要約
S&P500は過去最高値に近づいているが、米国の長期債発行の増加は市場の流動性を脅かし、株価のさらなる上昇を阻害する可能性がある。
S&P500指数が史上最高値に近づくにつれ、注目は企業収益や経済成長から、目に見えにくいながらも強力な力、すなわち米国債発行の動向へと移りつつあります。最近の分析によると、国債発行の構成とペースは、これまで認識されていた以上に株式のパフォーマンス形成において重要な役割を果たしている可能性があります。
ブルームバーグのストラテジスト、サイモン・ホワイト氏は、ある一定のパターンを指摘しています。それは、中長期米国債の純発行額（新規発行額から償還済み債券を差し引いた額）が財政赤字の100%に達すると、株式市場は停滞または下落する傾向があるということです。この傾向は、2008年、2015年、2018年、そして現在の金融危機といった過去の金融危機の時期にも当てはまっています。
現在、財政赤字の全額は中長期国債の発行によって占められており、長期国債だけで80%を占めています。しかし、国債発行全体は実際には減速しています。この積極的な長期借入と発行全体の減速の組み合わせは、S&P500指数に二重の圧力をかけています。一方では、長期国債が市場流動性のかなりの部分を吸収しています。他方では、財政刺激策の縮小は、こうした流動性流出の影響を相殺するには不十分です。
過去のデータはこの懸念を裏付けています。中長期国債が財政赤字の85%以上を占め、総発行額の伸びが鈍化すると、S&P 500指数はトレンドに対して一貫してアンダーパフォームします。
2023年は対照的なケーススタディとなる。当時、米国連邦準備制度理事会（FRB）はリバースレポ（RRP）制度を通じて2兆ドルを超える遊休流動性を保有していた。当時のジャネット・イエレン財務長官は、長期債ではなく短期債の発行を増やすことを選択した。この動きは、マネー・マーケット・ファンド（MMF）によるRRPから短期国債への資金シフトを促し、財政赤字を効果的に補うと同時に市場に流動性を注入した。
この戦略は功を奏しました。「低流動性」を提供すると言われる短期債務は、リスク資産への混乱をはるかに少なく抑えました。その結果、S&P500指数を含む株式市場は2年間にわたる強気相場に入りました。この経験は、債務の満期構成の重要性を浮き彫りにしています。短期国債は流動性を支え、株式市場を後押しする一方、長期債務は市場の勢いを抑制する可能性があります。
もう一つの重要な進展は、レポ市場の構造の進化です。担保評価と決済メカニズムの改善により、米国債は高品質で流動性の高い担保へと変貌を遂げました。これは、債券発行総額が株式市場のパフォーマンスとより密接な正の相関関係にあることを意味します。適切な条件下で債券供給が増加すると、S&P 500指数もそれに追随することがよくあります。
しかし、現在の環境には2023年のような好ましい材料が欠けている。米国財務省は短期国債の発行を減らしており、市場流動性を高める「安全な」担保の利用可能性が制限されている。それどころか、長期国債の発行が民間資本をクラウドアウトし、金融環境を逼迫させており、最近の力強い上昇にもかかわらず、株式市場は脆弱な状況にある。
短期債の発行増加は解決策のように見えるかもしれませんが、欠点がないわけではありません。現財務長官のジャネット・イエレン氏は以前、短期戦略は借入コストの上昇とインフレリスクの増大につながる可能性があると警告しています。年間利払い額が既に1兆ドルを超えている米国債の平均償還期間の短縮は、財政およびインフレ圧力を増大させる可能性があります。
さらに、短期供給の急増は債券市場の不安定化を招き、利回り曲線の急勾配化やボラティリティの増大につながる可能性があり、S&P 500指数を含む株式に重くのしかかる要因となる可能性がある。
S&P500指数が過去最高値圏に接近する中、投資家は従来の市場要因以外の要素にも目を向けるべきです。国債の発行パターン、特に短期債と長期債のバランスは、株式市場のパフォーマンスにますます大きな影響を与えています。流動性状況を緩和するのに十分な短期債の供給がなく、長期借入が民間資本を圧迫する状況では、株式市場は新たな逆風に直面する可能性があります。
政策当局が適切なバランスを取らなければ、過去のパターンが繰り返される可能性があります。つまり、力強い株価上昇は停滞や反転に転じる可能性があるのです。S&P500を注視する投資家にとって、国債の発行状況を監視することは、企業収益や経済指標の追跡と同じくらい重要になるかもしれません。
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