลผ่านสัญญาที่มีราคาแพงขึ้นต่อเนื่อง

ภาวะ Backwardation อาจเพิ่มผลตอบแทน

ภาวะ Backwardation เกิดขึ้นเมื่อสัญญาระยะใกล้มีราคาซื้อขายสูงกว่าสัญญาระยะไกล

ตัวอย่างเช่น

• สัญญา WTI ที่ใกล้ครบกำหนดราคา 80 ดอลลาร์

• สัญญา WTI เดือนถัดไปราคา 76 ดอลลาร์

• กองทุนเปลี่ยนจากสถานะที่ใกล้ครบกำหนดไปเป็นสัญญาราคาถูกกว่า

สัญญาใหม่ที่เข้าถือครองอาจปรับตัวสูงขึ้นเมื่อใกล้ครบกำหนดมากขึ้น ซึ่งช่วยเพิ่มผลตอบแทนให้กองทุนตราบใดที่ภาวะ Backwardation ยังดำเนินอยู่

ภาวะ Backwardation ที่รุนแรงในปี 2026 เป็นตัวอย่างที่ชัดเจน CME Group ประเมินว่าสัญญา WTI เดือนใกล้ (front-month) ปรับตัวขึ้นประมาณ 47% ตั้งแต่ต้นปีจนถึงวันที่ 22 กรกฎาคม ขณะที่สถานะจำลองแบบลงทุนเต็มจำนวน (fully funded) ที่โรลสัญญาฟิวเจอร์สเดือนใกล้ซ้ำ ๆ ให้ผลตอบแทนประมาณ 84% ในช่วงเวลาเดียวกัน

ส่วนต่างนี้แสดงให้เห็นว่าการโรลสัญญาฟิวเจอร์สสามารถผลักดันผลตอบแทนให้สูงกว่าการเปลี่ยนแปลงที่ปรากฏในกราฟราคาน้ำมันต่อเนื่องได้

ภาวะ Backwardation ไม่ได้เป็นเครื่องยืนยันว่าจะได้กำไร และภาวะ Contango ก็ไม่ได้เป็นเครื่องยืนยันว่าจะขาดทุนเสมอไป การเปลี่ยนแปลงราคาน้ำมันดิบที่รุนแรงสามารถกลบผลของทั้งสองภาวะนี้ได้ ผลตอบแทนของ ETF น้ำมันสะท้อนทั้งการเปลี่ยนแปลงของราคาน้ำมันดิบและกำไรหรือขาดทุนที่เกิดจากการเปลี่ยนสัญญาฟิวเจอร์สไปพร้อมกัน

วิกฤตปี 2020 ของ USO สะท้อนว่าสัญญาที่กองทุนถือครองสามารถเปลี่ยนแปลงได้

วิกฤตราคาน้ำมันดิ่งลงในปี 2020 แสดงให้เห็นว่าเหตุใดกองทุนน้ำมันจึงไม่สามารถถือเป็นตัวแทนโดยตรงของสัญญาฟิวเจอร์สที่ใกล้ครบกำหนดที่สุดได้เสมอไป

• ความต้องการใช้น้ำมันเชื้อเพลิงทรุดตัวลงระหว่างการปิดเมืองจากการระบาดใหญ่ ขณะที่พื้นที่จัดเก็บน้ำมันที่เมือง Cushing รัฐโอกลาโฮมา ขาดแคลนอย่างหนัก

• สัญญา WTI เดือนพฤษภาคม 2020 ปิดที่ราคาติดลบ 37.63 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในวันที่ 20 เมษายน ขณะที่สัญญาส่งมอบเดือนถัดไปยังคงมีราคาสูงกว่าศูนย์

• USO กระจายการลงทุนไปยังสัญญาที่ครบกำหนดในเดือนถัดไป เนื่องจากตลาดสัญญาเดือนใกล้เริ่มบริหารจัดการได้ยากขึ้น ณ วันที่ 21 เมษายน กองทุนถือสัญญาฟิวเจอร์สเดือนมิถุนายน กรกฎาคม และสิงหาคม แทนที่จะกระจุกการลงทุนไว้ในสัญญาที่ใกล้ครบกำหนดที่สุดเพียงสัญญาเดียว

• ผลตอบแทนของกองทุนจึงอาจแตกต่างไปจากสัญญาเดือนพฤษภาคมที่ราคาดิ่งลง รวมถึงแตกต่างจากกราฟราคาน้ำมันที่อ้างอิงเดือนส่งมอบอื่น

เหตุการณ์นี้แสดงให้เห็นว่าสัญญาที่กองทุนน้ำมันถือครองสามารถเปลี่ยนแปลงได้ เมื่อสภาพคล่อง ข้อจำกัดด้านสถานะการลงทุน (position limits) หรือสภาวะตลาดที่ผันผวนรุนแรงเข้ามารบกวนกลยุทธ์ปกติของกองทุน

ค่าธรรมเนียมและหลักประกันก็ส่งผลต่อผลตอบแทนเช่นกัน

roll yield อาจเป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้ผลตอบแทนของ ETF น้ำมันแยกออกจากราคาน้ำมันดิบ ค่าธรรมเนียมบริหารกองทุน ต้นทุนการทำธุรกรรมผ่านโบรกเกอร์ สเปรด (bid-ask spread) และการโรลสัญญาอย่างสม่ำเสมอ ล้วนเป็นต้นทุนที่ฉุดผลตอบแทนลง ในขณะเดียวกัน กองทุนฟิวเจอร์สอาจได้รับดอกเบี้ยจากเงินสดและตราสารหนี้ระยะสั้นของรัฐบาลที่ถือไว้เป็นหลักประกัน ซึ่งช่วยชดเชยต้นทุนดังกล่าวได้ส่วนหนึ่ง

ผลตอบแทนของกองทุนสะท้อนทั้งการเคลื่อนไหวของราคาน้ำมันดิบ roll yield ค่าใช้จ่าย และรายได้จากหลักประกัน ไม่ใช่เพียงราคาน้ำมันอย่างเดียว

ทำไมดัชนีอ้างอิงของกองทุนจึงสำคัญ?

กองทุนน้ำมันแต่ละกองทุนไม่เหมือนกัน USO เน้นลงทุนในสัญญาฟิวเจอร์ส WTI ระยะสั้น ขณะที่กองทุนอื่นอาจกระจายการลงทุนไปยังสัญญาหลายเดือนส่งมอบ หรือติดตามราคาน้ำมันดิบ Brent แทน WTI

ETF กลุ่มพลังงาน (energy-sector ETF) ให้การลงทุนในรูปแบบที่แตกต่างออกไป เพราะถือหุ้นของบริษัทน้ำมันและก๊าซโดยตรง ผลตอบแทนของ ETF ประเภทนี้จึงขึ้นอยู่กับต้นทุนการผลิต ผลกำไร หนี้สิน เงินปันผล และมูลค่าหุ้นในตลาดด้วย

ก่อนนำกองทุนน้ำมันไปเทียบกับราคาน้ำมันดิบ ควรตรวจสอบก่อนว่ากองทุนติดตามดัชนีอ้างอิงใด ถือสัญญาประเภทใด และรักษาการลงทุนไว้อย่างไร ส่วน ETF กลุ่มพลังงานนั้นแตกต่างออกไปอีกแบบ เพราะถือหุ้นของบริษัทน้ำมันและก๊าซ ผลตอบแทนจึงขึ้นอยู่กับผลกำไร ต้นทุน หนี้สิน เงินปันผล และมูลค่าหุ้นในตลาดของบริษัทเหล่านั้นด้วย

คำถามที่พบบ่อย

ETF น้ำมันให้ผลตอบแทนต่ำกว่าน้ำมันดิบเสมอหรือไม่?

ไม่เสมอไป ภาวะ Contango อาจลดผลตอบแทน ขณะที่ภาวะ Backwardation อาจเพิ่มผลตอบแทนได้ ผลการดำเนินงานยังขึ้นอยู่กับดัชนีอ้างอิงของกองทุน ค่าใช้จ่าย รายได้จากหลักประกัน และช่วงเวลาที่นำมาเปรียบเทียบด้วย

ทำไม ETF น้ำมันอาจปรับตัวลงได้ ทั้งที่ราคาน้ำมันดิบปรับตัวขึ้น?

กองทุนอาจถือสัญญาฟิวเจอร์สที่แตกต่างจากราคาที่แสดงบนกราฟ นอกจากนี้ roll yield ที่เป็นลบและค่าใช้จ่ายต่าง ๆ ก็อาจหักลบส่วนหนึ่งของกำไรจากราคาน้ำมันดิบที่ปรับขึ้นได้เช่นกัน

USO เหมือนกับการถือครองน้ำมันดิบจริงหรือไม่?

ไม่เหมือนกัน USO ให้การลงทุนผ่านกลยุทธ์การโรลสัญญาฟิวเจอร์ส WTI โดยไม่มีการจัดเก็บน้ำมันจริงไว้ให้ผู้ถือหน่วยลงทุน และไม่มีการันตีว่าผลตอบแทนจะเคลื่อนไหวตรงกับราคาสปอต (spot price) ของน้ำมันจริง

กองทุนน้ำมันระยะยาวได้รับผลกระทบจากการโรลสัญญาน้อยกว่าหรือไม่?

อาจได้รับผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงของสัญญาเดือนใกล้เพียงสัญญาเดียวน้อยกว่า แต่กองทุนเหล่านี้ก็ยังต้องโรลสัญญาฟิวเจอร์สอยู่ดี และอาจมีผลตอบแทนที่แตกต่างจากทั้งกองทุนน้ำมันระยะสั้นและราคาสปอตของน้ำมันดิบ

ETF น้ำมันติดตามกลยุทธ์ ไม่ใช่น้ำมันดิบหนึ่งบาร์เรล

ETF น้ำมันส่วนใหญ่รักษาการลงทุนผ่านสัญญาฟิวเจอร์สที่มีวันครบกำหนดและต้องเปลี่ยนสัญญาอยู่เสมอ ราคาของสัญญาใหม่ รูปทรงของเส้นราคาฟิวเจอร์ส (futures curve) ต้นทุนของกองทุน และรายได้จากหลักประกัน ล้วนสามารถทำให้ผลตอบแทนเบี่ยงเบนไปจากราคาน้ำมันดิบที่ปรากฏในข่าวได้

ก่อนตัดสินว่า ETF น้ำมันติดตามราคาน้ำมันดิบได้ใกล้เคียงเพียงใด ควรตรวจสอบดัชนีอ้างอิง สัญญาที่ถือครอง และความถี่ในการโรลสัญญาก่อน ETF น้ำมันคือกลยุทธ์การลงทุนผ่านฟิวเจอร์ส ไม่ใช่น้ำมันดิบหนึ่งบาร์เรล และผลตอบแทนของมันขึ้นอยู่กับปัจจัยมากกว่าราคาน้ำมันดิบที่เป็นข่าวพาดหัว