Дата публикации: 2026-03-18
Фонд Long-Term Capital Management (LTCM) служит наглядным примером того, как, казалось бы, низкорисковые сделки могут стать угрозой для существования компании, если их финансировать с использованием чрезмерного заемного финансирования. Основные стратегии фонда не предполагали направленных ставок на процентные ставки или акции. Вместо этого LTCM сосредоточился на позициях относительной стоимости, призванных обеспечить небольшую доходность по мере сближения цен.
Однако в 1998 году резкий сдвиг в рыночном режиме превратил конвергенцию в дивергенцию, а механизмы финансирования усугубили ситуацию. Главный урок для трейдеров заключается не в неадекватности моделей, а в том, что ограничения ликвидности, требования к обеспечению и переизбыток сделок могут свести на нет любое преимущество в оценке в периоды рыночной нестабильности.
К концу 1998 года ситуация, едва не приведшая к банкротству LTCM, настолько тесно переплелась с делами крупных дилеров, что Федеральный резервный банк Нью-Йорка помог скоординировать рекапитализацию частного сектора, чтобы снизить риск неконтролируемой ликвидации и более масштабных рыночных потрясений.
Преимущество LTCM было скромным, но обладало высокой масштабируемостью: к концу 1997 года компания использовала 30 долларов заемных средств на каждый доллар капитала, чтобы превратить небольшие отклонения в базисных пунктах в существенную прибыль.
Макроэкономическим катализатором стал шок, вызванный бегством инвесторов в более качественные активы после того, как Россия девальвировала долг и прекратила выплаты по нему в августе 1998 года, что привело к расхождению спредов «почти во всех случаях» и к 44-процентному падению только в августе.
Системный риск заключался не только в убытках. Он состоял из размера позиций, непрозрачности и взаимосвязанных контрагентов, включая огромные объемы операций с внебиржевыми производными инструментами.
Спасение заключалось в рекапитализации частного сектора на сумму около 3,6 миллиарда долларов 14 учреждениями при содействии Федерального резервного банка Нью-Йорка, специально для того, чтобы предотвратить дестабилизирующую распродажу активов по заниженным ценам.
Современные сделки с использованием заемных средств на основе относительной стоимости облигаций отражают те же уязвимости, которые наблюдались в эпизоде с LTCM.
Компания Long-Term Capital Management была основана в 1994 году Джоном Мериветером, известным трейдером облигаций, и быстро стала символом количественных финансов. Репутация фонда укрепилась благодаря его связи с элитными академическими кругами в области финансов, а также благодаря необычайно стабильным результатам на ранних этапах: 20 процентов в 1994 году, 43 процента в 1995 году, 41 процент в 1996 году и 17 процентов в 1997 году.
LTCM позиционировала себя как рыночно-нейтральный фонд, подразумевая, что его доходность должна быть независимой от общей динамики рынка. На практике эта нейтральность зависела от стабильной рыночной среды, характеризующейся ликвидными средствами, предсказуемыми корреляциями и спредами, которые, хотя и иногда увеличивались, в конечном итоге возвращались к среднему значению.
В основе бизнес-модели фонда лежало агрессивное финансирование. LTCM активно привлекала заемные средства, поддерживала значительные позиции в процентных ставках и кредитных инструментах, а также использовала производные финансовые инструменты для масштабного извлечения выгоды из несоответствий в ценообразовании.
По сути, LTCM осуществляла сделки, основанные на сближении цен. Логика проста: два связанных инструмента должны торговаться со стабильным спредом, поскольку их денежные потоки схожи или потому что их можно связать арбитражем. Когда спред выходит за рамки «справедливого», вы покупаете дешевую часть и продаете дорогую, ожидая сближения цен.
В условиях стабильного рынка такие стратегии могут казаться безрисковыми и приносить прибыль. Однако в стрессовых ситуациях они могут привести к вынужденным ликвидациям, поскольку спреды могут значительно расшириться сверх исторических ожиданий, а портфели с использованием заемных средств могут столкнуться с требованиями о внесении дополнительного обеспечения до того, как произойдет сближение.
В руководстве по долгосрочному управлению хроническими заболеваниями (LTCM) обычно используются следующие структуры:
Относительная стоимость государственных облигаций в разных странах и с разными сроками погашения, ставка на небольшое снижение спреда.
Своповые спреды и относительная стоимость процентных ставок с помощью свопов и денежных облигаций, позволяющие выразить взгляды на кривую доходности и спреды без значительного прямого риска изменения дюрации.
Позиции, связанные с волатильностью акций, включая позиции, которые фактически привели к тому, что фонд оказался в короткой позиции по волатильности, уязвимы к внезапному переоцениванию рисков, связанных с крайними значениями процентных показателей.
Для трейдеров критически важным моментом является то, что стратегии конвергенции часто имеют короткую выпуклость. Они, как правило, демонстрируют стабильную доходность до тех пор, пока шок ликвидности не приведет к одновременному расширению спредов, повышению волатильности и ужесточению финансирования.
| Метрическая система | Как это выглядело | Почему это важно |
|---|---|---|
| Годовая доходность (с 1994 по 1997 год) | 20%, 43%, 41%, 17% | Укреплял доверие, привлекал капитал и способствовал использованию более высоких заемных средств. |
| Коэффициент финансового рычага по балансу (конец 1997 г.) | Примерно 28 к 1 (активы к собственному капиталу), что часто описывается как примерно 30 долларов долга на 1 доллар капитала. | Небольшие изменения спреда приводили к значительным колебаниям прибыли и убытков, а также к более быстрому усилению давления на маржу. |
| Финансирование за счет ценных бумаг (31 августа 1998 г.) | Примерно 125 миллиардов долларов | Масштаб деятельности позволил успешно выходить из бизнеса, оказывая существенное влияние на рынок, особенно в стрессовых ситуациях. |
| Номинальный размер внебиржевых производных инструментов (конец 1997 г.) | Примерно 1,3 триллиона долларов | Повышенная чувствительность к условиям обеспечения и риску контрагента. |
| Количество сделок (август 1998 г.) | Более 60 000 | Сложность затрудняла быстрое и эффективное снижение долговой нагрузки. |
В августе 1998 года Россия девальвировала и приостановила платежи по части своего долга, что вызвало резкий отток капитала в ликвидные активы. Вместо сближения, спреды на рынках разошлись, что противоречило основной предпосылке LTCM, и фонд понес серьезные потери. Это важно, потому что трейдеры часто ошибочно называют изменения режима «временной волатильностью». В портфелях, ориентированных на конвергенцию, волатильность — это не шум; это механизм, который запускает маржин-коллы и принудительное сокращение заемных средств.
Это важно, потому что трейдеры часто ошибочно называют изменения режима «временной волатильностью». В конвергентных портфелях волатильность — это не шум. Это механизм, который запускает маржин-коллы.
Возможно, сделки LTCM были правильными с точки зрения оценки, но все же потерпели неудачу из-за финансовых ограничений. По мере накопления убытков собственный капитал фонда уменьшался, что приводило к увеличению заемных средств. Этот растущий уровень заемных средств потребовал сокращения позиций на фоне расширения спредов, что в итоге привело к фиксации убытков.
| Индикатор | Приблизительное значение | Почему это важно |
|---|---|---|
| Финансовый рычаг (конец 1997 г.) | Примерно 30 долларов долга на 1 доллар капитала | Небольшие разбросы цен стали смертельно опасными в соответствии с правилами обеспечения залогового обеспечения. |
| Выступление в августе 1998 года | Примерно -44% в августе | Снижение цен привело к ускорению требований о внесении дополнительного обеспечения и вынужденным продажам. |
| Ценные бумаги финансировались | Примерно 125 миллиардов долларов | Выходы из сделок стали влиять на рынок, еще больше расширяя спреды. |
| производные номинальные | Примерно 1,3 триллиона долларов | Воздействие OTC-препаратов усиливает непрозрачность и чувствительность контрагента. |
| Спасательный пакет | Около 3,6 миллиарда долларов от 14 компаний. | Разработано для снижения риска хаотичной распродажи товаров по сниженным ценам. |
Позже Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) прямо охарактеризовала масштаб проблемы: LTCM инвестировала в ценные бумаги на сумму около 125 миллиардов долларов и владела производными инструментами на номинальную сумму около 1,3 триллиона долларов, большая часть которых находилась на внебиржевом рынке (OTC). Даже если «номинальная сумма» не тождественна риску, она указывает на то, насколько чувствителен был портфель активов к условиям обеспечения, маржинальному обеспечению и поведению контрагентов в стрессовых ситуациях.
Сделки по относительной стоимости привлекательны именно потому, что кажутся повторяющимися. Это также означает, что они становятся перенасыщенными. Когда многие фонды, дилеры и отделы держат похожие спред-ставки, вынужденные продажи становятся коррелированными. Ликвидность исчезает там, где она больше всего необходима, и «справедливая стоимость» становится неактуальной до тех пор, пока балансы не стабилизируются.
Федеральный резервный банк Нью-Йорка пришел к выводу, что опасность заключается в быстрой и масштабной распродаже активов по бросовым ценам, если несколько контрагентов попытаются выйти из сделки одновременно. Координацией действий способствовал не сочувствие к LTCM, а системный риск распространения кризиса.
Модели LTCM были сложными, но они существовали в мире, где исторические распределения были информативными, корреляции стабильными, а ликвидность доступна. CFTC прямо подняла вопросы о внутреннем контроле и ограничениях моделей, подобных индексу стоимости под риском (VaR), когда происходит взаимодействие между финансированием и непрозрачностью внебиржевых сделок.
Показатель Value-at-Risk (VaR) оценивает потенциальные потери на основе исторического поведения рынка. Неудача LTCM продемонстрировала, что рынки порой могут значительно отклоняться от исторических закономерностей.
23 сентября 1998 года консорциум из 14 банков и брокеров-дилеров влил около 3,6 миллиарда долларов для стабилизации LTCM, при содействии Федерального резервного банка Нью-Йорка. ФРС не предоставляла государственные средства, но ее роль показала, что небанковское кредитование может стать общественной проблемой, когда оно внедряется в балансы дилеров и основные механизмы рынка.
Политика также претерпела изменения. В конце 1998 года Федеральная резервная система трижды снижала ожидаемую ставку федеральных фондов, в общей сложности на 75 базисных пунктов в период с конца сентября по середину ноября, на фоне необычной глобальной и рыночной напряженности. Для трейдеров важен канал передачи: событие, связанное с ликвидностью хедж-фондов, может быстро распространиться на более широкие финансовые условия.
1) Рассматривайте кредитное плечо как множитель волатильности, а не как средство повышения доходности.
Когда сделка обещает ожидаемую доходность от 5 до 15 базисных пунктов, критически важным фактором является величина спредового шока, который можно выдержать до того, как ограничения в финансировании потребуют ликвидации. Необходимо смоделировать последовательность действий: расширение спреда увеличивает показатель Value-at-Risk, что ужесточает лимиты риска, запускает продажи и еще больше расширяет спреды.
В стратегиях с использованием заемных средств основным инструментом является финансирование. Отслеживайте условия РЕПО, дисконты, соответствие требованиям к обеспечению и динамику маржи по производным инструментам как основные сигналы, а не операционные детали.
Диверсификация, основанная на спокойных корреляциях, терпит неудачу в условиях кризиса. Решающим стресс-тестом является тот, в котором одновременно расширяются несколько спредов, испаряется ликвидность и происходит разрыв в хеджировании.
Многие портфели, основанные на относительной стоимости, синтетически занимают короткую позицию по волатильности, поскольку они зависят от возврата к среднему значению и стабильной ликвидности. Если волатильность растет, спреды могут расширяться, и требования к марже могут одновременно увеличиваться.
Если какая-либо стратегия стала предметом обсуждения, она, вероятно, отражена в нескольких балансовых отчетах. Перенасыщение рынка — это структурный фактор риска. Он не отражается в отчете о прибылях и убытках, пока не проявится.
Профессиональное исполнение требует заранее определенных уровней, при которых тезис оказывается неверным, а риск сводится к минимуму. Подходите к этому как к инженерному подходу, а не как к интуиции, с четко определенными триггерами и учетом волатильности при определении размера портфеля.
Компания LTCM не была «неплатежеспособной» с точки зрения долгосрочной оценки. Она была неликвидной и чрезмерно закредитованной в соответствии с правилами оценки залогового обеспечения по рыночной стоимости. Трейдеры, которые путают эти понятия, повторят ту же ошибку и в отношении современных инструментов.
Торговля на основе базисных сделок с казначейскими облигациями использует небольшие различия между ценами на казначейские облигации и фьючерсами на них, как правило, финансируемые через сделки РЕПО. Во время ажиотажа на рынке в марте 2020 года, судя по всему, хедж-фонды, активно использующие базисные сделки, столкнулись с усилением давления на маржу и более агрессивно ликвидировали свои позиции, что способствовало напряженности на рынке ликвидности.
Это шаблон LTCM: сделка с использованием спреда относительной стоимости, финансируемая на краткосрочных рынках, которая работает до тех пор, пока волатильность и динамика обеспечения не изменятся в худшую сторону.
В сентябре 2022 года британские государственные облигации пережили крайнее напряжение, усугубленное инвестиционными стратегиями, основанными на использовании заемных средств и связанных с ними обязательствах, которые столкнулись с внезапными требованиями о предоставлении залога и были вынуждены продавать облигации для привлечения денежных средств. Исследование Банка Англии связывает это усиление с операциями РЕПО и производными финансовыми инструментами и документирует масштабное давление со стороны продавцов в этот период.
Разные институты, один и тот же механизм: кредитное плечо, требования о внесении дополнительного обеспечения и принудительная продажа активов в совокупности создают спираль ликвидности.
Недавние официальные исследования подчеркивают, насколько значительными стали позиции относительной стоимости казначейских облигаций в некоторых сегментах сектора хедж-фондов. В аналитической записке Федеральной резервной системы подсчитано, что к концу 2024 года объем казначейских облигаций, находящихся в распоряжении хедж-фондов, достигнет 1,85 триллиона долларов, и что официальные трансграничные данные могут занижать эти объемы примерно на 1,4 триллиона долларов из-за проблем с отчетностью по обеспечению сделок РЕПО.
Анализ BIS добавляет масштаб: ко второму кварталу 2025 года объем долгосрочных позиций хедж-фондов по казначейским облигациям США составил 2,379 трлн долларов, а коротких — 1,748 трлн долларов, при этом около 1,060 трлн долларов приходилось на короткие позиции по фьючерсам на казначейские облигации, связанным с базисной сделкой на основе фьючерсов на наличные. BIS также оценивает предполагаемый верхний предел размера в размере около 631 млрд долларов для аналогичной сделки со спредом свопов во втором квартале 2025 года. Актуальность LTCM заключается в той же логике финансирования: небольшие преимущества, при увеличении масштаба, могут превратиться в стресс ликвидности при резком росте волатильности и ужесточении финансирования.
В этом и заключается современная актуальность LTCM: рынок продолжает создавать сделки, приносящие небольшую прибыль, а затем финансирует их с помощью структур, способных дестабилизировать ликвидность в условиях стресса. Регуляторы отреагировали призывами к улучшению сбора данных и ограничению использования заемных средств в некоторых секторах небанковского сектора, отражая ту же логику системного риска, которая лежала в основе LTCM.
LTCM расшифровывается как Long-Term Capital Management (Управление долгосрочным капиталом). Это хедж-фонд, основанный в 1994 году, который использовал стратегии относительной стоимости и конвергенции с высоким уровнем заемных средств. Он едва не рухнул в 1998 году после резкого изменения спредов против его позиций и ужесточения условий финансирования.
Крах LTCM развернулся в период с конца августа по сентябрь 1998 года. Наиболее сильный удар фонд понес в августе 1998 года, когда после российского кризиса резко выросли глобальные спреды, а затем в течение сентября он неуклонно приближался к банкротству. 23 сентября 1998 года была организована операция по спасению со стороны частного сектора, чтобы предотвратить неконтролируемую ликвидацию.
LTCM не получала государственных средств в качестве кредитов. Федеральный резервный банк Нью-Йорка содействовал рекапитализации частного сектора 14 учреждениями, что было призвано предотвратить неорганизованную ликвидацию, которая могла бы дестабилизировать рынки.
Макроэкономический шок и шок ликвидности обрушились одновременно. После событий, связанных с дефолтом России в августе 1998 года, рынки вступили в режим бегства в более качественные активы. Спреды разошлись, LTCM понесла значительные убытки по рыночной стоимости, а механизм «кредиторская задолженность плюс маржа» вынудил к сокращению задолженности по заниженным ценам.
Следите за факторами, определяющими выживаемость: режимы волатильности, цены покупки и продажи, глубина рынка, условия сделок РЕПО и дисконты, требования к марже, перенасыщенность позиций и скачки корреляции. Первые тревожные сигналы обычно проявляются в финансировании и ликвидности, а не в оценке.
Торговля на основе базисных показателей казначейских облигаций также нацелена на небольшие ценовые различия и часто опирается на финансирование через сделки РЕПО. Официальные и научные исследования связывают фонды, активно использующие такие сделки, с повышенным давлением на маржу в стрессовые периоды, такие как март 2020 года, что подтверждает уязвимость LTCM к динамике финансирования и обеспечения.
История LTCM не была историей о неверных расчетах. Она была историей о финансировании хрупкого набора сделок по сближению рынков с использованием настолько большого кредитного плеча, что время перестало быть союзником. После того, как российский кризис перевел рынок в режим, ориентированный на ликвидность, спреды расширились, требования к обеспечению выросли, а риск ликвидации стал системным, поскольку позиции были слишком большими и слишком взаимосвязанными, чтобы их можно было легко закрыть.
Для трейдеров в 2026 году актуальность этого вопроса очевидна: стратегии относительной стоимости, позволяющие получать небольшую выгоду на рынках суверенных облигаций и деривативов, по-прежнему, как правило, опираются на краткосрочное финансирование. Такая структура может казаться стабильной в течение длительных периодов, а затем быстро нарушаться при росте волатильности и ужесточении условий обеспечения.
Несмотря на эволюцию финансовых инструментов и стандартов отчетности, основной урок долгосрочного управления капиталом остается неизменным: рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем портфель с использованием заемных средств может оставаться платежеспособным.
Предупреждение: Данный материал предназначен исключительно для общего ознакомления и не является (и не должен рассматриваться как) финансовая, инвестиционная или иная консультация, на которую следует полагаться. Ни одно из мнений, содержащихся в данном материале, не является рекомендацией EBC или автора о том, что какая-либо конкретная инвестиция, ценная бумага, сделка или инвестиционная стратегия подходит для какого-либо конкретного лица.
1) История Федеральной резервной системы, обзор ситуации на грани краха LTCM.
2) Заявления Федерального резервного комитета по операциям на открытом рынке (FOMC)
3) Рабочий документ Банка Англии о кризисе на рынке государственных облигаций 2022 года
