สหรัฐฯ 4.8%, สหราชอาณาจักร 5.25%, ญี่ปุ่น 3%: อะไรคือปัจจัยที่ผลักดันให้เกิดการเทขายพันธบัตรทั่วโลก?

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี อยู่ที่ 4.80% พันธบัตรรัฐบาลอังกฤษ (กิลต์) อายุ 10 ปี อยู่ที่ 5.25% ส่วนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) อายุ 10 ปี แตะระดับ 3% เมื่อวันที่ 1 กันยายน ซึ่งเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1996

ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ธนาคารกลางอังกฤษ (BOE) และธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ต่างอยู่ในจุดที่แตกต่างกันของวัฏจักรนโยบายการเงินของตนเอง แต่พันธบัตรของทั้งสามประเทศกลับร่วงลงพร้อมกัน สิ่งที่เชื่อมโยงพวกเขาไว้คือต้นทุนของการให้รัฐบาลกู้เงินระยะ 10 ปี ซึ่งปรับตัวสูงขึ้นทั่วโลกด้วยเหตุผลที่ทับซ้อนกันเพียงบางส่วน

สรุปประเด็นสำคัญ

• การเทขายพันธบัตรและการที่อัตราผลตอบแทนปรับตัวสูงขึ้น คือเหตุการณ์เดียวกันที่มองจากสองฝั่งของการซื้อขาย

• นักลงทุนเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงจากระยะเวลา (term premium) ที่สูงขึ้น ซึ่งเป็นผลตอบแทนพิเศษสำหรับการถือพันธบัตรระยะยาวผ่านความไม่แน่นอนตลอด 10 ปี

• เงินทุนเคลื่อนย้ายทั่วโลกเชื่อมโยงตลาดทั้งสามแห่งเข้าด้วยกัน เมื่อราคาในตลาดหนึ่งเปลี่ยน ก็ส่งผลกระทบไปยังตลาดอื่นด้วย

• อัตรา 3% ของญี่ปุ่นดูเป็นตัวเลขที่ต่ำกว่า 5.25% ของอังกฤษ แต่กลับสะท้อนการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่ใหญ่กว่า

• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวอาจยังอยู่ในระดับสูงต่อไป แม้ธนาคารกลางจะเปลี่ยนทิศทางนโยบายแล้ว

• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเป็นอัตราฐานที่กำหนดทิศทางของตลาดหุ้น ค่าเงิน ทองคำ และต้นทุนการกู้ยืมของภาคเอกชน

ทำไมการเทขายพันธบัตรจึงทำให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น

สมมติว่านักลงทุนถือพันธบัตรอายุ 10 ปีที่ซื้อไว้ตอนที่ตลาดคาดว่าอัตราดอกเบี้ยจะค่อย ๆ ปรับลดลง เมื่อความคาดการณ์เปลี่ยนไปและพันธบัตรรุ่นใหม่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า ใครจะยังต้องการพันธบัตรรุ่นเก่าที่ราคาเดิมอีก

คำตอบคือมีผู้ซื้อน้อยลง ราคาพันธบัตรรุ่นเก่าจึงต้องปรับลดลงจนกว่าผลตอบแทนที่ได้จะเทียบเท่ากับพันธบัตรรุ่นใหม่ การเทขายและการที่อัตราผลตอบแทนปรับสูงขึ้นจึงเป็นเหตุการณ์เดียวกัน มองจากคนละมุม และตลาดพันธบัตรก็สะท้อนตัวเลขทั้งสองด้านนี้พร้อมกัน

ทำไมนักลงทุนจึงเรียกร้องผลตอบแทนสูงขึ้นอย่างกะทันหัน

มีปัจจัยสามด้านที่ผสมโรงกันอยู่ ปัจจัยแรกคือเงินเฟ้อกลับมาคาดการณ์ได้ยากอีกครั้ง ราคาน้ำมันดิบเบรนท์พุ่งขึ้นเหนือ 92 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลเมื่อวันที่ 1 กันยายน หลังสหรัฐฯ และอิหร่านปะทะกันอีกครั้งใกล้ช่องแคบฮอร์มุซ และทะยานขึ้นเหนือ 95 ดอลลาร์ในวันถัดมา

ดอกเบี้ยพันธบัตร (coupon) เป็นอัตราคงที่ ดังนั้นเมื่อเงินเฟ้อสูงกว่าที่คาดไว้ มูลค่าที่แท้จริงของดอกเบี้ยที่จะได้รับในอนาคตทุกงวดก็ลดลง สิ่งที่ทำให้นักลงทุนไม่สบายใจไม่ใช่ระดับของเงินเฟ้อเพียงอย่างเดียว แต่เป็นความไม่แน่นอนว่าเงินเฟ้อจะแกว่งไปในช่วงไหน

ปัจจัยที่สองคือปริมาณพันธบัตรที่ออกมาในตลาด หนี้สาธารณะของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม ขณะที่หนี้สาธารณะของอังกฤษอยู่ที่ราว 95% ของ GDP และของญี่ปุ่นสูงกว่า 200% ของ GDP เมื่อมีพันธบัตรออกมามากขึ้น ก็ต้องมีผู้ซื้อมากขึ้นตามไปด้วย และผู้ซื้อคือผู้กำหนดราคา

ปัจจัยที่สามคือทิศทางนโยบายการเงินที่เปลี่ยนไป ตลาดให้น้ำหนักราว 2 ใน 3 ว่าเฟดจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนนี้ หลังนายเควิน วอร์ช ประธานเฟด ส่งสัญญาณในการประชุมที่แจ็กสันโฮลว่างานควบคุมเงินเฟ้อยังไม่เสร็จสิ้น ความเชื่อที่ตลาดยึดถือมาตลอดปีว่าดอกเบี้ยจะลดลงเท่านั้น พังทลายลงภายในเวลาไม่กี่สัปดาห์

Term Premium คืออะไร และทำไมมันอธิบายการเทขายครั้งนี้ได้

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีไม่ได้เป็นตัวบอกว่าธนาคารกลางจะตั้งอัตราดอกเบี้ยไว้ที่เท่าไร แต่เป็นค่าเฉลี่ยของอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ตลาดคาดว่าจะเกิดขึ้นตลอด 10 ปีข้างหน้า บวกกับผลตอบแทนพิเศษที่นักลงทุนเรียกร้องเพื่อแบกรับความเสี่ยงตลอดช่วงเวลานั้น ไม่ว่าจะเป็นเงินเฟ้อที่อาจสูงต่อเนื่อง ปริมาณพันธบัตรที่อาจเพิ่มขึ้น หรือราคาที่อาจแกว่งตัวรุนแรง ผลตอบแทนพิเศษส่วนนี้คือ term premium ซึ่งกำลังขยายตัวขึ้น

หลักฐานอยู่ในรูปทรงของเส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve) พันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ปิดที่ 5.27% เทียบกับพันธบัตรอายุ 2 ปีที่ 4.36% ส่วนกิลต์อายุ 30 ปีของอังกฤษขึ้นไปแตะระดับสูงสุดตั้งแต่ปี 1998 เมื่อฝั่งระยะยาวขยับเร็วกว่าฝั่งระยะสั้น นั่นไม่ได้แปลว่าตลาดกำลังทบทวนมุมมองต่อการประชุมเดือนหน้า แต่หมายความว่าตลาดกำลังเรียกเก็บค่าชดเชยความไม่แน่นอนที่สูงขึ้น

พฤติกรรมนี้มีชื่อเรียกแบบเก่าว่า bond vigilante หรือ "ผู้เฝ้าระวังตลาดพันธบัตร" ซึ่งหมายถึงนักลงทุนที่เทขายพันธบัตรรัฐบาลเพื่อกดดันรัฐบาลที่พวกเขาเห็นว่ากู้เงินอย่างไม่ยั้งคิด คำนี้บอกถึงแรงจูงใจ ส่วน term premium คือตัวเลขที่วัดแรงจูงใจนั้นออกมา

ทำไมเศรษฐกิจที่แตกต่างกันจึงถูกเทขายพร้อมกัน

ตลาดพันธบัตรทั่วโลกเชื่อมโยงกันด้วยเงินทุน ไม่ใช่ด้วยนโยบาย หากพันธบัตรสหรัฐฯ ให้ผลตอบแทนสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ นักลงทุนที่ถือกิลต์หรือ JGB อยู่ก็จะเห็นทางเลือกที่ให้ผลตอบแทนดีกว่าปรากฏขึ้นบนหน้าจอ พอร์ตการลงทุนจึงถูกปรับสัดส่วนใหม่ และอัตราผลตอบแทนในตลาดอื่น ๆ ก็ถูกดึงให้สูงขึ้นตามไปด้วย

ยังมีแรงกดดันใหม่อีกสองด้านที่แข่งกันดึงเงินจากกองทุนเดียวกัน ด้านแรกคือบริษัทต่าง ๆ กำลังออกหุ้นกู้ระยะยาวในปริมาณสูงสุดเป็นประวัติการณ์เพื่อระดมทุนสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI โดยยอดออกหุ้นกู้ทั่วโลกในปี 2026 อยู่ที่ 4.9 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว เงินทุกดอลลาร์ที่ไหลไปทางนั้นคือเงินที่ไม่ได้เข้ามาซื้อพันธบัตรรัฐบาล

ด้านที่สองทำงานในทิศทางตรงกันข้าม ที่ผ่านมาอัตราผลตอบแทนที่ใกล้ศูนย์ในประเทศเคยผลักดันให้สถาบันการเงินญี่ปุ่นออกไปลงทุนต่างประเทศ จนทำให้ญี่ปุ่นกลายเป็นผู้ถือพันธบัตรสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดในต่างประเทศ แต่เมื่ออัตราผลตอบแทนในประเทศขึ้นมาที่ 3% เหตุผลดังกล่าวก็เริ่มอ่อนแรงลง เงินที่เลือกอยู่ในโตเกียวคือแรงซื้อที่หายไปจากวอชิงตันและลอนดอน แต่ละประเทศกำหนดนโยบายของตัวเอง ส่วนนักลงทุนทั่วโลกเป็นผู้กำหนดว่าเงินทุนจะไหลไปที่ไหน

เปรียบเทียบตลาดพันธบัตรทั้งสามแห่ง

สหรัฐฯ: ทำไมตลาดไม่เชื่อว่าดอกเบี้ยจะลดลงเร็ว ๆ นี้

ปัจจัยขยายผลในสหรัฐฯ คือการที่ตลาดปรับมุมมองต่อทิศทางนโยบายทั้งเส้นทางใหม่ ต้นทุนพลังงานที่พุ่งสูงขึ้นทำให้ความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อกลับมา ขณะที่ตลาดแรงงานยังแข็งแกร่ง จึงทำให้ประธานเฟดที่มีท่าทีสายเหยี่ยวหยิบเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยกลับขึ้นมาพิจารณาอีกครั้ง

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยังต้องระดมทุนเพื่อชดเชยการขาดดุลจำนวนมากอย่างต่อเนื่อง การประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีในเดือนสิงหาคมปิดที่อัตราผลตอบแทนสูงสุดตั้งแต่ปี 2001 ขณะที่การซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวยังมีขนาดเล็กเกินกว่าจะช่วยลดปริมาณพันธบัตรในตลาดได้มาก

อังกฤษ: ทำไมอัตราผลตอบแทนกิลต์จึงสูงสุดในรอบ 18 ปี

ทำไมอัตราผลตอบแทนของอังกฤษจึงสูงกว่าสหรัฐฯ ถึง 45 basis points หรือประมาณ 0.45 จุด คำตอบคือแรงกระแทกจากปัจจัยระดับโลกจะส่งผลรุนแรงกว่าในประเทศที่มีจุดอ่อนภายในอยู่แล้ว

อังกฤษแบกรับภาระต้นทุนการชำระหนี้หนักที่สุดในรอบครึ่งศตวรรษ และพันธบัตรกิลต์ที่ออกแล้วเกือบหนึ่งในสี่เป็นพันธบัตรที่ผูกกับเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นสัดส่วนสูงสุดในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วรายใหญ่ ดังนั้นเมื่อเกิดช็อกด้านราคาน้ำมัน ภาระดอกเบี้ยของอังกฤษจึงเพิ่มขึ้นเองโดยอัตโนมัติ โดยไม่ต้องออกพันธบัตรใหม่แม้แต่รุ่นเดียว

ญี่ปุ่น: ทำไม 3% จึงมีความหมายมากกว่า 5.25%

อัตรา 3% ของญี่ปุ่นเป็นตัวเลขที่ต่ำที่สุดในสามประเทศ แต่กลับเป็นการเปลี่ยนแปลงที่ตัดขาดจากอดีตมากที่สุด อัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นอยู่ใกล้ศูนย์มานานถึง 3 ทศวรรษ ถูกกดไว้ด้วยนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายสุดขั้วและมาตรการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve control) แต่ในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา อัตราอ้างอิงพุ่งขึ้นเป็นสามเท่า ส่วนพันธบัตรอายุ 2 ปีก็ขึ้นไปแตะระดับสูงสุดในรอบ 31 ปีที่ 1.81%

มีปัจจัยสามด้านที่ผลักดันอยู่ ปัจจัยแรกคือธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) กำลังปรับนโยบายเข้าสู่ภาวะปกติ โดยแทบจะแน่นอนว่าจะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน ปัจจัยที่สองคือเงินเฟ้อที่พิสูจน์แล้วว่าไม่ใช่เรื่องชั่วคราว ขณะที่เงินเยนอ่อนค่าอยู่ใกล้ระดับ 160 เยนต่อดอลลาร์ และปัจจัยที่สามคือแผนการคลังแบบขยายตัวที่ทำให้เกิดข้อสงสัยว่าหนี้ที่สูงกว่า 200% ของ GDP จะเป็นอย่างไรเมื่อการกู้ยืมไม่ใช่ของถูกอีกต่อไป การประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปีในเดือนสิงหาคมมีความต้องการซื้อต่ำที่สุดในรอบ 1 ปี

อังกฤษมีอัตราผลตอบแทนสูงที่สุด ส่วนญี่ปุ่นมีการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่ใหญ่ที่สุด

อัตราผลตอบแทนจะยังสูงต่อไปได้หรือไม่ แม้ธนาคารกลางเปลี่ยนทิศทาง

แบบจำลองง่าย ๆ บอกว่าการขึ้นดอกเบี้ยจะดันอัตราผลตอบแทนให้สูงขึ้น และการลดดอกเบี้ยจะดึงให้ต่ำลง แต่ในความเป็นจริงไม่ใช่แบบนั้นเสมอไป ในช่วงปลายปี 2024 เฟดเริ่มลดดอกเบี้ย แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีกลับปรับตัวสูงขึ้น เพราะ term premium ขยายตัวเร็วกว่าความคาดหวังต่ออัตราดอกเบี้ยที่ลดลง เหตุการณ์ "1994 bond massacre" ก็เป็นภาพสะท้อนกลับด้านของเรื่องนี้ ไม่ว่าจะเกิดในทิศทางใด อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวก็ยังคงอยู่ในระดับสูงได้ ตราบใดที่การขาดดุลยังมากและปริมาณพันธบัตรที่ออกใหม่ยังหนัก

อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเป็นเพียงคันโยกที่ควบคุมฝั่งต้นของเส้นอัตราผลตอบแทน แต่ไม่ได้เป็นตัวกำหนดว่าใครจะเป็นผู้ซื้อพันธบัตรอายุ 30 ปี คำถามสำคัญอาจไม่ใช่ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะขึ้นไปสูงเท่าไร แต่เป็นว่ารัฐบาลต้องเสนอผลตอบแทนสูงเพียงใดกว่าที่นักลงทุนจะยอมถือหนี้ระยะยาวเหล่านั้น

อะไรจะทำให้การเทขายครั้งนี้ยุติลงได้จริง

ทางที่เร็วที่สุดคือราคาน้ำมันที่ปรับลดลง เพราะจะช่วยลดความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อและตัดความเป็นไปได้ของการขึ้นดอกเบี้ยออกไปในทันที นั่นทำให้ช่องแคบฮอร์มุซมีน้ำหนักต่อสถานการณ์นี้มากกว่าตัวเฟดเองด้วยซ้ำ ส่วนตัวเลขเงินเฟ้อที่อ่อนตัวลงจะส่งผลเฉพาะต่อมุมมองอัตราดอกเบี้ยในอนาคต ทำให้ฝั่งระยะสั้นของเส้นอัตราผลตอบแทนลดลงและเส้นโค้งชันขึ้น ในขณะที่ฝั่งระยะยาวยังอยู่ในระดับที่ปัจจัยด้านการขาดดุลกำหนดไว้

ส่วน term premium จะคลายตัวช้ากว่านั้น หากการประมูลพันธบัตรมีความต้องการซื้อสูงโดยไม่ต้องเสนออัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้น ก็จะเป็นสัญญาณว่าผู้ซื้อกลับเข้ามาแล้ว และหากรัฐบาลมีแผนการคลังที่น่าเชื่อถือ ก็จะช่วยลดปริมาณพันธบัตรที่คาดว่าจะออกในอนาคต แต่ทั้งสองอย่างนี้ไม่สามารถชี้ชัดได้จากตัวเลขเพียงครั้งเดียว

ดังนั้นการเทขายครั้งนี้จึงมีแนวโน้มจะคลายตัวลงเป็นขั้น ๆ มากกว่าจะพลิกกลับในทันที ฝั่งที่เกี่ยวกับทิศทางอัตราดอกเบี้ยอาจเปลี่ยนได้จากตัวเลขเศรษฐกิจเพียงชุดเดียว ส่วนฝั่ง term premium จะขึ้นอยู่กับว่าตลาดเชื่อในรัฐบาลมากน้อยเพียงใด

อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นส่งผลต่อหุ้น ค่าเงิน และทองคำอย่างไร

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเป็นตัวเลขอ้างอิงสำหรับสินทรัพย์อื่น ๆ เกือบทั้งหมด กำไรของบริษัทจดทะเบียนจะถูกคิดลดด้วยอัตราที่สูงขึ้น และตลอดช็อกราคาน้ำมันครั้งนี้ ตลาดพันธบัตรแสดงความกังวลออกมามากกว่าตลาดหุ้นด้วยซ้ำ หุ้นกลุ่มเติบโตที่มูลค่าส่วนใหญ่อยู่ในอนาคตไกล ๆ จะได้รับผลกระทบมากที่สุด ซึ่งเป็นเหตุผลที่หุ้นกลุ่มผลิตชิปและหุ้นที่เกี่ยวกับ AI นำตลาดร่วงลงก่อนกลุ่มอื่น

ค่าเงินเคลื่อนไหวตามส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนที่เปลี่ยนไป ซึ่งเป็นเหตุผลที่ทางการญี่ปุ่นต้องจับตาเงินเยนเป็นพิเศษ ทองคำมีต้นทุนค่าเสียโอกาสสูงขึ้นเมื่ออัตราผลตอบแทนที่แท้จริงปรับขึ้น ส่วนอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่อยู่อาศัยและตราสารหนี้ภาคเอกชนก็คิดคำนวณโดยอ้างอิงจากพันธบัตรรัฐบาล ดังนั้นต้นทุนขั้นต่ำในการกู้ยืมของทุกฝ่ายจึงปรับสูงขึ้นตามไปด้วย

สิ่งที่ต้องจับตาต่อไป

OPEC+ จะประชุมกันในวันที่ 6 กันยายน ธนาคารกลางอังกฤษจะประกาศผลการประชุมนโยบายในวันที่ 17 กันยายน ธนาคารกลางญี่ปุ่นในวันที่ 17 และ 18 กันยายน และเฟดในช่วงปลายเดือนเดียวกัน โดยตอนนี้การขึ้นดอกเบี้ยของสหรัฐฯ กลายเป็นกรณีฐานมากกว่าความเสี่ยงส่วนเกินแล้ว การประมูลพันธบัตรจะดำเนินต่อไปตลอดช่วงนี้ และงบประมาณของอังกฤษในวันที่ 28 ตุลาคมจะเป็นบททดสอบด้านการคลังครั้งต่อไป

การเทขายพันธบัตรครั้งนี้กำลังบอกอะไรกับนักลงทุน

นี่ไม่ใช่แค่ตลาดพันธบัตรสามแห่งที่บังเอิญร่วงลงพร้อมกัน แต่เป็นการปรับราคาครั้งใหญ่ทั่วโลกของสิ่งที่นักลงทุนต้องการเป็นผลตอบแทนสำหรับความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ ระยะเวลาการถือครอง และความเสี่ยงด้านการคลัง โดยปัจจัยเฉพาะของแต่ละประเทศเป็นตัวกำหนดว่าอัตราผลตอบแทนของแต่ละแห่งจะปรับขึ้นไปมากเพียงใด

สิ่งนี้เปลี่ยนสิ่งที่นักลงทุนควรติดตาม ผลการประมูลพันธบัตร ประมาณการขาดดุลงบประมาณ และราคาน้ำมัน ตอนนี้บอกทิศทางของอัตราผลตอบแทนระยะยาวได้ชัดกว่าแถลงการณ์นโยบายใด ๆ ซึ่งเป็นเหตุผลที่การเคลื่อนไหวของกิลต์อังกฤษไม่ใช่แค่เรื่องของอังกฤษอีกต่อไป แต่กลายเป็นสัญญาณสำคัญสำหรับทุกคนที่ถือหุ้นหรือทองคำอยู่

บทความนี้จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำการลงทุน ระดับตัวเลขตลาดที่อ้างอิงในบทความนี้เป็นข้อมูล ณ ราคาปิดวันที่ 1 กันยายน 2026 โดยมีการระบุความเคลื่อนไหวของวันที่ 2 กันยายน ไว้ในส่วนที่เกี่ยวข้อง