ロンドンで亜鉛価格が高騰している：2026年の紙面上では均衡も、現地市場は逼迫している。

ロンドンで亜鉛価格が高騰しているのは、地金がどこにあるかという「所在」の問題であり、世界的に亜鉛が枯渇しているわけではありません。2026年の精製亜鉛の世界需給はほぼ均衡していますが、ロンドンの倉庫システムで即座に受け渡せる地金はそうではありません。

LMEの3カ月物亜鉛は8月26日、1トン当たり3949.50ドルまで上昇し、2022年6月以来の高値を付けました。翌27日には、現物(キャッシュ)価格が3カ月先物より231.75ドルも高くなりました。このバックワーデーションの拡大が、ロンドン亜鉛市場の逼迫を如実に示しています。

国際鉛亜鉛研究会(ILZSG)は、1400万トン規模の市場に対し2026年の精製亜鉛不足はわずか19000トンにとどまると予測していますが、同機関自身が公表した上半期データはむしろ供給過剰を示しています。この矛盾を解く鍵は、サプライチェーンのさらに上流にあります。

重要なポイント

• LME3カ月物亜鉛は2026年8月26日に1トン当たり3949.50ドルまで上昇し、2022年6月以来の高値を記録しました。翌日には現物と3カ月物の価格差(バックワーデーション)が231.75ドルまで拡大しています。

• ILZSGは、2026年の精製亜鉛需要1400万トンに対し、19000トンの供給不足を予測しています。これは年間消費量の約0.14%、世界の使用量にすると半日分程度に相当します。

• ILZSGの速報値によると、2026年上半期の精製亜鉛は120000トンの供給過剰でした。中国の生産量は5.9%増加した一方、中国以外の生産量は3.4%減少しています。

• 中国における輸入精鉱のスポット製錬手数料(TC)は8月、乾燥トン当たりマイナス117.50ドル近辺と過去最低を記録しました。2026年の年間基準価格は85ドルでした。

2026年の亜鉛市場スナップショット

この表の中には、互いに矛盾するように見える数字が並んでいます。年間需給はほぼ不足のない市場を示す一方、スプレッドや在庫水準、製錬手数料は、期近の地金が入手しにくい市場を映し出しています。どちらの見方も正しく、単に測っている対象が異なるだけです。グローバル需給均衡という観点からは説明できない価格形成が、ここにはあります。

世界的な供給不足は価格の動きほど大きくない

表面上の数字は、劇的な供給不足を裏付けてはいません。国際鉛亜鉛研究会(ILZSG)は2026年4月23日時点の予測で、2026年通年の世界精製亜鉛需要を前年比1.3%増の1400万トン、精製生産量を同1.4%増の1399万トンと見込みました。この差し引きが19000トンの不足です。

年間消費量に対する割合にすると、この差はわずか約0.14%、世界の使用量にして半日分程度にすぎません。どの需給モデルの誤差範囲にも十分収まる規模であり、製錬所の稼働がひと月でも予想を上回れば解消してしまう水準です。

一方、同機関がより最近発表した速報値は逆の方向を示しています。8月26日公表のデータによると、2026年上半期の精製亜鉛市場は120000トンの供給過剰となり、報告ベースの在庫全体も92000トン増加しました。

上半期に確定した供給過剰を抱える市場が、通常、4年ぶりの高値かつ昨年12月以来最大の現物プレミアムで取引されることはありません。つまり年間需給という物差しは、この問いに答えるには適していないのです。年間需給が測っているのは12カ月間の生産量と消費量の対比にすぎません。価格を決めているのは、契約が求める場所とタイミングで実際に受け渡せる、はるかに小さな地金のプールなのです。ロンドンで亜鉛価格が高騰している理由は、まさにこの受け渡し可能な地金の偏在にあります。

サプライチェーンのどこで逼迫が始まっているのか

亜鉛が買い手に届くまでには、いくつもの段階があります。鉱石が採掘され、選鉱されて精鉱となり、製錬所に運ばれて地金に精製されます。その大半は生産者から商社、そして亜鉛メッキ業者へと直接流通し、取引所の倉庫を経由することはありません。

LME倉荷証券(ワラント)への登録は任意であるため、取引所在庫は独自の需給を持つ別個の市場として動きます。これは、期近の原油が不足した際に原油先物と現物原油の間に生じる価格差と似た構図です。

2026年の制約は、サプライチェーンの最上流である鉱山から始まりました。ILZSGが8月26日に公表した速報値によると、上半期の世界の亜鉛鉱山生産量は2.6%減少しました。5月までの月次データでは1.1%増加していたことを踏まえると、急激な反転です。

減産幅が最も大きかったのは、ペルーのアンタミナ鉱山、スウェーデンのガルペンベリ鉱山、米国のレッドドッグ鉱山です。さらに、2025年末に閉山したオーストラリアのレディ・ロレッタ鉱山の分もそのまま失われました。コンゴ民主共和国のキプシ鉱山の増産や、ポルトガルのアルジュストレル鉱山での亜鉛回収再開は、この落ち込みの一部を補うにとどまっています。

それでも世界全体の精製生産量は1.3%増加しましたが、その内訳にこそ二つの市場の乖離が表れています。中国の精製生産量は上半期に5.9%増加した一方、中国以外では欧州、日本、カザフスタン、メキシコ、ペルーでの減産が響き、3.4%減少しました。

つまり「亜鉛供給」という一言の裏には、三つの異なる問題が隠れています。鉱石は不足し、精製地金はむしろ潤沢で、その増加分のほとんどが一つの地域に偏っているのです。この亜鉛精鉱不足こそが、サプライチェーン全体に波及する起点となっています。

マイナスの製錬手数料が映す精鉱の逼迫

製錬手数料(TC)とは、精鉱を地金に精製する対価として製錬所が受け取る手数料です。通常の市場では鉱山会社がこれを支払い、その水準は原料の入手しやすさを反映します。精鉱が潤沢であれば手数料は上がり、不足すれば製錬所同士が原料を奪い合うため手数料は下がります。

その手数料は今や逆転しています。上海有色金属網(SMM)が算出する輸入亜鉛精鉱の指数は、2026年8月に乾燥トン当たりマイナス117.50ドル近辺まで低下し、過去最低を更新しました。3月下旬にゼロを割り込んで以降、下落が続いています。南米産の高品位精鉱については、マイナス120ドルからマイナス150ドルという条件も伝えられました。

中国国内の手数料も同様に低下しており、Zn50指数の週間平均は含有金属換算でトン当たりマイナス1550元となっています。1トン85ドルで決着した2026年の年間基準価格は、今となっては落ち着いていた頃の市場の名残のように見えます。

手数料がマイナスになるということは、製錬所が精鉱を処理する権利のために、逆にプレミアムを支払っていることを意味します。この結果、収益は製錬手数料そのものではなく、硫酸や銀、鉛といった副産物に支えられる構造になっています。自前の鉱山やリサイクル原料を持たない製錬所は、稼働率を落として対応するほかなく、これが、地質学的には亜鉛が枯渇していないにもかかわらず、中国以外の精製生産量が減少した理由です。製錬手数料マイナスという異常事態が、ロンドン亜鉛市場の供給制約をさらに深刻化させています。

中国には地金があっても、ロンドンは逼迫し得る

精製亜鉛は、世界需給全体を示すバランスシートが示唆するほど、地理的に互換性があるわけではありません。上海の倉庫にある1トンとロッテルダムにある1トンは同じ金属ですが、今週LME契約の決済に充てられるのはそのうちの一方だけです。銅市場でも同様の区別をめぐって価格が再形成されており、世界全体の数量ではなく、受渡可能な地金にこそ希少性のプレミアムが付いています。

地域による差は顕著です。上海先物取引所(SHFE)系列の倉庫在庫は、この1年で2倍以上に増え、8月21日時点で155954トンに達しました。対照的にLME在庫は減少し、2カ月間で約4分の1減って8月中旬には88000トンと昨年12月以来の低水準となった後、8月27日には97875トンまで回復しています。2024年末のLME在庫は234100トンでした。このLME在庫逼迫が、ロンドンでの価格高騰を直接的に支えています。

地金がこの二つのシステムの間を移動するのは、採算が合う場合に限られます。輸出には13%の付加価値税、運賃や保険料がかかるほか、アジアの買い手が用いる先物価格と、輸出業者が利ざやを確保するために必要な現物価格の基準との間にずれが生じます。倉庫の適格要件や資金調達コストもさらなる摩擦となり、貨物がワラント登録に至るまでには数週間を要します。

もっとも、その差は縮まりつつあります。中国の精製亜鉛の純輸入量は上半期に39000トンまで減少し、前年同期を141000トン下回りました。さらに7月には9200トンを輸出し、純輸出国に転じています。最近のLMEへの搬入のうち約3分の2は香港向けで、香港は昨年ようやくグッドデリバリー(受渡適格)に承認されたばかりですが、すでに裁定取引の経路として機能しています。

バックワーデーションが示す本当の不足の所在

単純な価格水準を見れば、亜鉛が高いことは分かります。しかし先物カーブの形を見れば、いつ高いのかが分かります。

供給が潤沢な市場では、保管や保険、資金調達のコストを反映して先物価格が現物価格を上回ります。これがコンタンゴと呼ばれる状態です。ところが亜鉛は逆方向に、しかも急激にではなく着実に動いてきました。LMEの現物・3カ月物スプレッドは、8月7日までの週で約52ドル、8月14日までで106ドル、8月21日には132ドル、8月26日には199ドル、そして8月27日には231.75ドルまで拡大しています。3カ月前には、現物は25ドルのディスカウントで取引されていました。

現物ではなくレバレッジをかけたコモディティのポジションを保有する投資家も、限月の乗り換え(ロール)や資金調達コストという形で、同じカーブの影響を受けます。ロイターは8月上旬、3つの主体が利用可能なワラントと現物ポジションの大部分をまとめて保有していると報じており、こうした集中がさらに圧力を強めています。

予測担当者が市場の緩和を見込んでいても、このスプレッドは高止まりすることがあります。第4四半期の見通しは、来週期日を迎える契約の決済には関係がないからです。このスプレッドは期近の逼迫を測るうえで最も明快な指標であり、地金がまとまった量で入荷し始めれば真っ先に緩和するはずの指標でもあります。現物プレミアムの急拡大は、ロンドンで亜鉛価格が高騰している直接的な証左です。

投機が実需の逼迫を増幅させている可 能性

現物の逼迫と、価格の増幅は別の現象であり、2026年はその両方が同時に起きています。

ポジションの偏りは異例の水準です。投資ファンドは8月下旬時点で110000トンを超える亜鉛の買い持ち(ロング)を保有しており、これはLMEが2018年にポジション報告の公表を始めて以来、最大の強気ポジションです。オプション市場の動きも同じ方向を示しており、12月限の権利行使価格4000ドルのコールオプションは約1500枚、4500ドルのコールオプションもさらに757枚建玉されています。

こうした資金を集めているのは亜鉛だけではありません。今年の錫(すず)の記録的な値上がりも、実際の供給不足と旺盛な投機的関心が重なって生まれたものでした。

限月の期日を巡る圧力もこれに拍車をかけました。ある参加者は、8月19日に期限を迎えたLME8月限の建玉のうち20%から29%に相当する売り持ち(ショート)を保有していました。期近の在庫が薄く、ロールのコストも高い状況では、このポジションを解消すること自体、そこにあるファンダメンタルズの見方とは関係なくコストのかかるものでした。

だからといって、この逼迫が作り出されたものというわけではありません。製錬手数料の低下も、中国以外での精製生産量の減少も、実際に測定できる事実です。ただし、価格の一部は亜鉛そのものではなく、こうしたポジションに対して支払われているということでもあり、その部分は、実物の制約が解消するよりも先に巻き戻る可能性があります。

圧力を解放し得る 要因

ある特定の場所での逼迫は、そこへ地金を運ぶコストが見返りを下回れば、自然と解消していきます。すでにいくつかの経路が開かれつつあります。

最も直接的な経路は搬入です。シンガポールと香港の倉庫に1100トンが到着したことを受け、LME在庫は8月27日に97875トンと3週間ぶりの高水準に増加しました。さらなる搬入が続けば、現物プレミアムは縮小していくはずです。中国の製錬所には国内需要が吸収しきれない余剰能力があるため、輸出裁定が持続すれば、この動きは加速するでしょう。

サプライチェーンのさらに上流では、中国以外の製錬所が副産物収入に頼らずに稼働率を引き上げるには、製錬手数料の回復が前提となります。これは精鉱の入手しやすさ次第であり、さらにそれは、操業が滞っていた鉱山が復旧するかどうか、そしてコンゴ民主共和国やポルトガル、中国での新規生産能力が予定通り立ち上がるかどうかにかかっています。

需要側からも状況は変わり得ます。亜鉛メッキ向けは精製亜鉛の需要のうち約6割を占めているため、建設業や製造業の活動が鈍化すれば、地金が最も入手しにくい地域での引き取り量が減少し、生産量を1トンも増やさなくてもスプレッドは緩みます。供給ショックは在庫が少ないときほど強く影響し、在庫が積み上がるにつれてその影響は弱まります。

こうした動きの根底にあるのは裁定取引です。ロンドン価格が1ドル上がるたびに、そこへ地金を輸送する魅力は増していきます。だからこそ、この種の需給逼迫は、予測ではなく物流によって終わるのが常なのです。

亜鉛市場の逼迫・緩和 を示すシグナル 

2026年の亜鉛市場が本当に織り込んでいるもの

2026年の亜鉛市場を特徴づけているのは、世界的な供給不足ではありません。精鉱がどこで入手できるか、製錬手数料がマイナスに転じたときに製錬所がどう対応するか、そして限界価格を決める取引所にどれだけの精製地金を受け渡せるか、この3点こそが実態を映し出しています。

この逼迫が続くのか、それとも和らいでいくのかは、3つの指標で見極められます。LME在庫、とりわけ受渡可能(オンワラント)分の割合は、実際にどれだけの地金が利用できるかを示します。現物・3カ月物スプレッドは、逼迫の切迫度合いを価格に反映します。そして製錬手数料は、この制約が発生源で緩和しているかどうかを示します。

在庫が積み上がり、スプレッドが縮小し、製錬手数料が回復すれば、このゆがみは解消に向かっているといえます。逆に精鉱の不足が続き、ワラントの取り崩しが止まらなければ、世界全体の需給とロンドン価格との乖離は続くことになります。ロンドンで亜鉛価格が高騰している背景には、こうした構造的な摩擦が依然として残っているのです。