اريخ النشر: 2026-08-18
ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا بنحو 4.5 نقطة أساس إلى 5.31%، في حين لم يضف عائد سندات العامين سوى نقطة أساس واحدة بالكاد ليصل إلى 4.18%، ليتسع الفارق بين العائدين (2s30s) إلى نحو 113 نقطة أساس، وهو أوسع مستوى له منذ أبريل.
تشير تسعيرة عقود CME الآجلة إلى تراجع احتمالات رفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي (الفيدرالي) أسعار الفائدة في سبتمبر إلى نحو 30%، مقارنة بنحو 60% بعد اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) في يوليو.
تُظهر نماذج بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو تراجعًا طفيفًا في توقعات أسعار الفائدة قصيرة الأجل، في حين ارتفعت علاوة الأجل (term premium) لسندات العشر سنوات إلى 1.35%، من 1.31% في يوم اجتماع FOMC.
صعد العائد الحقيقي لسندات الثلاثين عامًا من 2.63% في 2 يناير إلى 3.06% في 17 أغسطس، متتبعًا حركة العائد الاسمي نقطة أساس بنقطة أساس تقريبًا.
يتوقع مكتب الموازنة في الكونغرس (CBO) الآن عجزًا بقيمة 2.1 تريليون دولار للسنة المالية 2026، مع ارتفاع صافي مدفوعات الفوائد حتى يوليو بمقدار 117 مليار دولار نتيجة تضخم حجم الدين وارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل.
أغلق عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا عند 5.31% يوم الاثنين 17 أغسطس، في أعلى إغلاق له منذ عام 2007. وجاءت أغلب بيانات الاقتصاد الأمريكي خلال الأسبوعين الماضيين لتشير إلى عكس هذا الاتجاه: تراجعت وظائف يوليو، وسجلت مبيعات التجزئة أضعف أداء شهري لها منذ أكثر من عام، وتباطأ التضخم العام والأساسي معًا، بينما تراجعت تسعيرة العقود الآجلة لاحتمال رفع الفائدة في سبتمبر من مستوى يفوق 50% بعد اجتماع يوليو إلى نحو 30%.
استوعبت عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل هذه الرسالة، في حين تحركت العوائد طويلة الأجل في الاتجاه المعاكس، إذ باتت تفرض تكلفة أعلى تدريجيًا على تمويل واشنطن لثلاثة عقود مقبلة.
شهد يوم الاثنين حالة نموذجية من «الانحدار الهابط» (bear steepening) في منحنى عائد سندات الخزانة الأمريكية. فارتفع عائد سندات الثلاثين عامًا بنحو 4.5 نقطة أساس إلى 5.31%، بينما أضاف العائد المرجعي لسندات العشر سنوات نحو 3 نقاط أساس ليصل إلى 4.72%.
أما سندات العامين، وهي الأجل الأكثر ارتباطًا بسياسة الفيدرالي القريبة، فلم ترتفع سوى نقطة أساس واحدة بالكاد لتغلق عند 4.18%. وتنخفض أسعار السندات كلما ارتفعت العوائد، وقد تركّز الضرر عند الطرف البعيد من المنحنى.
ويكمن المحرك المباشر لهذا التحرك في قطاع الطاقة، حيث ارتفعت أسعار النفط الخام بعد انتهاء المهلة البالغة 60 يومًا للتوصل إلى تسوية بين الولايات المتحدة وإيران من دون تمديد، وفق ما أعلنته طهران. غير أن ارتفاع النفط يفسر فقط النقاط الأخيرة من الحركة لا مستوى العائد بأكمله، فالسند طويل الأجل كان يتداول فوق 5.2% قبل افتتاح جلسة الاثنين، كما تزامنت الجلسة مع يوم تسوية إصدار 25 مليار دولار من سندات الثلاثين عامًا الجديدة التي بيعت في الأسبوع السابق.
جاءت بيانات الاقتصاد الأمريكي ضعيفة باستمرار منذ اجتماع FOMC في 29 يوليو. فقد تراجعت الوظائف غير الزراعية بواقع 23,000 وظيفة في يوليو، في مقابل توقعات بزيادة 83,000 وظيفة، مع تعديل بيانات مايو ويونيو بالخفض بمقدار 103,000 وظيفة مجتمعة. وانخفضت مبيعات التجزئة بنسبة 0.6%، في أكبر تراجع شهري لها منذ أكثر من عام، بينما تراجعت مجموعة الرقابة التي تدخل في حساب الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 0.4%. وتباطأ التضخم العام إلى 3.4% والتضخم الأساسي إلى 2.5%، وهو أدنى مستوى في خمسة أشهر.
وأبقت FOMC على النطاق المستهدف لأسعار الفائدة بين 3.50% و3.75% بتصويت 9 أصوات مقابل 3، حيث عارض ثلاثة من رؤساء البنوك الإقليمية القرار مطالبين برفع الفائدة بمقدار ربع نقطة مئوية. ومنذ ذلك الحين، تراجعت تسعيرة عقود الفائدة الآجلة لهذا الموقف المتشدد، ما خفض احتمال رفع الفائدة في سبتمبر من نحو 60% إلى ما يقارب 30%. وتراجعت عوائد سندات العامين بالتوازي مع ذلك، وهو ما يعكس في الأسعار تراجع مخاطر التشديد النقدي.
لكن سند الخزانة لأجل 30 عامًا ليس رهانًا على الاجتماع المقبل، بل يعكس المتوسط المتوقع لسعر الفائدة على مدى ثلاثة عقود، إضافة إلى العلاوة التي يطلبها المستثمرون لتجميد أموالهم لهذه الفترة الطويلة. ويمكن لهذين المكونين أن يتحركا في اتجاهين متعارضين، وهذا ما حدث بالفعل خلال أغسطس.
يضع نموذج تفكيك عائد سندات الخزانة الذي أعده بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو أرقامًا لهذا التباين. فعند تطبيقه على سندات العشر سنوات، يقسّم النموذج عائد 14 أغسطس البالغ 4.77% إلى متوسط متوقع لسعر الفائدة الليلي عند 3.43% وعلاوة أجل عند 1.35%. وفي 29 يوليو، يوم أبقت FOMC على الفائدة دون تغيير، أظهر النموذج نفسه أن عائد 4.75% كان مقسمًا إلى 3.44% و1.31%.
تراجعت توقعات السياسة النقدية بشكل طفيف، في حين ارتفعت علاوة الأجل. ويعيد تفكيك عائد سندات العامين النمط نفسه على نطاق أصغر، حيث تراجعت توقعات أسعار الفائدة قصيرة الأجل من 3.96% إلى 3.87%، بينما ارتفعت علاوة أجلها من 0.21% إلى 0.24%.
ولا يشمل النموذج سندات الثلاثين عامًا، إلا أن الاتجاه الذي يرصده عبر المنحنى هو نفسه الظاهر حاليًا عند الطرف البعيد: يطلب المستثمرون علاوة أقل مقابل مخاطر سياسة الفيدرالي وعلاوة أكبر مقابل مخاطر مدة الاستحقاق (duration risk).
يفسر نموذج علاوة الأجل اتجاه هذا التحرك، لكن منحنيات العائد الرسمية لوزارة الخزانة الأمريكية توضح أين وقعت إعادة التسعير فعليًا. فالوزارة تنشر منحنى العائد الاسمي بالتوازي مع منحنى العائد الحقيقي المستمد من السندات الأمريكية المحمية من التضخم (TIPS)، وقد تحرك المنحنيان بشكل متزامن تقريبًا منذ يناير.
| سندات الخزانة لأجل 30 عامًا | 2 يناير 2026 | 17 أغسطس 2026 | التغير |
|---|---|---|---|
| العائد الاسمي | 4.86% | 5.31% | +45 نقطة أساس |
| العائد الحقيقي (TIPS) | 2.63% | 3.06% | +43 نقطة أساس |
| تعويض التضخم الضمني | 2.23% | 2.25% | +2 نقطة أساس |
المصدر: وزارة الخزانة الأمريكية، منحنى العائد اليومي الاسمي ومنحنى العائد اليومي الحقيقي.
وبحسب هذا المقياس التقريبي، لم يتغير تعويض التضخم الضمني في السوق على المدى الطويل كثيرًا، والفارق بين المنحنيين ليس مقياسًا نقيًا للتوقعات وحدها، لأنه يحمل أيضًا علاوات مخاطر التضخم والسيولة.
وما تؤكده هذه المقارنة هو أن الحركة التي شهدتها سندات الخزانة طويلة الأجل خلال عام 2026 تكاد بالكامل تعود إلى العوائد الحقيقية وتعويض المخاطر، لا إلى نظرة السوق لمستويات الأسعار المستقبلية.
يبقى السؤال الأصعب: لماذا يطلب المستثمرون تعويضًا حقيقيًا أكبر للاحتفاظ بسندات الخزانة طويلة الأجل؟
يضيف الوضع المالي مصدرًا آخر للضغط. فتتوقع وزارة الخزانة اقتراض 739 مليار دولار من صافي الدين القابل للتداول المملوك للقطاع الخاص خلال الربع من يوليو إلى سبتمبر، أي بزيادة 68 مليار دولار عن تقديراتها في مايو، مع تخصيص 628 مليار دولار إضافية للربع من أكتوبر إلى ديسمبر.
ويتوقع مكتب الموازنة في الكونغرس الآن عجزًا للسنة المالية 2026 بقيمة 2.1 تريليون دولار، أي أعلى بمقدار 200 مليار دولار من تقديراته في فبراير، ويعود ذلك في معظمه إلى ضعف عائدات الرسوم الجمركية.
ويُعد بند الفوائد الرقم الأكثر دلالة، فقد بلغ صافي الفوائد على الدين العام 963 مليار دولار خلال الأشهر العشرة الأولى من السنة المالية، بزيادة 117 مليار دولار أو 14% على أساس سنوي. ويعزو مكتب الموازنة هذه الزيادة إلى تضخم حجم الدين وارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل، مع تعويض جزئي من تراجع أسعار الفائدة قصيرة الأجل. وبعبارة أخرى، فإن الموازنة الفيدرالية تسجل بالفعل الانقسام نفسه في المنحنى الذي تسعّره سوق السندات.
ولم يكن العرض بحد ذاته المحرك حتى الآن، فقد أبقت عملية إعادة التمويل الفصلية في أغسطس على أحجام مزادات السندات ذات القسيمة الاسمية دون تغيير عند 58 مليار دولار لسندات الثلاث سنوات، و42 مليار دولار لسندات العشر سنوات، و25 مليار دولار لسندات الثلاثين عامًا، مع إشارة وزارة الخزانة إلى عدم زيادتها لعدة فصول مقبلة.
وحافظ الطلب على قوته في مزاد 13 أغسطس، حيث تمت التسوية عند 5.216% بنسبة تغطية بلغت 2.39 مرة وذيل طرحي طفيف. فالمشترون حاضرون في المزادات، لكنهم يسعّرون هذه السندات عند أعلى مستوى في ربع قرن.
يتجاوز هذا التباين سوق السندات بالفعل، لأن تراجع احتمالات رفع الفيدرالي الفائدة لا يترجم إلى تراجع تكلفة الاقتراض طويل الأجل. فمتوسط سعر الفائدة على الرهن العقاري الثابت لمدة 30 عامًا بلغ 6.67% في 13 أغسطس، وهو يتأثر بحركة الطرف البعيد من المنحنى أكثر من تأثره بسعر الفائدة الفيدرالية.
تصدر محاضر اجتماع الفيدرالي في يوليو يوم الأربعاء 19 أغسطس، وستكشف مدى قرب الأعضاء الثلاثة المعارضين من التأثير في قرار اللجنة. وأي قراءة متشددة لهذه المحاضر قد ترفع عوائد الطرف القريب من المنحنى وتسطّحه، مما يضعف الطرح المقدم في هذا التقرير. وإذا بقي عائد سندات العامين مستقرًا في حين ظل عائد سندات الثلاثين عامًا فوق 5.2%، سيصبح الفصل بين توقعات السياسة النقدية ومخاطر مدة الاستحقاق أصعب تجاهلًا.
وتأتي اختبارات أكثر حسمًا الشهر المقبل، مع صدور بيانات مؤشر أسعار المستهلك لشهر أغسطس في 11 سبتمبر، وقرار FOMC في 15 و16 سبتمبر. وحتى ذلك الحين، يظل السند طويل الأجل يجيب عن سؤال لا يملك الفيدرالي التحكم فيه: كم تساوي المخاطر المالية الأمريكية على مدى ثلاثة عقود؟
