A medida que el índice S&P 500 se acerca a sus máximos históricos, la atención se desplaza de las ganancias y el crecimiento económico hacia una fuerza menos visible, pero poderosa: la dinámica de la emisión de bonos del Tesoro estadounidense. Análisis recientes sugieren que la composición y el ritmo de la emisión de bonos gubernamentales podrían desempeñar un papel más crucial en la rentabilidad de la renta variable de lo que se reconocía anteriormente.
Un indicador oculto: emisión de bonos del Tesoro vs. déficit fiscal
El estratega de Bloomberg, Simon White, destaca un patrón recurrente: cuando la emisión neta de bonos del Tesoro estadounidense a medio y largo plazo (es decir, los bonos recién emitidos menos los vencidos) alcanza el 100 % del déficit fiscal, el mercado bursátil tiende a estancarse o a decaer. Esta tendencia se ha mantenido durante períodos anteriores de tensión financiera, como 2008, 2015 y 2018, y el contexto actual.
Actualmente, la emisión de bonos del Tesoro a mediano y largo plazo representa la totalidad del déficit fiscal, y los bonos a largo plazo por sí solos representan el 80 %. Sin embargo, la emisión total de deuda se está desacelerando. Esta combinación —una agresiva demanda de préstamos a largo plazo y una desaceleración general de la emisión— ejerce una doble presión sobre el índice S&P 500. Por un lado, los bonos a largo plazo absorben una parte significativa de la liquidez del mercado. Por otro lado, la disminución del estímulo fiscal es insuficiente para compensar el impacto de esa fuga de liquidez.
Los datos históricos respaldan esta preocupación. Cuando los bonos del Tesoro a medio y largo plazo representan más del 85 % del déficit y el crecimiento total de la emisión se debilita, el S&P 500 presenta un rendimiento consistentemente inferior al de la tendencia.
Lecciones de 2023: El papel de la deuda a corto plazo
El año 2023 ofrece un caso de estudio contrastante. En aquel momento, la Reserva Federal de Estados Unidos mantenía más de 2 billones de dólares en liquidez ociosa a través de su mecanismo de recompra inversa (RRP). La entonces secretaria del Tesoro, Janet Yellen, optó por aumentar la emisión de deuda a corto plazo en lugar de bonos a largo plazo. Esta medida animó a los fondos del mercado monetario a transferir capital de RRP a bonos del Tesoro a corto plazo, cubriendo así el déficit fiscal e inyectando liquidez en los mercados.
La estrategia funcionó. La deuda a corto plazo, a menudo denominada «liquidez de baja velocidad», tuvo un efecto mucho menos disruptivo sobre los activos de riesgo. Como resultado, los mercados de renta variable, incluido el índice S&P 500, entraron en una racha alcista de dos años. Esta experiencia subraya la importancia de la composición de los vencimientos de la deuda: los bonos del Tesoro a corto plazo respaldan la liquidez y benefician a la renta variable, mientras que la deuda a largo plazo puede frenar el dinamismo del mercado.
La evolución del mercado de repos fortalece el vínculo
Otro avance crucial es la estructura cambiante del mercado de repos. Las mejoras en la valoración de garantías y los mecanismos de compensación han transformado los bonos del Tesoro en garantías de alta calidad y alta liquidez. Esto significa que la emisión total de deuda ahora tiene una correlación positiva más estrecha con el rendimiento de la renta variable: cuando la oferta aumenta en las condiciones adecuadas, el índice S&P 500 suele seguir su ejemplo.
Sin embargo, el entorno actual carece de los ingredientes favorables de 2023. El Tesoro estadounidense está emitiendo menos letras a corto plazo, lo que limita la disponibilidad de garantías "seguras" que impulsan la liquidez del mercado. En cambio, la emisión a largo plazo está desplazando al capital privado y endureciendo las condiciones financieras, dejando vulnerable al mercado de valores a pesar de sus fuertes ganancias recientes.
El riesgo de volver a la deuda a corto plazo
Si bien aumentar la emisión a corto plazo puede parecer una solución, no está exento de inconvenientes. La actual secretaria del Tesoro, Janet Yellen, advirtió previamente que una estrategia de corto plazo podría elevar los costos de endeudamiento y aumentar los riesgos de inflación. Con pagos anuales de intereses que ya superan el billón de dólares, acortar el vencimiento promedio de la deuda estadounidense podría amplificar las presiones fiscales e inflacionarias.
Además, un aumento repentino en la oferta de corto plazo podría desestabilizar los mercados de renta fija, dando lugar a curvas de rendimiento más pronunciadas y más volatilidad, factores que pueden pesar mucho sobre las acciones, incluido el índice S&P 500.
Conclusión: La dinámica del mercado de bonos podría determinar la trayectoria del S&P 500
Mientras el índice S&P 500 roza máximos históricos, conviene que los inversores miren más allá de los factores tradicionales del mercado. Los patrones de emisión de bonos del Tesoro, en particular el equilibrio entre deuda a corto y largo plazo, influyen cada vez más en el rendimiento de la renta variable. Sin una oferta a corto plazo suficiente para facilitar las condiciones de liquidez, y con el endeudamiento a largo plazo desplazando al capital privado, el mercado bursátil podría enfrentarse a nuevas dificultades.
Si las autoridades no logran el equilibrio adecuado, el patrón histórico podría repetirse: las fuertes subidas de las acciones podrían dar paso a un estancamiento o una reversión. Para los inversores que siguen el S&P 500, supervisar las emisiones de bonos del Tesoro podría ser tan crucial como seguir las ganancias o los datos económicos.
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