جاء الناتج المحلي الإجمالي لليابان دون التوقعات. لماذا قد يرفع بنك اليابان أسعار الفائدة؟

نما الاقتصاد الياباني بنسبة 0.3% فقط خلال الربع الثاني، ومع ذلك قفزت عوائد السندات إلى أعلى مستوى لها في ثلاثة عقود وارتفعت قيمة الين. ويصبح هذا التناقض مفهومًا بشكل أكبر عند الفصل بين بيانات النمو الاقتصادي وعوامل التضخم وسعر الصرف والأوضاع المالية التي توجّه سياسة بنك اليابان.

قدّم اليابان تقرير نمو من النوع الذي يُفترض أن يُخفف عادةً من توقعات رفع أسعار الفائدة. فقد توسع الاقتصاد بنسبة 0.3% فقط على أساس ربع سنوي خلال الربع الثاني من عام 2026، أي أقل من التوقعات التي كانت تشير إلى نحو 0.5%، بينما بلغ النمو على أساس سنوي 1.1% مقارنة بإجماع توقعات عند 2.0%. وأكدت بيانات رسمية صادرة عن مكتب مجلس الوزراء الياباني يوم الاثنين هذا التباطؤ الذي أظهرته القراءة الأولية.

لا يزال الاقتصاد الياباني في مرحلة توسع، إلا أن وتيرة النمو تتباطأ، والطلب المحلي يبقى ضعيفًا، ومخاطر التضخم تزداد إثارة للقلق.

تجاهلت السندات اليابانية إلى حد كبير تراجع النمو عن التوقعات، في حين ارتفع الين لسبب مختلف يتمثل في تراجع توقعات مزيد من التشديد النقدي من جانب الفيدرالي الأمريكي بعد صدور بيانات أمريكية أضعف من المتوقع.

ارتفع عائد سندات الحكومة اليابانية المرجعية لأجل 10 سنوات إلى نحو 2.93%، أعلى مستوى له منذ عام 1996، بينما تراجع زوج USD/JPY نحو 159.05 مع تسجيل الين ارتفاعًا طفيفًا مقابل الدولار. وتنظر الأسواق بشكل متزايد إلى مخاطر التضخم على أنها كبيرة بما يكفي لتفوق تأثير ربع واحد من ضعف النمو.

يترك ذلك بنك اليابان أمام سؤال سياسي محرج: كيف يمكن لبنك مركزي أن يبرر رفع أسعار الفائدة في وقت خيّب فيه النمو الاقتصادي التوقعات للتو؟

تبدأ الإجابة من فهم ما تستهدفه البنوك المركزية بالفعل.

ضعف نمو الناتج المحلي لا يعني تلقائيًا استبعاد رفع الفائدة

يُعد الناتج المحلي الإجمالي مدخلاً واحدًا فقط من مدخلات قرار السياسة النقدية، ونادرًا ما يكون المدخل الوحيد.

يقيّم البنك المركزي أيضًا التضخم ونمو الأجور وتوقعات التضخم وأسعار الصرف والأوضاع المالية، وما إذا كانت أسعار الفائدة الحالية تحفّز الطلب أم تقيّده. وتنشغل الجهات صانعة السياسة بشكل خاص باتجاه هذه المتغيرات المستقبلي أكثر من ردة فعلها الآلية على نمو ربع واحد يعكس أداءً سابقًا.

جاء تقرير الربع الثاني ضعيفًا في تفاصيله وإن بدا مختلفًا في عنوانه العام. فقد ظل الاستهلاك الخاص، الذي يمثل أكثر من نصف النشاط الاقتصادي، شبه راكد، متراجعًا بنسبة 0.02% بعد سبعة أرباع متتالية من النمو. وانخفض الاستثمار في قطاع الأعمال بنسبة 1.2%، في تراجع حاد عن توقعات كانت تشير إلى ارتفاعه. وساهم الطلب الخارجي بنحو 0.5 نقطة مئوية في النمو، جزئيًا بسبب انخفاض الواردات في أعقاب اضطرابات شحنات النفط الخام عبر مضيق هرمز.

وهذا التوزيع لا يشير بأي شكل إلى اقتصاد يعاني من فورة نمو زائدة.

لكن بعض هذا الضعف قد يكون مضخّمًا لفقدان الزخم الفعلي. فقد أدت إعانات الرسوم الدراسية والوجبات إلى تحويل الإنفاق من استهلاك الأسر إلى نفقات حكومية، في حين سُجّل بيع براءة اختراع دوائية في الخارج على أنه انخفاض في الاستثمار الرأسمالي وارتفاع في صادرات خدمات البحث والتطوير. كما تبقى أرقام استثمار الشركات عرضة للمراجعة مع وصول بيانات أكثر شمولاً.

وحافظت الصادرات على مرونة نسبية، بدعم من الطلب الأمريكي على السيارات الهجينة اليابانية والاستثمارات الخارجية في بنية الذكاء الاصطناعي التي واصلت دعم شحنات معدات أشباه الموصلات.

وبالنسبة لبنك اليابان، لا يتمثل السؤال إذن في مدى تراجع نمو الربع الثاني عن التوقعات، بل في ما إذا كان هذا التقرير يغيّر مسار التضخم بما يكفي لتبرير ترك السياسة النقدية دون تغيير.

وحتى الآن، ترى الأسواق أنه لا يفعل ذلك.

التضخم يتحول إلى القيد الأكبر أمام بنك اليابان

أبقى بنك اليابان في اجتماعه في يوليو على سعر الفائدة الرئيسي عند نحو 1.0%، رغم أن أحد أعضاء مجلس السياسة النقدية دعا إلى رفعه فورًا إلى 1.25%. والأهم من ذلك أن توقعات البنك المركزي الصادرة في يوليو حذّرت من أن التضخم الاستهلاكي قد يتجاوز بوضوح مستوى 2% منذ النصف الثاني من السنة المالية 2026، مستشهدة بارتفاع أسعار النفط الخام وتراجع قيمة الين وارتفاع الأسعار المرتبط بقوة الطلب على تقنيات الذكاء الاصطناعي.

وحذّر بنك اليابان أيضًا من أن التضخم الأساسي قد يتجاوز هدفه البالغ 2% مع تغيّر سلوك تحديد الأجور والأسعار وارتفاع توقعات التضخم على المديين المتوسط والطويل. وتظل سياسته المعلنة هي الاستمرار في رفع أسعار الفائدة عندما تبرر التطورات في النشاط الاقتصادي والأسعار والأوضاع المالية مزيدًا من التراجع عن التيسير النقدي.

وهذا يخلق مشكلة سياسية لا يمكن لضعف الناتج المحلي الإجمالي وحده حلها.

فضعف الين يرفع الكلفة المحلية للوقود والغذاء والمواد الخام والسلع الأخرى المستوردة. وتضيف أسعار الطاقة المرتفعة الناتجة عن الصراع في الشرق الأوسط مصدرًا آخر للتضخم المستورد. وإذا واصلت الشركات تمرير هذه التكاليف إلى المستهلكين مع استمرار ارتفاع الأجور، فإن انتظار نمو أقوى للناتج المحلي قبل التشديد النقدي قد يجعل بنك اليابان يتحرك بعد أن يصبح التضخم متجذرًا فعليًا.

وذكرت وكالة رويترز الأسبوع الماضي أن مسؤولين في بنك اليابان يدرسون رفع الفائدة في وقت مبكر يصل إلى سبتمبر، مع احتمال تسريع وتيرة التشديد النقدي بعد ذلك. وكانت أسواق المقايضة تسعّر احتمالية بلغت نحو 80% لرفع الفائدة في سبتمبر.

والمعضلة واضحة: فرفع الفائدة قد يزيد من ضعف الطلب المحلي الهش أصلاً، في حين أن التأخر لفترة طويلة قد يعمّق الضغوط السعرية ويطيل أمد ضعف الين.

سوق سندات الحكومة اليابانية يتجاوز بيانات الربع الثاني بنظره

يقدّم رد فعل سندات الحكومة اليابانية أوضح دليل على أن تراجع النمو عن التوقعات لم يقضِ على سردية التشديد النقدي.

فارتفع عائد سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات إلى نحو 2.945% يوم الثلاثاء، أعلى مستوى منذ سبتمبر 1996، بينما ارتفعت أيضًا عوائد آجال الاستحقاق الأقصر مع تصاعد توقعات التشديد النقدي من بنك اليابان.

ومع ذلك، لا ينبغي تفسير عائد السندات لأجل 10 سنوات على أنه توقع محض للقرار المقبل لبنك اليابان. فالعوائد طويلة الأجل تعكس توقعات أسعار الفائدة قصيرة الأجل المستقبلية إلى جانب مخاطر التضخم وحجم إصدار السندات والأوضاع المالية العامة والعائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون للاحتفاظ بآجال استحقاق أطول.

ولذلك يعكس هذا الارتفاع دلالة أوسع من مجرد قرار محتمل برفع الفائدة في سبتمبر. فحاملو السندات يطلبون تعويضًا أكبر في بيئة يصبح فيها التضخم الياباني أقل قابلية للتنبؤ، ويبقى فيها الين ضعيفًا بمعايير تاريخية، وقد تحتاج فيها السياسة النقدية للبقاء متشددة لفترة أطول مما كان مفترضًا في السابق.

وهذا يفسر كيف يمكن أن يتزامن نمو مخيّب للتوقعات مع ارتفاع عوائد السندات. فبيانات الناتج المحلي الإجمالي تصف ما حدث بين أبريل ويونيو، في حين تسعّر أسواق السندات ملامح التضخم والسياسة النقدية المحتملة على مدى السنوات المقبلة.

لماذا ارتفع الين بعد بيانات النمو الضعيفة؟

أرسل زوج USD/JPY إشارة غير معتادة أخرى.

فبدلاً من أن يتراجع الين مع أرقام النمو الأضعف، ارتفع بنحو 0.2% نحو 159.05 ين للدولار عقب صدور بيانات الناتج المحلي الإجمالي. وأفادت رويترز بأن هذا التحرك جاء جزئيًا بفعل تراجع توقعات مزيد من التشديد النقدي من الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي بعد بيانات اقتصادية أمريكية أضعف من المتوقع.

وأسواق العملات تتداول على أساس السياسة النقدية النسبية، لا على أساس السياسة اليابانية بمفردها.

فإذا تراجعت توقعات أسعار الفائدة الأمريكية بينما ارتفعت توقعات أسعار الفائدة اليابانية، يمكن أن يضيق الفارق في أسعار الفائدة بين الاقتصادين حتى في وقت أعلن فيه اليابان عن نمو مخيّب للتوقعات، وهو ما قد يدعم الين.

وبذلك بلغ الين نفس الاتجاه الذي سلكته سندات الحكومة اليابانية، لكن لسبب مختلف: فقد أُعيد تسعير أسعار الفائدة اليابانية إلى الأعلى، في حين خفّضت البيانات الأمريكية الأضعف من توقعات مزيد من التشديد النقدي من الفيدرالي.

كما يؤثر ضعف الين نفسه بشكل عكسي على سياسة بنك اليابان. فعند مستوى قريب من 159 ين للدولار، تبقى السلع المستوردة مرتفعة الكلفة بالين. ويزيد استمرار تراجع قيمة العملة من احتمال انتقال تكاليف الطاقة والمدخلات إلى أسعار المستهلكين، مما يعطي البنك المركزي سببًا إضافيًا لمنع الأوضاع المالية من البقاء متساهلة بشكل مفرط.

بنك اليابان يقف الآن بين خيارين من المخاطر

يدخل الاقتصاد الياباني النصف الثاني من عام 2026 وسط تجاذب بين النمو والتضخم يدفع صانعي السياسة في اتجاهين متعارضين.

فالطلب المحلي لا يزال هشًا، وقد تتراجع القوة الشرائية للأسر مع تراجع الدعم الحكومي وتمرير الشركات لتكاليف الاستيراد المرتفعة إلى الأسعار. وأظهر استطلاع لمركز اليابان للبحوث الاقتصادية استشهدت به رويترز أن الاقتصاديين يتوقعون نموًا للناتج المحلي الإجمالي على أساس سنوي لا يتجاوز 0.05% في الربع الممتد من يوليو إلى سبتمبر.

وفي المقابل، يرى بنك اليابان مخاطر متزايدة لبقاء التضخم فوق مستواه المستهدف، بدعم من ضعف الين وتكاليف الطاقة وديناميكيات الأجور والأسعار وارتفاع توقعات التضخم. ولا يزال تقييم البنك في يوليو يتوقع نموًا اقتصاديًا معتدلاً مع التأكيد على مخاطر الصعود التي تهدد الأسعار الأساسية.

وهذا المزيج يوضح لماذا لا يمنع تقرير نمو ضعيف تلقائيًا رفعًا آخر لأسعار الفائدة.

وسيتوقف قرار سبتمبر على ما إذا كان بنك اليابان يرى في الربع الثاني بداية تباطؤ حقيقي في الطلب أم ربعًا تشوبه عوامل مؤقتة. فإذا تراجع الاستهلاك بشكل حاد واستمر ضعف الاستثمار وتراجعت ضغوط التضخم، تصبح حجة الانتظار أقوى.

وإذا صمدت الأجور واتسعت الضغوط السعرية وبقي الين ضعيفًا، فقد لا يكون نمو 0.3% ربع سنوي كافيًا لمنع رفع آخر للفائدة.

سوق السندات اليابانية يتجاوز بنظره تراجع النمو عن التوقعات نحو التضخم والتشديد النقدي المرتقب من بنك اليابان، في حين يستمد الين دعمًا من قوة ثانية تتمثل في تضييق الفارق المتوقع في أسعار الفائدة بين الولايات المتحدة واليابان مع تراجع توقعات تشديد الفيدرالي.