10年物米国債利回りが4.8%近辺という状況は、成長株比率の高いQQQにとってはSPYよりも厳しい環境となるはずだ。しかし、9月4日時点でQQQは2026年までに約17.0%上昇しているのに対し、SPYは12.9%の上昇にとどまっている。これは、年末以降、実質長期利回りが大幅に上昇しているにもかかわらずである。QQQの10年利回りが示すこの回復力の高さは、企業収益の伸びと半導体関連銘柄へのエクスポージャーの高さに大きく起因しており、今週発表される8月のインフレ統計で、この差が維持できるかどうかが試されることになるだろう。
主なポイント
QQQは2026年に約17.0%上昇したのに対し、SPYは2025年12月31日の終値を起点として、9月4日までに12.9%上昇した。
10年物インフレ連動国債利回りは、2025年末時点の1.93%から9月3日には2.42%に上昇し、金利上昇の逆風が名目上だけでなく実質的にも影響していることを示している。
ナスダック100構成企業の半数以上が第2四半期に前年同期比で少なくとも20%の増益を記録し、PHLX半導体セクター指数は年初来で約60%上昇し、増益率は60%を超えた。
ナスダックは、マイクロソフト、アマゾン、アルファベット、メタによるAI関連の設備投資額が2026年には8000億ドルに迫ると予測しており、将来の収益ハードルを引き上げている。
8月の生産者物価指数(PPI)は9月10日に、消費者物価指数(CPI)は9月11日に発表され、その後9月15～16日に連邦公開市場委員会(FOMC)会合が開催される。
実質利回りが50ベーシスポイント近く上昇したにもかかわらず、QQQは好調なパフォーマンスを示した。
米国の雇用者数は8月に16万2000人増加し、ロイターの世論調査で予想されていた5万6000人増を大きく上回った一方、失業率は4.1%で横ばいだった。金曜日の後半までに、短期金利先物では、9月のFRB利上げの確率が約65%と示唆され、報告書発表前の55%から上昇した。一方、10年物米国債利回りは、一時的に4.8%を超えた後、4.77%前後で推移した。
QQQは9月4日に0.18%上昇した一方、SPYは0.39%下落した。2025年12月31日の終値であるQQQの614.31ドルとSPYの681.92ドルを基準とすると、9月4日までの価格上昇率はそれぞれ約17.0%と12.9%となる。
より実態を反映する金利比較は、実質利回りである。連邦準備制度理事会のデータによると、名目10年国債利回りは2025年末の4.18%から9月3日には4.77%に上昇した。同じ期間に、10年物インフレ連動利回りは1.93%から2.42%に上昇したが、10年物ブレークイーブンインフレ率は2.25%から2.35%にしか上昇しなかった。
したがって、名目利回りの約59ベーシスポイントの上昇の大部分は、長期的なインフレ補償の同等の上昇ではなく、実質利回りの49ベーシスポイントの上昇を伴った。QQQは、長期成長資産にとってより直接的なバリュエーション上の逆風にもかかわらず、優れたパフォーマンスを示した。
| メトリック | ナスダック100 / QQQ | S&P500 / SPY |
|---|---|---|
| 2026年のETF価格リターン | 約17.0% | 約12.9% |
| 201年度の株価収益率（PER） | 25.03倍 | 21.43倍 |
| コンセンサス予想による3～5年間のEPS成長率 | 31.53% | 22.69% |
ステート・ストリートが9月3日に発表した指数特性分析によると、ナスダック100指数は依然として割高な評価を受けている。長期的な収益成長率の予測値も高い。ステート・ストリートによれば、基礎となる予測値はファクトセット・エスティメーツが提供しており、2013年度の株価収益率(P/E)は、1年間の予想1株当たり利益を用いた加重平均である。
収益の加速とチップの比重が、その差の大部分を説明する
ナスダック100構成銘柄のうち、半数以上が第2四半期の利益が前年同期比で20%以上増加し、これは過去4年半で最も幅広い成長率となった。5社中4社以上がプラスの利益成長を記録した。
ナスダック100の利益成長率は合計で80%近くに達したが、関税還付やアントロピックなどの非公開保有銘柄の時価評価益が、この数字を押し上げた。ナスダックのより広範な調査結果は、QQQとSPYの比較に役立つ。主要大型株指数の予想利益は2026年の株価よりも速いペースで成長しており、株価収益率(P/E倍率)は拡大するのではなく縮小している。
半導体業界は、業績格差の一因がどこにあるのかを最も明確に示している。PHLX半導体セクター指数は9月3日時点で年初来約60%上昇しており、基礎収益も60%以上増加している。同日、Nvidiaはナスダック100指数で8.83%、Micronは4.77%、AMDは3.28%の比重を占めていた。
金曜日は、これらの銘柄の比重がパフォーマンスにどのような影響を与えるかを示す良い機会となった。マイクロンは6.1%上昇し、AMDは4.69%上昇した。9月3日時点のナスダック100指数における両銘柄の比重を単純な1日当たりの近似値として用いると、他の銘柄の下落を除けば、この2銘柄だけで約0.45パーセントポイントの上昇に貢献し、S&P500指数が下落する中で指数がプラスを維持するのに役立った。
年初来4.1パーセントポイントの上昇を完全に説明できる要因分析には、日々の構成銘柄のウェイトとリターンが必要となる。入手可能な証拠は、半導体と収益の加速がQQQのリードのすべてを占めているとは示していないが、テクノロジーが金利に反応しなくなったという漠然とした主張に頼るのではなく、これらが主要な貢献要因であると特定している。QQQの10年利回りを評価する上で、これらの構造要因は欠かせない。
AIへの設備投資が収益水準を引き上げる
AI投資サイクルはQQQの収益エンジンを支える一方で、キャッシュフローの試練を増大させている。ナスダックは、マイクロソフト、アマゾン、アルファベット、メタのAI関連設備投資額が2026年には8000億ドルに迫ると推定しており、その約3分の2は依然として営業キャッシュから賄われる見込みだ。
マイクロソフトは6月期に554億ドルの営業キャッシュフローを生み出し、不動産および設備に358億ドルを現金で支払った。アマゾンの過去12ヶ月間の営業キャッシュフローは33%増加して1614億ドルとなったが、主にAI投資を反映した不動産および設備の購入加速により、フリーキャッシュフローは76億ドルの流出に転じた。
潤沢な内部キャッシュフローは、外部資金調達への依存度を低減させる。設備投資の増加は、同時に、現在の支出を正当化するために必要な収益と利益を増加させる。QQQにとって、AI構築は引き続き好材料であり、収益化は投入資本に見合ったペースで進んでいる。
8月のインフレはQQQにとって次の試練となる
労働統計局は9月10日に8月の生産者物価指数(PPI)、9月11日に8月の消費者物価指数(CPI)を発表する。その後、連邦準備制度理事会(FRB)は9月15日～16日に会合を開く。
インフレ率の上昇は、さらなる利上げへの期待を高め、名目および実質の国債利回りを押し上げる可能性がある。名目10年債利回りが5%となれば注目を集めるだろうが、QQQにとってより深刻な警告となるのは、利回り上昇と同時に企業収益の見通しが悪化することだろう。
QQQの優位性は、以下の3つの条件が満たされた場合、より脆弱に見えるだろう。
10年物実質利回りは大幅に上昇する見込みだ。
ナスダック100構成銘柄の業績予想が下方修正され始めた。
半導体企業の収益と価格競争力は共に弱まる。
金利上昇だけでは、この格差は解消されていない。同時に収益の緩衝材が縮小し始めると、圧力への対応はさらに困難になる。
よくある質問
QQQにとって、名目利回りよりも実質国債利回りの方が重要なのだろうか？
実質利回りは予想インフレ率を除外したものであり、将来のキャッシュフローに適用される割引率をより正確に反映している。2026年の実質利回りの上昇は、QQQが真のバリュエーション上の逆風に直面してきたという証拠を強固にするものである。
QQQがSPYを上回るパフォーマンスを示した主な理由はNvidiaにあるのだろうか？
いいえ。Nvidiaは両方のベンチマークにおいて大きな比重を占めている。QQQは、MicronやAMDといった半導体業界の成長企業に加え、Nasdaq-100全体の幅広い収益成長にも大きく影響を受けている。
10年物米国債利回りが5%であることは、QQQにとって自動的に弱気要因となるのだろうか？
固定利回りは反転を保証するものではない。より重要なのは、実質利回りのさらなる上昇とナスダック100の業績予想の低下が同時に起こり、株価評価の支えと期待成長の両方が弱まることである。
米国債利回りの低下は、QQQにとって依然として悪影響を及ぼす可能性があるだろうか？
はい。成長見通しの悪化に伴い、利回りは低下する可能性がある。利回り低下がテクノロジー企業の収益予測の悪化と同時に発生した場合、割引率低下によるメリットは、利益見通しの悪化によって相殺される可能性がある。
4.8%を超えるシグナル
9月10日と11日に発表される8月のインフレ率データは、金曜日の金利見直しがFRB会合前に継続されるかどうかを示すだろう。より有益な比較対象は、同時期に実質利回りとナスダック100の企業収益予想がどのように変化するかである。
実質利回りが上昇し、同時に企業収益の見通しが下降した場合、2026年のシナリオは変化する。QQQの10年利回りが示す現在の優位性は、その組み合わせによって初めて崩れる可能性が高まる。
