เหตุใด ETF จึงสามารถซื้อขายได้สูงกว่าหรือต่ำกว่า NAV ในขณะที่ตลาดของบริษัทที่ถือครองอยู่ปิดทำการ?

กองทุน ETF ที่จดทะเบียนซื้อขายในสหรัฐฯ สามารถซื้อขายต่อไปได้แม้ตลาดของหลักทรัพย์ต่างประเทศที่กองทุนถือครองอยู่จะปิดทำการไปแล้ว ข้อมูลใหม่ที่เข้ามาระหว่างนั้นอาจส่งผลต่อราคา ETF ได้ทันที ขณะที่หลักทรัพย์เหล่านั้นไม่มีโอกาสซื้อขายอีกครั้งจนกว่าตลาดในประเทศของตนจะเปิดทำการ ส่วนต่างที่เกิดขึ้นไม่ว่าจะเป็นราคาสูงกว่า NAV หรือต่ำกว่า NAV จึงอาจสะท้อนเพียงช่วงเวลาการตั้งราคาที่ต่างกัน มากกว่าจะเป็นหลักฐานว่า ETF ตั้งราคาผิดพลาด

สรุปประเด็นสำคัญ

• ETF สามารถซื้อขายต่อไปได้ แม้ตลาดหลักทรัพย์บางแห่งที่เป็นเจ้าของสินทรัพย์อ้างอิงจะปิดทำการไปแล้ว

• ราคาตลาดของ ETF และ NAV อาจสะท้อนข้อมูล ณ คนละช่วงเวลากัน

• การที่ ETF ซื้อขายสูงหรือต่ำกว่า NAV ไม่ได้หมายความว่าราคาแพงเกินไปหรือถูกเกินไปเสมอไป โดยเฉพาะเมื่อหลักทรัพย์ต่างประเทศที่ถือครองอยู่ยังไม่เปิดซื้อขาย

• กลไกอาร์บิทราจยังคงช่วยให้ราคา ETF ใกล้เคียงกับมูลค่าพอร์ตการลงทุน แต่ความแม่นยำจะลดลงเมื่อหลักทรัพย์อ้างอิงไม่สามารถซื้อขายพร้อมกันได้

ราคา ETF กับ NAV เปรียบเทียบอะไรกันแน่

กองทุน ETF มีราคาตลาด และมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ หรือ NAV ราคาตลาดเปลี่ยนแปลงตลอดช่วงเวลาซื้อขายตามคำสั่งซื้อขายของนักลงทุน ส่วน NAV คือมูลค่าต่อหน่วยของพอร์ตการลงทุนของ ETF หลังหักลบสินทรัพย์และหนี้สินแล้ว

ขนาดของพรีเมียมหรือส่วนลดสามารถคำนวณได้ดังนี้:

พรีเมียมหรือส่วนลด = (ราคาตลาด − NAV) ÷ NAV × 100

ผู้ออกกองทุน ETF มักคำนวณ NAV อย่างเป็นทางการวันละ 1 ครั้งต่อวันทำการ ตามขั้นตอนการประเมินมูลค่าของตน การเปรียบเทียบราคาจะยากขึ้นเมื่อ ETF และหลักทรัพย์ที่ถือครองไม่ได้ซื้อขายในช่วงเวลาเดียวกัน เพราะราคาทั้งสองอาจสะท้อนข้อมูลคนละชุดกัน

ทำไมตลาดที่ปิดทำการถึงทำให้ส่วนต่างราคากว้างขึ้น

ลองพิจารณา ETF ที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ แต่ถือครองหุ้นญี่ปุ่น ตลาดโตเกียวปิดทำการก่อนตลาดหุ้นสหรัฐฯ หลายชั่วโมง ทำให้หลักทรัพย์ญี่ปุ่นหยุดซื้อขาย ขณะที่ ETF ยังคงซื้อขายอยู่ในตลาดนิวยอร์ก

ข้อมูลใหม่สามารถเข้ามาได้หลังตลาดโตเกียวปิดทำการ เช่น

• ข้อมูลเศรษฐกิจหรือการตัดสินใจของธนาคารกลาง

• ความเคลื่อนไหวของตลาดหุ้นโลกหรือตลาดในแต่ละกลุ่มอุตสาหกรรม

• ข่าวเฉพาะบริษัท และ

• การเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ

หุ้นญี่ปุ่นยังคงมีราคาซื้อขายล่าสุดที่ใช้ได้อยู่ แต่ราคานั้นอาจไม่สะท้อนทุกอย่างที่ตลาดรับรู้แล้วนับตั้งแต่ตลาดโตเกียวปิดทำการ

ความคลาดเคลื่อนด้านเวลานี้เห็นได้ชัดเป็นพิเศษกับตลาดเอเชีย เพราะแทบไม่มีช่วงเวลาซื้อขายที่ทับซ้อนกับเวลาซื้อขายปกติของสหรัฐฯ เลย ส่วนตลาดยุโรปมักมีช่วงเวลาซื้อขายทับซ้อนกับตลาดสหรัฐฯ บางส่วนของวัน แต่ตลาดหลักทรัพย์ในยุโรปก็ปิดทำการก่อนตลาดสหรัฐฯ ปิดหลายชั่วโมงเช่นกัน

ในช่วงเวลาดังกล่าว ETF ยังคงตอบสนองต่อข้อมูลใหม่ได้ ทั้งที่หลักทรัพย์ต่างประเทศที่ถือครองอยู่ไม่สามารถบันทึกการซื้อขายเพิ่มเติมได้ Schwab ระบุว่านี่คือกลไกการค้นหาราคา (price discovery) ที่สำคัญของ ETF ประเภทที่ลงทุนในต่างประเทศ

ETF หาราคาซื้อขายได้อย่างไรขณะที่หลักทรัพย์อ้างอิงปิดตลาด

การที่ตลาดหลักทรัพย์อ้างอิงปิดทำการ ไม่ได้แปลว่า ETF จะไม่มีข้อมูลราคาให้ใช้อ้างอิงเลย ผู้ดูแลสภาพคล่อง (Market Maker) สามารถพิจารณาตลาดอื่นที่ยังเปิดซื้อขายอยู่ เพื่อประเมินว่าหลักทรัพย์อ้างอิงน่าจะซื้อขายที่ระดับราคาใด หากตลาดของหลักทรัพย์นั้นเปิดทำการอยู่

เครื่องมือที่อาจใช้ประเมิน ได้แก่

• สัญญาซื้อขายล่วงหน้าดัชนี (index futures)

• ใบแสดงสิทธิในหลักทรัพย์ต่างประเทศ (ADR) ในกรณีที่มี

• ETF ที่เกี่ยวข้องและตลาดหุ้นทั่วโลก

• ความเคลื่อนไหวของค่าเงิน และ

• ข่าวเศรษฐกิจหรือข่าวบริษัทล่าสุด

สัญญาณเหล่านี้ช่วยประเมินมูลค่าปัจจุบันของพอร์ตการลงทุนได้ แม้หลักทรัพย์บางส่วนจะไม่สามารถซื้อขายได้โดยตรงในขณะนั้น

ลองพิจารณาตัวอย่างง่าย ๆ ดังนี้

สมมติว่าพอร์ตการลงทุนมีมูลค่า 100 ดอลลาร์ต่อหน่วย ETF เมื่อตลาดในประเทศของหลักทรัพย์นั้นปิดทำการ จากนั้นมีข่าวดีเข้ามา ทำให้ผู้เล่นในตลาดประเมินว่าหลักทรัพย์เหล่านั้นอาจมีมูลค่าเพิ่มขึ้นเป็นราว 102 ดอลลาร์ ETF จึงอาจเริ่มซื้อขายที่ระดับใกล้เคียง 102 ดอลลาร์ ก่อนที่หลักทรัพย์อ้างอิงจะมีโอกาสขยับราคาอีกครั้ง

เมื่อเทียบกับมูลค่า 100 ดอลลาร์ก่อนหน้า ETF จึงดูเหมือนซื้อขายสูงกว่า NAV อยู่ 2% ส่วนคำถามที่ว่านี่คือการตั้งราคาผิดพลาดจริงหรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับว่ามูลค่าของหลักทรัพย์อ้างอิงที่ใช้เปรียบเทียบเป็นข้อมูลล่าสุดมากน้อยเพียงใด

ค่าเงินก็ส่งผลต่อการคำนวณได้เช่นกัน หาก ETF ที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ ถือครองหุ้นที่กำหนดราคาเป็นเงินเยน การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน USD/JPY สามารถเปลี่ยนมูลค่าพอร์ตในสกุลดอลลาร์ได้ แม้ราคาหุ้นญี่ปุ่นจะไม่เปลี่ยนแปลงเลยก็ตาม

ราคาสูงหรือต่ำกว่า NAV หมายถึงการตั้งราคาผิดพลาดหรือไม่

ไม่เสมอไป สิ่งสำคัญคือราคาแต่ละตัวถูกกำหนดขึ้นเมื่อใด

ย้อนกลับไปที่ตัวอย่างก่อนหน้า พอร์ตการลงทุนถูกประเมินมูลค่าล่าสุดที่ 100 ดอลลาร์ ขณะที่ ETF ซื้อขายอยู่ที่ 102 ดอลลาร์ในปัจจุบัน หากข้อมูลตลาดล่าสุดก็บ่งชี้ว่าหลักทรัพย์อ้างอิงมีมูลค่าราว 102 ดอลลาร์เช่นกัน ส่วนต่างที่ดูเหมือนเป็นพรีเมียม 2% ก็อาจเป็นผลจากความล้าสมัยของมูลค่าประเมินก่อนหน้าเป็นหลัก

BlackRock ระบุว่าพรีเมียมและส่วนลดบางส่วนใน ETF ที่ลงทุนในต่างประเทศ อาจเกิดจากการที่ราคา ETF และราคาสินทรัพย์อ้างอิงถูกวัดในคนละช่วงเวลากัน การเปรียบเทียบเช่นนี้อาจทำให้ ETF ดูเหมือนห่างจากมูลค่าพอร์ตปัจจุบันมากกว่าความเป็นจริง

ผู้ออกกองทุนอาจปรับราคาปิดของหลักทรัพย์ต่างประเทศ เมื่อความเคลื่อนไหวของตลาดในภายหลังทำให้ราคาดังกล่าวสะท้อนมูลค่าปัจจุบันได้น้อยลง การปรับมูลค่ายุติธรรม (fair value) เช่นนี้ช่วยลดส่วนต่างที่ดูเหมือนเป็นพรีเมียมหรือส่วนลดลงได้บางส่วน

ก.ล.ต. สหรัฐฯ (SEC) ยอมรับมานานแล้วว่าราคาปิดของตลาดต่างประเทศอาจไม่น่าเชื่อถืออีกต่อไป หากมีเหตุการณ์สำคัญเกิดขึ้นก่อนที่กองทุนในสหรัฐฯ จะคำนวณ NAV ในกรณีเช่นนี้ กองทุนอาจใช้ขั้นตอนการประเมินมูลค่ายุติธรรมแทนการอิงราคาปิดในตลาดท้องถิ่นทั้งหมด

การประเมินมูลค่ายุติธรรมไม่สามารถขจัดความไม่แน่นอนได้ทั้งหมด ส่วนต่างราคาที่กว้างมากยังคงสะท้อนภาวะตึงตัวของตลาด สภาพคล่องที่ต่ำ หรือความปั่นป่วนอื่น ๆ ได้จริง เพียงแค่มีส่วนต่างเกิดขึ้นไม่ได้พิสูจน์ว่า ETF ตั้งราคาผิดพลาด

ทำไมอาร์บิทราจถึงไม่สามารถปิดส่วนต่างราคาได้ทั้งหมด

กระบวนการสร้างและไถ่ถอนหน่วยลงทุนของ ETF โดยปกติจะช่วยให้ราคาตลาดใกล้เคียงกับมูลค่าพอร์ตการลงทุน

หาก ETF ซื้อขายสูงกว่ามูลค่าหลักทรัพย์ที่ถือครองอยู่ ผู้ร่วมค้าที่ได้รับอนุญาต (Authorised Participant) อาจซื้อตะกร้าหลักทรัพย์อ้างอิง แลกเปลี่ยนเป็นหน่วย ETF ที่สร้างขึ้นใหม่ แล้วนำไปขายในตลาด กระบวนการที่คล้ายกันสามารถทำงานย้อนกลับได้เมื่อ ETF ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่า

กระบวนการนี้ทำได้ยากขึ้นเมื่อตลาดหลักทรัพย์อ้างอิงปิดทำการ เพราะผู้ร่วมค้าที่ได้รับอนุญาตอาจไม่สามารถซื้อหรือขายหลักทรัพย์ต่างประเทศที่ต้องการทั้งหมดได้ในเวลาเดียวกับที่ ETF ซื้อขายอยู่

ผู้ดูแลสภาพคล่องสามารถป้องกันความเสี่ยงบางส่วนได้ด้วยสัญญาซื้อขายล่วงหน้า ADR ETF ที่เกี่ยวข้อง หรือค่าเงิน เครื่องมือป้องกันความเสี่ยงเหล่านี้ช่วยได้ในระดับหนึ่ง แต่แทบไม่มีทางตรงกับตะกร้าหลักทรัพย์อ้างอิงได้พอดี

ความไม่แน่นอนดังกล่าวอาจทำให้สเปรด (bid-ask spread) กว้างขึ้น และเปิดโอกาสให้ราคาตลาดของ ETF กับ NAV ห่างกันมากขึ้นชั่วคราว อาร์บิทราจยังคงทำงานอยู่ แต่ยากที่จะดำเนินการได้อย่างแม่นยำ ในขณะที่พอร์ตการลงทุนบางส่วนไม่สามารถซื้อขายได้

นี่คือเหตุผลหนึ่งที่พรีเมียมหรือส่วนลดในระดับไม่มากของ ETF ที่ลงทุนในต่างประเทศ ระหว่างช่วงเวลาที่ตลาดไม่ทับซ้อนกัน อาจต้องตีความต่างจากส่วนต่างในระดับเดียวกันที่เกิดกับ ETF ในประเทศที่มีสภาพคล่องสูงและหลักทรัพย์อ้างอิงยังซื้อขายอยู่ตามปกติ

นักลงทุนควรตีความส่วนต่างราคานี้อย่างไร

การตีความพรีเมียมหรือส่วนลดจะง่ายขึ้นเมื่อรู้ว่าตลาดหลักทรัพย์อ้างอิงเปิดทำการอยู่หรือไม่ หากหลักทรัพย์ที่ถือครองหยุดซื้อขายไปแล้วหลายชั่วโมง ส่วนต่างบางส่วนอาจมาจากช่วงเวลาที่ใช้เปรียบเทียบราคานั่นเอง

เมื่อพบว่า ETF มีราคาสูงหรือต่ำกว่า NAV ควรตรวจสอบ:

• เวลาซื้อขาย: ตลาดหลักทรัพย์อ้างอิงเปิดทำการอยู่หรือไม่

• การซื้อขายครั้งล่าสุด: หลักทรัพย์ที่ถือครองหยุดซื้อขายไปนานเท่าใด

• ข้อมูลใหม่: มีข่าวเศรษฐกิจ ข่าวบริษัท หรือข่าวตลาดสำคัญเข้ามาหลังตลาดท้องถิ่นปิดทำการหรือไม่

• ความปั่นป่วนของตลาด: มีวันหยุด การหยุดพักการซื้อขาย หรือช่วงที่ผันผวนผิดปกติหรือไม่

• สเปรด (bid-ask spread): สเปรดของ ETF กว้างขึ้นอย่างชัดเจนหรือไม่

• ความต่อเนื่อง: ส่วนต่างยังคงอยู่หรือไม่หลังตลาดหลักทรัพย์อ้างอิงเปิดทำการอีกครั้ง

ข้อสุดท้ายมีประโยชน์เป็นพิเศษ เมื่อตลาดต่างประเทศเปิดทำการอีกครั้ง หลักทรัพย์ในตลาดนั้นสามารถตอบสนองต่อข้อมูลที่เผยแพร่ออกมาระหว่างที่ตลาดปิดอยู่ได้ หาก ETF ได้สะท้อนการเปลี่ยนแปลงส่วนใหญ่ไปแล้ว ราคาของหลักทรัพย์อ้างอิงก็อาจขยับเข้าใกล้มูลค่าที่ ETF สะท้อนไว้ระหว่างการซื้อขายในสหรัฐฯ

ไม่ควรมองว่า ETF เป็นตัวพยากรณ์ราคาที่แม่นยำสำหรับการเปิดตลาดท้องถิ่นครั้งถัดไป เพราะการคาดการณ์อาจเปลี่ยนแปลงได้ และผู้ดูแลสภาพคล่องเองก็อาจประเมินมูลค่ายุติธรรมผิดพลาดได้เช่นกัน

ส่วนต่างช่วงสั้น ๆ ที่เกิดจากช่วงเวลาต่างโซนตามปกติ แตกต่างจากส่วนต่างที่กว้างและต่อเนื่องในช่วงตลาดตึงตัว การหยุดพักการซื้อขาย สภาพคล่องที่บกพร่อง ความผันผวนรุนแรง หรือความติดขัดของกระบวนการสร้างและไถ่ถอนหน่วยลงทุน ล้วนเป็นสัญญาณที่ควรให้ความสนใจเป็นพิเศษ

คำถามที่พบบ่อย

ETF ซื้อขายได้หรือไม่เมื่อตลาดของหลักทรัพย์ที่ถือครองปิดทำการ

ได้ ETF ซื้อขายตามเวลาทำการของตลาดหลักทรัพย์ที่จดทะเบียนอยู่ ขณะที่หลักทรัพย์ต่างประเทศที่ถือครองอาจมีตารางเวลาซื้อขายต่างกัน ทำให้ ETF ยังคงซื้อขายต่อได้อีกหลายชั่วโมงหลังตลาดท้องถิ่นของหลักทรัพย์นั้นปิดทำการ

ราคาสูงกว่า NAV หมายความว่า ETF ราคาแพงเกินไปหรือไม่

ไม่จำเป็นเสมอไป หากหลักทรัพย์อ้างอิงหยุดซื้อขายไปก่อนหน้านี้ ETF อาจสะท้อนข้อมูลใหม่ไปแล้ว พรีเมียมที่ดูเหมือนเกิดขึ้นอาจเป็นผลบางส่วนจากการเปรียบเทียบราคา ETF ปัจจุบันกับราคาก่อนหน้าของหลักทรัพย์ต่างประเทศที่ถือครองอยู่

ทำไมอาร์บิทราจถึงไม่สามารถขจัดส่วนต่างได้ทันที

ผู้ร่วมค้าที่ได้รับอนุญาตอาจไม่สามารถซื้อขายตะกร้าหลักทรัพย์อ้างอิงได้ครบทั้งหมด ขณะที่ตลาดของหลักทรัพย์นั้นปิดทำการ สัญญาซื้อขายล่วงหน้าและเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงอื่น ๆ ช่วยลดความเสี่ยงได้ แต่แทบไม่มีทางตรงกับตะกร้าหลักทรัพย์ได้พอดี ทำให้อาร์บิทราจทำงานได้แม่นยำน้อยลง

เกิดอะไรขึ้นเมื่อตลาดหลักทรัพย์อ้างอิงเปิดทำการอีกครั้ง

หลักทรัพย์อ้างอิงสามารถตอบสนองต่อข้อมูลที่เผยแพร่ออกมาระหว่างที่ ETF ปิดทำการได้ ราคาของหลักทรัพย์เหล่านั้นอาจขยับเข้าใกล้มูลค่าที่ ETF สะท้อนไว้แล้ว ซึ่งช่วยลดส่วนต่างที่เกิดจากความต่างของเวลาซื้อขายเป็นหลัก

ราคาที่ใช้อ้างอิงคือสิ่งสำคัญ

พรีเมียมหรือส่วนลดของ ETF จะมีประโยชน์มากที่สุดเมื่อราคาตลาดและมูลค่าพอร์ตการลงทุนสะท้อนข้อมูลที่เทียบเคียงกันได้ เมื่อตลาดของหลักทรัพย์ที่ถือครองปิดทำการ ETF ยังคงตอบสนองต่อข้อมูลได้ ขณะที่หลักทรัพย์อ้างอิงต้องรอการซื้อขายรอบถัดไป ส่วนต่างของราคาจะเข้าใจได้ชัดเจนขึ้น เมื่อนักลงทุนพิจารณาว่าราคาแต่ละตัวถูกกำหนดขึ้นเมื่อใด แทนที่จะมองว่าเป็นหลักฐานของการตั้งราคาผิดพลาดโดยอัตโนมัติ