Publicado em: 2025-12-19
As operações de carry trade com o iene tem sido um dos motores silenciosos da tomada de risco global por anos. Os investidores tomavam empréstimos em ienes japoneses a taxas muito baixas e, em seguida, reinvestiam esse financiamento em ativos de maior rendimento em todo o mundo. A operação funcionava melhor quando duas condições eram mantidas: grandes diferenças nas taxas de juros e mercados calmos.
No entanto, essas condições estão mudando. Hoje, o Banco do Japão (BoJ) elevou sua taxa básica de juros para cerca de 0,75%, um passo claro para longe da era de política monetária extremamente frouxa. Essa mudança é importante porque as operações de carry trade geralmente envolvem alavancagem, e a alavancagem transforma pequenas variações nas taxas em grandes oscilações de posição quando a volatilidade aumenta.
Ao mesmo tempo, o Federal Reserve dos EUA começou a afrouxar sua política monetária, com a meta para a taxa de juros recentemente reduzida para uma faixa entre 3,5% e 3,75%. Essa combinação diminui a diferença entre as taxas de juros que mantinha as operações de venda a descoberto do iene atrativas.
O principal risco não é a existência da operação de carry trade, mas sim o potencial de um desfazimento rápido, que pode obrigar os investidores a comprar ienes enquanto vendem simultaneamente ativos de risco.
Uma operação de carry trade com ienes é uma estratégia na qual um investidor toma emprestado ienes (ou vende ienes a descoberto) porque o financiamento em ienes está barato e, em seguida, investe os recursos em ativos que oferecem retornos mais altos em outros lugares.
O iene tem sido uma moeda popular para financiamento por décadas, porque as taxas de juros japonesas estiveram próximas de zero por um longo período. Enquanto o Japão permanecer como o país com os menores rendimentos do G10, tomar empréstimos em ienes para comprar ativos de maior rendimento pode parecer "gratuito". Mas nunca é.
O motor central do lucro
Carry positivo: Você coleta a diferença de rendimento todos os dias em que mantém a posição.
Câmbio estável: É necessário que a moeda de financiamento (JPY) não se valorize acentuadamente.
Alavancagem barata: A estratégia normalmente envolve o uso de alavancagem, o que amplifica tanto os retornos potenciais quanto as perdas.
O desfazimento de operações de carry trade não se resume a uma única operação. É uma reação em cadeia:
Os custos de financiamento aumentam ou o sentimento de risco se altera.
A moeda de financiamento se fortalece (o iene se valoriza) à medida que as posições são encerradas.
Os ativos de risco diminuem à medida que os investidores alavancados vendem suas participações para reduzir sua exposição.
A liquidez diminui e as mesmas ordens fazem os preços subirem mais do que o esperado.
Picos de volatilidade podem desencadear um aumento nas vendas devido aos limites de risco e às regras de margem.
Resumindo, o desfazimento de posições alavancadas, incluindo operações de carry trade, amplificou movimentos de mercado extremos, porém de curta duração, em picos de volatilidade anteriores.
As operações de carry trade podem ser desfeitas por dois motivos simples.
O retorno deixa de compensar o risco porque o custo de financiamento aumenta ou a diferença entre os rendimentos diminui.
Com a mudança do mercado para uma postura de aversão ao risco, os investidores reduzem sua alavancagem, o que leva ao encerramento de posições.
Quando uma operação de carry trade é encerrada, o fluxo mecânico geralmente é o mesmo: os investidores recompram ienes e vendem os ativos que financiaram. Se muitos participantes fizerem isso ao mesmo tempo, as correlações aumentam drasticamente, a liquidez diminui e os movimentos de preço podem ser exagerados.
O BIS destacou como o desfazimento de operações de carry trade pode se propagar por diversas moedas e mercados em geral durante períodos de crise, justamente porque as posições costumam ser alavancadas e concentradas.
O Banco do Japão (BoJ) elevou sua taxa básica de juros de curto prazo para 0,75%, a mais alta em 30 anos, e está sinalizando explicitamente que novos aumentos são possíveis se os dados forem favoráveis.
Mesmo que 0,75% ainda seja "baixo" em relação aos EUA, isso altera a inclinação das expectativas. As operações de carry trade não temem a taxa de hoje. Elas temem a trajetória de amanhã.
O rendimento dos títulos japoneses com vencimento em 10 anos ultrapassou os 2%. Isso altera os custos de hedge, os incentivos à repatriação de capital e a atratividade de se possuir ativos estrangeiros com proteção cambial.
Após o anúncio, os rendimentos dos títulos com vencimento em 10 anos atingiram cerca de 2,015%, o nível mais alto desde agosto de 1999.
Eis a nuance que interessa aos investidores: após a alta, o iene caiu para cerca de 155,94 por dólar, com um pico de até 156,19.
Essa resposta de que "o iene se desvaloriza durante uma caminhada" geralmente significa uma de duas coisas:
A caminhada era totalmente esperada, e as orientações não se mostraram surpreendentemente rigorosas.
O mercado ainda acredita que a diferença entre as taxas de juros dos EUA e do Japão permanece grande o suficiente para manter o carry trade atrativo no curto prazo.
É nesse cenário que o posicionamento pode se tornar complacente novamente, e é exatamente nesse momento que o próximo risco de desmonte de posições se reconstrói silenciosamente.
| Indicador | Sinal de "transporte calmo" | Sinal de "aumento do risco de desmonte" | Por que isso importa |
|---|---|---|---|
| USD/JPY | Moagem em faixas estreitas e elevadas | Queda acentuada (força do iene), grandes oscilações intradiárias | Os desvalorizações repentinas costumam se manifestar primeiro como uma valorização repentina do iene. |
| Rendimento de 10 anos do Japão | Estável, organizado | Subida rápida acima dos níveis-chave (em torno de 2%) | Rendimentos mais elevados alteram os fluxos domésticos e os custos de cobertura. |
| Volatilidade das ações | Baixo, constante | Picos repentinos e movimentos repetidos de lacunas | Carry é, na prática, vender volatilidade a descoberto. |
| Condições de crédito | Financiamento frouxo | Aperto nos spreads, spreads mais amplos | A alavancagem torna-se mais difícil de usar, forçando cortes. |
| Surpresas políticas | Bancos centrais previsíveis | Choques agressivos ou mudanças de orientação | Surpresas redefinem expectativas e abrem lacunas no mercado cambial. |
Não. Não estamos em um cenário clássico de "desmonte de operações de carry trade" agora, mas estamos em um mercado onde o risco de um desmonte está aumentando, porque as taxas de juros e os rendimentos dos títulos do Japão estão subindo e o Banco do Japão está sinalizando que um maior aperto monetário é possível.
| Cenário | O que muda primeiro? | O que você provavelmente veria nos mercados | Risco de acidente |
|---|---|---|---|
| Desafogamento ordenado | A diferença entre a produtividade e o rendimento diminui lentamente. | USD/JPY apresenta tendência de baixa ao longo de semanas, com consolidação do mercado de ações e leve aumento dos spreads de crédito. | Baixo |
| aperto desordenado | O iene se valoriza rapidamente em poucos dias. | A volatilidade cambial dispara, as moedas de alto beta sofrem vendas, as ações caem à medida que a alavancagem é reduzida. | Médio |
| Choque de estilo sistêmico | Um evento de risco mais amplo ocorre durante períodos de baixa liquidez. | Forte valorização do iene, desalavancagem forçada, forte queda nas ações, estresse de financiamento em todos os mercados. | Alto |
USD/JPY cai rapidamente e permanece em baixa.
O iene se fortalece de forma generalizada, especialmente em relação a moedas de alto rendimento, e não apenas em relação ao dólar americano.
A volatilidade do iene japonês aumenta ao mesmo tempo que a volatilidade global, porque é nesse momento que a alavancagem se torna um problema.
O desmantelamento de um mercado em iene raramente leva a um colapso do mercado por si só. Geralmente, amplifica um choque já existente.
A cadeia típica tem a seguinte aparência:
Um catalisador entra em ação, como uma queda acentuada no mercado de ações, uma surpresa política ou um evento de liquidez.
A volatilidade aumenta e os limites de risco se tornam mais rigorosos.
As posições de carregamento alavancado são reduzidas.
O iene é recomprado rapidamente e as posições de risco financiadas em ienes são liquidadas.
As correlações entre diferentes ativos tendem a aumentar drasticamente, enquanto a menor liquidez amplifica esse movimento.
Por que pode parecer um desastre:
Primeiro se move o câmbio, depois tudo o resto. Uma forte valorização do iene japonês força operações de hedge e chamadas de margem rapidamente.
A alavancagem é comum. Pequenas movimentações se transformam em grandes impactos nos resultados financeiros quando ampliadas.
A liquidez pode desaparecer. Em mercados sob tensão, a demanda some e surgem gaps de preço.
Por que isso pode não se tornar um colapso:
O posicionamento pode, por vezes, ser menos unilateral do que a narrativa do mercado sugere.
Os responsáveis políticos comunicam rapidamente quando o funcionamento do mercado está ameaçado.
Uma trajetória de normalização bem sinalizada pelo Banco do Japão pode permitir que as operações de carry trade se desfaçam de forma ordenada, em vez de uma corrida desordenada.
A principal lição dos recentes episódios de volatilidade é que o desfazimento de posições de carry trade amplifica os movimentos, mas os mercados também podem se estabilizar rapidamente quando o choque é absorvido e o financiamento permanece disponível.
O Japão passou por uma mudança de regime. O Banco do Japão está aumentando as taxas de juros e abordando abertamente a trajetória em relação a uma faixa de taxas neutras.
Se sua carteira prevê uma desvalorização perpétua do iene, você está essencialmente postulando que o carry trade pode permanecer congestionado indefinidamente, o que é impossível.
Muitas carteiras de investimentos carregam esse valor sem que elas percebam:
Ações americanas sem proteção cambial financiadas em ienes (JPY).
Dívida de mercados emergentes financiada por ienes,
Ações globais de alto dividendo com risco cambial.
Se você não mapear suas exposições cambiais, não saberá onde o desmonte da sua posição irá parar.
Alavancagem, negociações concentradas e volatilidade são a receita para movimentos de preços exagerados.
Em um desmonte de carteira, a melhor operação costuma ser aquela em que você não fez uma operação exagerada.
Uma operação de carry trade com ienes normalmente envolve tomar ienes emprestados a taxas de juros baixas e investir em ativos ou moedas de maior rendimento para lucrar com a diferença entre as taxas de juros.
Elas se desfazem rapidamente porque muitas posições são alavancadas e dependem de taxas de câmbio estáveis.
Uma valorização repentina do iene, acompanhada por um aumento acentuado da volatilidade cambial, é um dos sinais de alerta mais claros.
Em conclusão, o desmantelamento do carry trade do iene é um dos raros choques macroeconômicos que podem impactar simultaneamente o câmbio, as ações e o crédito devido à sua natureza alavancada e à desalavancagem forçada, e não apenas à avaliação.
O aumento da taxa de juros do Banco do Japão para 0,75% hoje é um sinal claro de que o Japão não é mais a âncora de taxa zero que era. Se a próxima quebra do mercado resultará de uma redução do carry trade depende de dois fatores: se a trajetória da política monetária do Banco do Japão impulsionará a valorização do iene ou se a volatilidade global aumentará o suficiente para transformar o "carry trade estável" em desalavancagem forçada.
Por enquanto, o iene oscilando próximo a 156 indica que o mercado não entrou em pânico. No entanto, a alta dos rendimentos dos títulos do governo japonês (JGBs) acima de 2% sugere que a pressão está aumentando.
Aviso: Este material destina-se apenas a fins informativos gerais e não constitui (nem deve ser considerado como) aconselhamento financeiro, de investimento ou de qualquer outra natureza que deva ser levado em consideração. Nenhuma opinião expressa neste material constitui uma recomendação da EBC ou do autor de que qualquer investimento, título, transação ou estratégia de investimento em particular seja adequado para qualquer pessoa específica.
