Нийтэлсэн огноо: 2026-08-12
Шинэчилсэн огноо: 2026-08-12
ETF нь хөрөнгө оруулалтын сан юм, харин ETN нь санхүүгийн байгууллагаас гаргасан баталгаагүй өрийн бичиг (unsecured debt) юм.
ETF-ийн өгөөж нь шимтгэл, арилжааны зардлууд, бэлэн мөнгөний нөөц болон хуулбарлах аргуудаас шалтгаалан жишиг үзүүлэлтээсээ (benchmark) зөрж болно.
ETN нь гэрээний томьёогоор дамжуулан жишиг үзүүлэлттэй яв цав нийцсэн өгөөжийг өгч чаддаг ч эмитент (гаргагч)-ийн зээлийн эрсдэлийг бий болгодог.
ETN-ийн зах зээлийн үнэ нь хөрвөх чадвар, нийлүүлэлт ба эрэлт, эмитентийн зээлийн нөхцөл байдал эсвэл шинээр гаргах үйл явцын өөрчлөлтөөс шалтгаалан индикатив (заагч) утгаасаа зөрж болно.
Гол ялгаа нь ердөө аль бүтээгдэхүүн нь илүү сайн дагаж мөрдөж байгаад биш, харин бүтэц бүр нэмэлт эрсдэлийг хаана байршуулж байгаад оршино.
Биржээр арилжаалагддаг сан (ETF) нь индекс, багц эсвэл активын ангилалд оруулах боломжийг олгох зорилгоор хөрөнгө оруулагчдын капиталыг нэг санд төвлөрүүлдэг. Хувьцаанууд нь зах зээлийн арилжааны турш арилжаалагддаг бөгөөд өгөөж нь зорилтот хөрөнгөө дахин хуулбарлахын тулд сангийн ашиглаж буй актив эсвэл хэрэгслүүдээс бүрэлддэг. Бүтэцээсээ хамааран биржээр арилжаалагддаг сан нь суурь үнэт цааснуудыг шууд эзэмших, төлөөлөх түүвэр ашиглах эсвэл синтетик (хийнэмэл) хуулбарлах аргыг ашиглаж болно.
Биржээр арилжаалагддаг бонд (ETN) нь банк эсвэл өөр санхүүгийн байгууллагаас гаргасан баталгаагүй өрийн үнэт цаас юм. Энэ нь эзэмшигчид сангийн багцад хувь эзэмшүүлэхээс илүүтэйгээр, эмитент нь шимтгэл болон бондын нөхцөлийг хасан тодорхой жишиг үзүүлэлттэй холбоотой өгөөжийг амласан гэрээний үүргийг үүсгэдэг.
Энэхүү бүтцийн ялгаа нь хоёр бүтээгдэхүүний хоорондох ихэнх ялгааг тайлбарладаг.
| Шиж чанар | ETF | ETN |
| Бүтэц | Хөрөнгө оруулалтын сан | Баталгаагүй өрийн үнэт цаас |
| Өгөөжийн эх үүсвэр | Багц эсвэл хуулбарлах стратеги | Гэрээний дагуу жишиг үзүүлэлттэй холбогдсон өгөөж |
| Эмитентийн зээлийн эрсдэл | Бүтцийг тодорхойлогч үндсэн эрсдэл биш | Тийм |
| Жишиг үзүүлэлтийг дагах | Зардал болон хуулбарлалтаас шалтгаалан зөрж болно | Ихэвчлэн заасан өгөөжийн томьёог чанд дагадаг |
| Хугацаа дуусах огноо | Ерөнхийдөө тогтоосон хугацаа байхгүй | Ихэнхдээ дуусах огноотой байдаг |
| Суурь активууд | Шууд эзэмшдэг эсвэл синтетик аргаар хуулбарладаг | ETN өөрөө жишиг үзүүлэлтийг баталгаажуулах сангийн багцыг эзэмшдэггүй |
| Биржийн арилжаа | Тийм | Тийм |
| Call буюу хугацаанаас нь өмнө буцаан худалдаж авах | Ерөнхийдөө эмитентийн эргэн дуудах боломжгүй | Бондын нөхцөлөөс хамааран хэрэгжиж болно |
Тиймээс эдгээр бүтээгдэхүүнүүд нь арилжааны дэлгэц дээр бараг ижил харагдаж болох ч цаанаа эзэмшигчийг өөр өөр механизмуудад өртүүлж байдаг.
ETF нь өөрийн өгөөжийг сангийн бүтцээр дамжуулан бий болгодог. Жишээлбэл, бодитоор хуулбарласан хувьцааны ETF нь индекст төлөөлүүлсэн бүх хувьцааг эзэмшиж болно. Бусад сангууд төлөөлөх түүврийг эзэмшиж болох бол синтетик ETF нь төлөвлөсөн өгөөжийг гаргахын тулд дериватив (уламжлалт санхүүгийн хэрэгсэл) болон сөрөг талуудыг (counterparties) ашиглаж болно.
Эрх бүхий оролцогчид (authorised participants) гэж нэрлэгддэг томоохон санхүүгийн байгууллага нь ETF-ийн хувьцааг томоохон блокоор нь үүсгэж, буцаан худалдаж авах боломжтой. Энэхүү механизм нь премиум (илүү үнэ) болон дисконт (хямдрал) үүсч болох ч ETF-ийн зах зээлийн үнийг түүний суурь багцын цэвэр цэнэд ойр байлгахад тусалдаг. Тиймээс ETF-ийн хөрвөх чадвар нь зөвхөн бирж дээр гар солилцож буй хувьцааны тооноос бусад зүйлээс хамаардаг; суурь активуудын хөрвөх чадвар болон үүсгэн-буцаан худалдаж авах үйл явц нь сан хэр үр дүнтэй арилжаалагдахад нөлөөлдөг.
Алин ч механизм нь жишиг үзүүлэлтийн яг таг өгөөжийг баталгаажуулдаггүй. Менежментийн шимтгэл, ажиллагааны зардал, дахин тэнцвэржүүлэлт, бэлэн мөнгөний нөөц болон хуулбарлах сонголтууд бүгд гүйцэтгэлд нөлөөлж болно.
Тодорхой хугацаан дахь ETF-ийн өгөөж ба түүний жишиг үзүүлэлтийн хоорондох зөрүүг дагалдах зөрүү (tracking difference) гэж нэрлэдэг. Дагалдах алдаа (tracking error) нь үүнтэй холбоотой боловч техникийн хувьд өөр: энэ нь эдгээр өгөөжийн зөрүү хугацааны явцад хэр савлагаатай байгааг хэмждэг.
Тиймээс нэг индекстэй хоёр ETF хоёулаа төлөвлөсний дагуу ажиллаж байсан ч өөр өөр үр дүн үзүүлж болно. Жишээлбэл, шимтгэл, татвар, багцын хэрэгжилт болон арилжааны зардлууд нь XEQT болон VEQT-ийн хоорондох дагалдах зөрүүнд нөлөөлдөг.
ETN нь багцын хуулбарлалтыг өрийн үүргээр орлуулдаг.
Гаргагч байгууллага нь бондын үнэ эсвэл буцаан худалдаж авах дүнг лавлагаа индекс эсвэл жишиг үзүүлэлттэй холбосон томьёог тогтоодог. Эмитент өөрийн эрсдэлийг тусад нь хедж хийж болох ч ETN өөрөө тухайн жишиг үзүүлэлтээр төлөөлүүлсэн хувьцаа, фьючерсийн гэрээ эсвэл бусад активуудыг эзэмших шаардлагагүй.
Тодорхой хугацаанд 10%-иар өссөн индекстэй холбоотой ETN-ийг авч үзье. Хэрэв түүний нөхцөлд индексээс таамаглагдсан 0.75%-ийн шимтгэлийг хасна гэж заасан бол гэрээний дагуух өгөөж нь бүтээгдэхүүний баримт бичигт заасан бусад зохицуулалтаас өмнө ойролцоогоор 9.25% байх болно.
Эзэмшигч нь тухайн үүргийг биелүүлнэ гэж эмитентэд итгэж байгаа юм.
ETN-үүд нь ихэвчлэн лавлагаа жишиг үзүүлэлт болон гэрээний томьёонд үндэслэсэн бондын онолын үнийг тусгасан индикатив утгыг (indicative value) нийтэлдэг. Энэ нь хэрэгцээтэй лавлагаа цэг болдог ч ETN-ийг тухайн үнээр үргэлж худалдаж авах эсвэл зарах боломжтой гэж баталгаажуулахгүй.
Тиймээс эмитент нь хөрөнгө оруулалтын бүтцийн шууд дотор байрладаг. Хэрэв түүний зээжих чадвар муудвал суурь жишиг үзүүлэлт хүлээгдэж буй шигээ сайн байсан ч ETN үнэ цэнээ алдаж болно. Эмитентийн дефолт (үүргээ биелүүлж чадахгүй болох) тохиолдолд ETN эзэмшигчид нь баталгаагүй зээлдүүлэгчид болох бөгөөд бондын жишиг үзүүлэлттэй холбоотой үнээс бага дүн нөхөн авч магадгүй.
ETF болон ETN-ийн хоорондох хамгийн чухал бүтцийн компромисс (soluton/trade-off) бол жишиг үзүүлэлтийн эрсдэлийг хэрхэн бий болгодогт оршино.
ETF нь индексийг хөрөнгө оруулалт хийх боломжтой багц эсвэл хуулбарлах стратеги руу хөрвүүлэх ёстой. Энэ үйл явц нь зардал болон үйл ажиллагааны сонголтуудыг бий болгож, сангийн хүргэж буй өгөөж нь жишиг үзүүлэлтээс зөрөх боломжийг үүсгэдэг.
ETN нь багцыг хуулбарлах энэхүү үрэлтийг арилгаж чаддаг, учир нь түүний өгөөжийг индексийг барих эсвэл дахин бий болгохыг оролдож буй сан биш, харин гэрээний дагуу тооцоолдог.
Жишиг үзүүлэлт 8%-иар өссөн гэж үзье. ETF нь шимтгэл, арилжааны зардал болон бусад хуулбарлах нөлөөллийн дараа 7.6%-ийн өгөөж өгч болно. Ижил жишиг үзүүлэлттэй холбогдсон ETN нь заасан шимтгэлийн дараа 8%-д илүү ойр өгөөжийг тооцоолж болох ч төлбөр нь бондын цаана зогсож буй санхүүгийн байгууллагаас хамаарна.
Тиймээс ETN-үүд жишиг үзүүлэлтийг илүү ойр дагахын тулд эрсдэлийг бүрэн арилгадаггүй. Тэд эрсдэлийн нэг хэсгийг багцын хуулбарлалтаас эмитентийн баланс руу шилжүүлдэг.
ETN нь индексийг дахин хуулбарлахын тулд сангийн багцыг шаарддаггүй тул багцын бүтэц, дахин тэнцвэржүүлэлт болон арилжааны зардлаас үүдэлтэй дагалдах зөрүүгээс ихээхэн зайлсхийж чадна. Тиймээс түүний гэрээний дагуух өгөөж нь жишиг үзүүлэлтийн томьёотой нягт холбоотой хэвээр байж чадна.
ETN-ийн биржийн үнэ бол тусдаа асуудал юм.
ETN-үүд нь хоёрдогч зах зээл дээр арилжаалагддаг бөгөөд үнэд хөрвөх чадвар, нийлүүлэлт ба эрэлт, эмитентийн зээжих чадварын өөрчлөлт болон шинэ бонд гаргах боломж зэрэг нь нөлөөлдөг. Үүний үр дүнд ETN-ийн гэрээний өгөөж нь жишиг үзүүлэлтийг зөв дагаж байсан ч биржийн үнэ нь индикатив утгаасаа дээгүүр эсвэл доогуур арилжаалагдаж болно.
Шинээр гаргах үйл явц нь ялангуяа чухал байж болно. Хэрэв эмитент эрэлт өндөр хэвээр байхад нэмэлт бонд гаргахаа зогсоовол хязгаарлагдмал нийлүүлэлт нь ETN-ийг индикатив утгаасаа премиум (илүү өндөр) үнэ рүү түхэж болно. Дараа нь бонд гаргахыг дахин эхлүүлэх, эрэлт сулрах эсвэл зах зээлийн нөхцөл байдал өөрчлөгдөх нь тухайн премиумыг хурдан агшихад хүргэдэг.
Тиймээс нийцлийн хоёр хэлбэрийг тусад нь авч үзэх хэрэгтэй:
Жишиг үзүүлэлтийн нийцэл гэдэг нь ETN-ийн гэрээний утга нь лавлагаа жишиг үзүүлэлттэй харьцуулахад заасны дагуу ажиллаж байгаа эсэхийг хэлнэ. Зах зээлийн үнийн нийцэл гэдэг нь ETN-ийн биржийн үнэ индикатив утгатайгаа ойр хэвээр байгаа эсэхийг хэлнэ.
ETN нь эхний хэмжүүрээр сайн ажиллаж болох ч хоёр дахь дээр нь мэдэгдэхүйц зөрүүтэй тулгарч болно. Гэрээний дагуу чанд дагах нь хоёрдогч зах зээлийн үнийн эрсдэлийг арилгахгүй.
Индексийг уламжлалт сангаар дамжуулан хуулбарлахад өртөг өндөртэй эсвэл үйл ажиллагааны хувьд хүндрэлтэй үед ETN нь үр дүнтэй байж болно.
Түүхий эдийн индексүүд нь ашигтай жишээ болдог. Фьючерст суурилсан сан нь барьцаа хөрөнгө байршуулах, хугацаа нь дуусч буй гэрээнүүдийг орлуулах, эрсдэлийг дахин тэнцвэржүүлэх болон арилжааны зардлыг шингээх шаардлагатай болж магадгүй. Тиймээс эцсийн авсан өгөөж нь суурь спот зах зээлийн хөдөлгөөнөөс мэдэгдэхүйц зөрж болно.
Фьючерсийн муруйнууд нэмэлт давхаргыг үүсгэдэг. Контанго (contango) үед хугацаа нь дуусч буй фьючерсийн гэрээг илүү өндөр үнэтэй дараагийн хугацааны гэрээгээр орлуулах нь гүйцэтгэлд давтагдах дарамтыг бий болгодог. Эдгээр механизмууд нь түүхий эдийн сангийн өөр өөр бүтцүүд яагаад нэг зах зээлийг чиглэж байгаа мэт харагдавч мэдэгдэхүйц өөр үр дүн үзүүлж болдгийг тайлбарлахад тусалдаг.
ETN нь тухайн бондод холбогдох багцыг заавал хадгалах шаардлагагүйгээр өгөөжөө тусгайлан заасан индексийн тооцоололтой шууд холбож чаддаг. Энэ нь шууд хуулбарлалт нь үйл ажиллагааны асар их үрэлтийг бий болгодог түүхий эдийн тодорхой индексүүд болон бусад тусгай стратегиудад уг бүтцийг ашигтай болгодог.
Жишиг үзүүлэлтийг хуулбарлах давуу тал нь бондыг өөрийг нь үнэлэх шаардлагагүй гэсэн үг биш юм. Эмитентийн чанар, шимтгэл, хугацаа дуусах заалтууд, хөрвөх чадвар, буцаан худалдаж авах нөхцөл болон бонд гаргах нөхцөл байдал бүгд эцсийн эрсдэлийн төлөвт нөлөөлдөг.
ETN-ийн хөрвөх чадвар нь бүтээгдэхүүн бүрт өөр өөр байж болно. Бага арилжаалагддаг бонд нь bid-ask spread (авах зарах үнийн зөрүү)-ийг өргөн болгож болох бол, бонд гаргахыг зогсоох нь нийлүүлэлтийг хязгаарлаж, суурь жишиг үзүүлэлтийн хөдөлгөөнтэй бага хамааралтай премиумыг бий болгож болно. Тиймээс хугацаа дуусахаас өмнө зарах нь цаасан дээр үзүүлсэн жишиг үзүүлэлтийн өгөөжөөс мэдэгдэхүйц өөр үр дүнд хүргэж болно.
Хугацаа дуусах хугацаа нь ETN-ийг уламжлалт ETF-ээс ялгадаг. Зарим бондууд урт хугацаатай гардаг бол зарим нь эмитентэд тодорхой нөхцөлд бүтээгдэхүүнийг дуусгавар болгох боломжийг олгодог call буюу эрт буцаан худалдаж авах заалтуудыг агуулдаг. Тиймээс төлөвлөж буй эзэмших хугацааг тухайн бондын нөхцөлтэй хамт авч үзэх хэрэгтэй.
Шимтгэл нь ETN-ийн урт хугацааны өгөөжид мэдэгдэхүйц нөлөөлж болно. Жилийн багахан хураамж ч урт хугацаанд нийлмэлээр өсдөг бол зарим ETN-үүд нэмэлт санхүүжилтийн зардал эсвэл илүү цогц шимтгэлийн томьёог ашигладаг. Тиймээс бүтээгдэхүүний үнийн нэмэлт баримт бичиг эсвэл проспект (prospectus)-ийг жишиг үзүүлэлтийн аргачлалтай хамт авч үзэх шаардлагатай.
Тиймээс нэг индекстэй холбогдсон хоёр ETN нь орлуулах боломжтой зүйл биш юм. Эмитентийн зээлийн чанар, хугацаа дуусах, call заалтууд, хөрвөх чадвар, шимтгэл болон бонд гаргах нөхцөл байдлын ялгаа нь мэдэгдэхүйц өөр үр дүнд хүргэж болно.
Хоёр бүтээгдэхүүн хоёулаа дагахаар төлөвлөж буй зах зээлийнхээ хөдөлгөөний эрсдэлд өртсөн хэвээр байна. Жишээлбэл, буурч буй хувьцааны индекс нь тухайн индекстэй холбогдсон хувьцааны ETF эсвэл ETN-ийн үнэ цэнийг бууруулж болно. Тэдний нэмэлт бүтцийн эрсдэлүүд нь ялгаатай.
ETF нь зардал болон хэрэгжилтээс шалтгаалан жишиг үзүүлэлтээсээ дутуу гүйцэтгэл үзүүлж болох ба түүний зах зээлийн үнэ цэвэр активын үнээс түр хугацаанд премиум эсвэл дисконтоор арилжаалагдаж болно. Тиймээс багцын чанар, суурь хөрвөх чадвар, зардлууд болон хуулбарлах арга нь шинжилгээний том хэсгийг бүрдүүлдэг.
Мөн ETF нь баталгаагүй ETN-д байдаг шиг эмитентийн зээлийн шууд эрсдэлийг агуулдаггүй бөгөөд тусдаа ETF-ийн эзэмшил, дериватив эсвэл сөрөг талууд нь өөрсдийн зээлийн эрсдэлийг бий болгож магадгүй юм.
ETN нь суурь зах зээлийн эрсдэлийг үнэлэхээс гадна эмитентийн зээжих чадвар, хугацаа дуусах нөхцөл, call заалтууд, индикатив утга болон хоёрдогч зах зээлийн хөрвөх чадварыг тусдаа шалгахыг шаарддаг. Жишиг үзүүлэлтийн хүчтэй гүйцэтгэл нь үүргээ биелүүлж чадахгүй байгаа эмитентийг нөхөж чадахгүй.
Алин ч бүтэц нь бүхэлдээ илүү аюулгүй биш юм. Холбогдох эрсдэлүүд нь эрсдэл хэрхэн бүрэлдсэн бөгөөд төлөвлөж буй эзэмших нөхцөлд аль бүтцийн сул талууд хамгийн чухал байхаас хамаарна.
ETN нь ETF-тэй адилхан уу?
Үгүй. ETF нь хөрөнгө оруулалтын сан юм, харин ETN нь санхүүгийн байгууллагаас гаргасан баталгаагүй өрийн үнэт цаас юм. Хоёулаа бирж дээр арилжаалагдаж, ижил төстэй жишиг үзүүлэлтүүдийг дагаж чаддаг ч тэдгээрийн эрх зүйн бүтэц болон нэмэлт эрсдэлүүд нь өөр өөр байдаг.
ETN нь индекс дэх активуудыг эзэмшдэг үү?
ETN өөрөө ерөнхийдөө жишиг үзүүлэлтээр нь төлөөлүүлсэн активуудыг агуулсан сангийн багцыг эзэмшдэггүй. Түүний өгөөжийг гэрээний томьёогоор тодорхойлдог. Гаргагч байгууллага өөрийн эрсдэлийг тусад нь хедж хийж болох ч эдгээр хежүүд нь ETN-ийг активаар баталгаажсан хөрөнгө оруулалтын сан болгон хувиргахгүй.
ETN-ийн эмитент дампуурвал юу болох вэ?
ETN эзэмшигчид эмитентийн зээжих чадварын эрсдэлд өртдөг, учир нь бонд нь баталгаагүй үүргийг төлөөлж байдаг. Хэрэв эмитент дефолт зарлах эсвэл үүргээ биелүүлж чадахгүй бол лавлагаа жишиг үзүүлэлтийн гүйцэтгэлээс үл хамааран эзэмшигчид авах ёстой дүнгийнхээ хэсгийг эсвэл боломжит бүх дүнг алдаж болно.
ETN-үүд хугацаа дуусах огноотой юу?
Ихэнх ETN-үүд тодорхойлсон хугацаа дуусах огноотой гардаг. Зарим нь эмитентэд тодорхой нөхцөлд бондыг дуусгавар болгох боломжийг олгодог call эсвэл эрт буцаан худалдаж авах заалтуудыг агуулдаг тул хүлээгдэж буй эзэмших хугацааг үнэлэхэд тухайн бүтээгдэхүүний тусгай нөхцөлүүд чухал байдаг.
ETN нь индикатив утгаасаа зөрж арилжаалагдаж болох уу?
Тийм. Нийлүүлэлт ба эрэлт, хөрвөх чадвар, эмитентийн зээлийн нөхцөл байдлын өөрчлөлт болон бонд гаргахыг зогсоох эсвэл дахин эхлүүлэх шийдвэрүүд нь ETN-ийн биржийн үнийг индикатив утгаасаа дээш эсвэл доош хөдөлгөхөд хүргэдэг. Их хэмжээний зөрүү нь дараа нь алга болох премиум үнээр худалдан авах эрсдэлийг нэмэгдүүлж болно.
ETF-ийн хувьд ялгаа нь ерөнхийдөө сан дотор үүсдэг. Шимтгэл, багцын бүтэц, арилжааны зардлууд, бэлэн мөнгөний нөөц болон хуулбарлах сонголтууд нь бодит өгөөжийг дагахаар төлөвлөсөн индексээс нь үл ялиг дээгүүр эсвэл доогуур үлдээж болно.
ETN-ийн хувьд багцын хуулбарлалт нь тийм ч гол зүйл биш юм. Шинжилгээ нь өгөөжийг амлаж буй санхүүгийн байгууллага, гэрээний томьёо, хугацаа дуусах болон call заалтууд, хөрвөх чадвар, мөн зах зээлийн үнэ индикатив утгатайгаа нийцэж байгаа эсэх рүү шилждэг.
Тиймээс ETN нь илүү хялбар эрсдэлийн төлөвийг санал болгохгүйгээр жишиг үзүүлэлттэй холбогдсон илүү цэвэр механизмыг санал болгож чадна. Энэ нь ETF-ийн хуулбарлах асуудлын нэг хэсгийг зээлийн болон бүтцийн эрсдэлээр солилцдог. Хоёрыг харьцуулахын тулд жишиг үзүүлэлтээс цааш явж, өгөөж бодитоор хэрхэн хүргэгдэж байгааг шалгах шаардлагатай.
