Нийтэлсэн огноо: 2026-03-31
Билл Аккман Фанни Мэй (Fannie Mae)-г дахин анхаарлын төвд оруулсан. Тэрээр FNMA хувьцааг "тэнэг хямд" гэж нэрлэсний дараа хувьцаа огцом өсч, энэ нь олон арилжаачдыг хуучин маргаан руу буцаан татахад хангалттай байв. Энэ эцэстээ жинхэнэ үнэ цэнийн түүх мөн үү, эсвэл энэ нь хямд хувьцааны дүр эсгэсэн улс төр, хуулийн бооцоо хэвээр байна уу?
Дараагийн 6-12 сарын хугацаанд өндөр магадлалтай суурь тохиолдол нь Аккманы гарчигны өсөлт рүү чиглэсэн шулуун хөдөлгөөн биш, харин арилжаачид бодит үйл ажиллагааны франчайзыг шийдвэрлэгдээгүй бодлогын болон хөрөнгийн бүтцийн асуудалтай харьцуулах үед үүсэх тогтворгүй дахин үнэлэлт юм.
Хамгийн том эрсдэл бол Фанни Мэй үргэлжлүүлэн мөнгө олж байхад түүний энгийн хувьцаа нь тэр үнэ цэнийг тусгаж чадахгүй байх явдал бөгөөд учир нь Төрийн сан (Treasury) болон FHFA үр дүнг хянадаг. Элсэн дээрх шугам нь $5.25 юм. Энэ түвшнээс доош тогтвортой бууралт нь бодлогын сүүлийн үеийн шахалт (squeeze) нь бат бөх дахин үнэлэлт болж бүрдэхгүй, харин бүдгэрч байгааг харуулж болно.
Шударга хариулт бол FNMA хямд, гэхдээ энгийн биш юм. Хэрэв хяналтын (conservatorship) зогсолт нь энгийн хувьцаа эзэмшигчдийг сайн харьцах нөхцөлөөр дуусвал одоогийн хувьцааны үнэ ирээдүйд маш бага харагдаж болно. Компани ашигтай, системийн хувьд чухал ач холбогдолтой, цэвэр хөрөнгийн хэмжээг нэмэгдүүлж байна.
| Хувилбар | Магадлал | Зорилтот хүрээ | Үндсэн хөшүүрэг | Хүчингүй болгох цэг |
|---|---|---|---|---|
| Суурь тохиолдол | 50% | $8.00 - $12.00 | Үргэлжилсэн ашигт ажиллагаа, тогтвортой зээлийн үзүүлэлтүүд, бүрэн чөлөөлөх төлөвлөгөөгүйгээр аажмаар бодлогын дэвшил | $5.25-аас доош долоо хоногийн хаалт |
| Өсөлттэй хувилбар | 25% | $15.00 - $25.00 | Давхар капиталжуулалт, дахин листинг, эсвэл ахлах давуу эрхийн үлдэгдлийг бүтцийн өөрчлөлт хийх чиглэлд FHFA-Төрийн сангийн албан ёсны замын зураглал | Бодлогын гарчигийн дараа 200 өдрийн дундаж болох $9.86-ийн ойролцоо түвшинг эргүүлэн авах, барих чадваргүй байх |
| Уналттай хувилбар | 25% | $3.00 - $5.00 | Хяналт (conservatorship) үргэлжилсээр, Аккманы урамшуулал бүдгэрч, орон сууц эсвэл зээлийн өгөгдөл сулардаг | Төрийн сан/FHFA-аас тодорхой чөлөөлөх хүрээ, мөн $9.86-аас дээш тогтвортой арилжаа |
Эдгээр магадлал нь зах зээлийн хүрээ бөгөөд баталгаа биш юм. Тэдгээр нь хяналтын (conservatorship) албан ёсны нөхцөл, Фанни Мэй-ийн одоогийн хөрөнгийн байр суурь, улс төрийн гарчигт хариу үйлдэл үзүүлэн FNMA хувьцаа хэр хурдан дахин үнэлэгдэж болохыг харуулсан сүүлийн үеийн үнийн хөдөлгөөн дээр үндэслэсэн.
Үйл ажиллагааны арын дэвсгэр нь хувьцааны түүхээс илүү сайн байна. Фанни Мэй 2025 оны бүтэн жилд 14.4 тэрбум ам.доллар, дөрөвдүгээр улиралд 3.5 тэрбум ам.доллар ашиг олсон бол нийт хувьцаа эзэмшигчдийн өмч (stockholders' equity) оны эцэст 109.0 тэрбум ам.долларт хүрсэн.
2026 оны 2-р сарын сарын хураангуй нь 4.13 их наяд ам.долларын баталгаат бизнесийн ном (guaranty book of business) болон 0.60% -ийн уламжлалт гэр бүлийн хүнд өрийн түвшин (serious delinquency rate) -ийг харуулсан. Цэвэр бизнесийн чанарын хувьд энэ бол хүндрэлтэй платформ биш юм.
Макро тохиргоо нь ахиу түвшинд дэмжиж байна. Фанни Мэй-ийн 2026 оны 3-р сарын орон сууцны төлөвөөр дундаж 30 жилийн тогтмол ипотекийн хүү 2026 онд 5.8% байх төлөвтэй байна. Нийт орон сууцны борлуулалт 4.885 саяд хүрэх төлөвтэй байхад ганц гэр бүлийн ипотекийн зээлийн хэмжээ 2.426 их наяд ам.долларт хүрэх төлөвтэй байна. Бага хүү, өндөр эргэлт нь үйл ажиллагаа, дахин санхүүжилт, баталгаат хэмжээнд тусална.
Гэсэн хэдий ч эдгээрийн аль нь ч FNMA-г стандарт үнэ цэнийн хувьцаа болгодоггүй. Төрийн сан (Treasury) болон FHFA 2025 оны 1-р сард давуу эрхийн хувьцаа худалдан авах гэрээг (preferred stock purchase agreements) шинэчилж, хяналтаас (conservatorship) чөлөөлөх аливаа зүйлд Төрийн сангийн зөвшөөрөх эрхийг (consent right) сэргээсэн.
Нэмж дурдахад, FHFA аливаа чөлөөлөлтөөс өмнө олон нийтийн санал авахаа амласан . Энэ нь гарах хугацаа, бүтэц нь зөвхөн санхүүгийн бус, улс төр, захиргааны шинжтэй гэсэн үг юм.
Аккманы "тэнэг хямд" гэсэн аргумент нь энгийн санаан дээр тулгуурладаг: зах зээл Фанни, Фредди нар эцэстээ хяналтаас (conservatorship) гарах, илүү хэвийн хувьцааны үнэлгээг эргүүлэн авах магадлалыг дутуу үнэлж байна. Энэхүү таамаглал нь үндэслэлтэй. Зах зээлийн түүний сүүлийн үеийн тайлбарт үзүүлсэн хариу үйлдэл нь тэрхүү сонголтын төлөө мөнгө төлөхөд бэлэн хөрөнгийн их нөөц байгааг харуулж байна.
Асуудал нь FNMA-ийн энгийн хувьцаа нь мэдээлэгдсэн номын үнэ цэнэд (book value) цэвэр нэхэмжлэл биш юм. Фанни Мэй-ийн өөрийн 2025 оны 10-K маягтын дагуу, энгийн хувьцаа нь Төрийн сангийн (Treasury) ахлах давуу эрхийн хувьцаанаас (senior preferred stock) доогуур эрэмбэтэй, энгийн хувьцаа эзэмшигчид хяналтын (conservatorship) үед санал өгөх эрхгүй, Төрийн сан (Treasury) болон FHFA-ийн зөвшөөрөлгүйгээр энгийн ногдол ашиг төлөх боломжгүй, Төрийн сан (Treasury) бүрэн шингэрүүлсэн энгийн суурийн 79.9% -тай тэнцэх хувьцааг худалдан авах боломжийг олгодог warrant эзэмшдэг.
Энэхүү хөрөнгийн бүтэц (capital stack) нь бүх түүхийн түлхүүр юм. 2025 оны 12-р сарын 31-ний байдлаар Фанни Мэй 109.0 тэрбум ам.долларын цэвэр үнэ цэнэтэй (net worth) байсан бол Төрийн сангийн (Treasury) ахлах давуу эрхийн хувьцааны нийт татан буулгах давуу эрх (aggregate liquidation preference) 227.0 тэрбум ам.доллар байв . Энэ нь 2026 оны 3-р сарын 31 гэхэд 230.5 тэрбум ам.доллар болж өсөх төлөвтэй байв . Фанни мөн хөрөнгийн шаардлага, буферүүдийг хангахад шаардагдах тохируулсан нийт хөрөнгө (adjusted total capital) 193 тэрбум ам.доллар байсан бол түүний боломжтой хөрөнгийн алдагдал (available capital deficit) 22 тэрбум ам.доллар байсныг мэдээлсэн.
Өөрөөр хэлбэл, бизнес ашигтай боловч энгийн хувьцааны өмч нь энгийн үнэ цэнийн дэлгэцээс илүү бодлогоор бий болсон үлдэгдэлд (overhang) захирагддаг. $8 - $12 руу шилжих нь илүү сайн сэтгэл хөдлөл, тогтвортой үйл ажиллагаа, шингэрүүлэлт болон ахлах давуу эрхийн харьцааг хараахан шийдвэрлэхгүйгээр чөлөөлөгдөх тэгээс өндөр магадлалыг үнэлж эхэлж буй зах зээлтэй нийцэх болно.
Өсөлттэй үндэслэл нь хүчтэй ашгийн тайлангаас илүү зүйлийг шаарддаг. Энэ нь бетон бодлогын хөшүүрэг хэрэгтэй. Хэрэв Төрийн сан (Treasury) болон FHFA процедурын хэлнээс давхар капиталжуулалт эсвэл хөрөнгийг чөлөөлөх тодорхой хүрээ тогтоох руу шилжвэл зах зээл энгийн хувьцааг бүтцийн өөрчлөлтийн дараа ямар байх тал дээр үндэслэн үнэлж эхэлнэ.
Энэ хувилбарт 200 өдрийн хөдөлгөөнт дундаж болох $9.86-ийн ойролцоо түвшинг эргүүлэн авах нь чухал байх болно, учир нь энэ нь үйл явдлын хариуд түр зуурын огцом өсөлтөөс жинхэнэ хандлагын эргэлт рүү шилжиж байгааг харуулна.
Өсөлттэй үндэслэл нь аливаа гарчиг энэ түвшнээс доош уналт үүсгэвэл эсвэл бодлого боловсруулагчид warrant, ахлах давуу эрхийн хувьцаа, хяналтын (conservatorship) бүтэц нь ихээхэн өөрчлөгдөхгүй хэвээр байх болно гэдгийг тодорхой харуулбал хүчингүй болно.
Уналттай үндэслэл нь адил бодитой юм. Хэрэв албан ёсны зам гарч ирэхгүй бол FNMA нь жилийн туршид урхинд оруулж ирсэн хэв маяг руу буцах эрсдэлтэй: ашигтай бизнес, шийдвэрлэгдээгүй өмчийн бүтэц, бүдгэрдэг таамаглалын урам зоригийн дахин давтагдах тэсрэлтүүд. Сул орон сууцны зах зээл үүнийг улам бэхжүүлнэ.
Уналттай үндэслэл нь албан ёсны чөлөөлөх замын зураглал, $9.86-аас дээш тогтвортой арилжаагаар хүчингүй болох бөгөөд энэ нь зах зээл өөр нэг цуу ярианы мөчлөгт орохгүй, шинэ дэглэмийг үнэлж байгааг харуулна.
Гол цэг (Pivot): $7.20.
Элсэн дээрх шугам: $5.25.
Доод дэмжлэгүүд: $4.55 ба $3.60.
Эсэргүүцэл: $8.40, дараа нь $9.20 - $9.80.
FNMA хувьцаа нь уламжлалт үнэ цэнийн худалдан авалт биш юм. Энэ нь ашигтай үйл ажиллагааны үндсэн хэсэгтэй, хөрөнгийн бүтэц нь энгийн хувьцаа эзэмшигчдийг Төрийн сангийн (Treasury) ахлах давуу эрхийн нэхэмжлэл болон асар их шингэрүүлэлтийн үлдэгдэлд (dilution overhang) үлдээдэг бодлогын хөтлөгчтэй тусгай нөхцөл байдал (special situation) юм.
Аккман таатай чөлөөлөх хувилбартай харьцуулахад хувьцаа хямд гэж хэлэх зөв байж болно. Одоогийн нөхцөлд FNMA нь шууд үнэ цэнэ биш харин тэгш хэмгүй сонголт (asymmetric optionality) өгдөг гэж хэлэх нь илүү нарийвчлалтай юм.
Суурь тохиолдол нь дахин үнэлэлтийг дэмжсэн хэвээр байгаа ч Вашингтон бүтцийн асуудлуудыг зөвхөн хэлэлцээд зогсохгүй шийдвэрлэж эхэлсэн тохиолдолд л энэхүү үндэслэл бат бөх хэвээр байх болно.
Мэдэгдэл: Энэхүү материал нь ерөнхий мэдээллийн зориулалттай бөгөөд санхүүгийн, хөрөнгө оруулалтын эсвэл бусад зөвлөгөө гэж ойлгогдох ёсгүй бөгөөд тэдгээрт тулгуурлах ёсгүй. Энэ материалд өгсөн ямар нэгэн санал нь EBC эсвэл зохиогчийн тодорхой хүн бүрт тохирох ямар нэг хөрөнгө оруулалт, үнэт цаас, гүйлгээ эсвэл хөрөнгө оруулалтын стратегийг санал болгож буйг илэрхийлдэггүй.
