Por que um ETF pode ser negociado acima ou abaixo do seu valor patrimonial líquido (NAV) quando os mercados dos seus ativos estão fechados?

Um ETF listado nos Estados Unidos pode continuar sendo negociado depois que os mercados de alguns de seus ativos no exterior já fecharam. Novas informações podem mover o preço do ETF, enquanto esses ativos não têm outra oportunidade de negociação até que suas bolsas locais reabram. O prêmio ou desconto resultante pode refletir apenas diferenças no momento em que os preços foram formados, e não uma prova clara de que o ETF está mal precificado.

Principais conclusões

• Um ETF pode continuar sendo negociado mesmo quando alguns dos mercados de seus ativos subjacentes já fecharam.

• O preço de mercado do ETF e o NAV podem refletir informações de momentos diferentes.

• Um prêmio ou desconto não significa automaticamente que um ETF está caro ou barato, especialmente quando os ativos no exterior não estão sendo negociados naquele momento.

• A arbitragem ainda ajuda a manter o preço do ETF alinhado ao valor da carteira, mas ela se torna menos precisa quando os ativos subjacentes não podem ser negociados ao mesmo tempo.

Preço do ETF x NAV: o que está sendo comparado?

Um ETF tem um preço de mercado e um valor patrimonial líquido, ou NAV (na sigla em inglês para net asset value). O preço de mercado muda ao longo do pregão, conforme compradores e vendedores enviam ordens, enquanto o NAV representa o valor por cota da carteira do ETF, descontados os ativos e passivos.

O tamanho do prêmio ou desconto pode ser expresso da seguinte forma:

Prêmio ou desconto = (preço de mercado − NAV) ÷ NAV × 100

Os emissores de ETFs geralmente calculam o NAV oficial uma vez por dia útil, seguindo seus próprios procedimentos de precificação. A comparação fica mais difícil quando o ETF e seus ativos não são negociados ao mesmo tempo, porque os preços podem refletir conjuntos diferentes de informações.

Por que mercados fechados podem ampliar a diferença entre preço e NAV

Pense em um ETF listado nos Estados Unidos que tem ações japonesas em carteira. A bolsa de Tóquio fecha muitas horas antes do mercado americano, de modo que os papéis japoneses deixam de ser negociados enquanto o ETF continua ativo em Nova York.

Novas informações podem surgir depois que Tóquio fecha, entre elas:

• dados econômicos ou decisões de bancos centrais;

• movimentos nos mercados globais de ações ou em setores específicos;

• notícias específicas de empresas; e

• variações nas taxas de câmbio.

As ações japonesas ainda têm um último preço negociado válido, mas esse preço pode não refletir mais tudo o que o mercado já sabe desde o fechamento de Tóquio.

Esse descompasso de horários costuma ser mais evidente nos mercados asiáticos, que têm pouca ou nenhuma sobreposição com o horário normal de negociação nos Estados Unidos. Os mercados europeus geralmente coincidem com parte do pregão americano, mas suas bolsas também fecham várias horas antes do fim das negociações nos EUA.

Nesse período, o ETF continua reagindo a novas informações, mesmo que seus ativos no exterior não possam registrar outro negócio. A Schwab descreve essa dinâmica como uma função importante de descoberta de preço dos ETFs internacionais.

Como o ETF chega a um preço com os ativos fechados

Um mercado subjacente fechado não deixa o ETF sem informação de preço. Os market makers (formadores de mercado) podem observar outros mercados ativos para estimar a que preço os ativos subjacentes seriam negociados se suas bolsas estivessem abertas.

Eles podem usar:

• contratos futuros de índices;

• American Depositary Receipts (ADRs), quando disponíveis;

• ETFs relacionados e mercados de ações globais;

• movimentos cambiais; e

• notícias econômicas ou corporativas recentes.

Esses sinais ajudam a estimar o valor atual da carteira, mesmo que alguns ativos não possam ser negociados diretamente.

Veja um exemplo simples:

Suponha que a carteira estivesse avaliada em US$ 100 por cota do ETF quando o mercado local fechou. Depois disso, chegam notícias positivas, e os participantes do mercado passam a estimar que esses ativos valeriam algo próximo de US$ 102. O ETF pode então começar a ser negociado perto de US$ 102, antes que os ativos subjacentes tenham outra chance de se mover.

Em comparação com a avaliação anterior de US$ 100, o ETF parece estar sendo negociado com um prêmio de 2%. Se isso representa, de fato, uma distorção de preço depende de quão atualizada está a avaliação dos ativos subjacentes.

As moedas também podem afetar esse cálculo. Se um ETF listado nos Estados Unidos tem ações denominadas em iene, uma variação no par USD/JPY pode alterar o valor em dólares da carteira mesmo que os preços das ações japonesas continuem os mesmos.

Prêmio ou desconto significa que o ETF está mal precificado?

Nem sempre. O que importa é o momento em que cada preço foi formado.

Voltando ao exemplo anterior: a última avaliação da carteira foi de US$ 100, enquanto o ETF agora é negociado a US$ 102. Se as informações atuais do mercado também sugerem que os ativos subjacentes valem algo perto de US$ 102, o prêmio aparente de 2% pode refletir, em boa parte, apenas a defasagem da avaliação anterior.

A BlackRock observa que parte dos prêmios e descontos em ETFs internacionais surge porque o preço do ETF e o preço dos ativos subjacentes são medidos em momentos diferentes. Essa comparação pode fazer o ETF parecer mais distante do valor real da carteira do que de fato está.

Os gestores dos fundos também podem ajustar os preços de fechamento no exterior quando movimentos posteriores do mercado tornam esses preços menos representativos do valor atual. Esses ajustes de fair value (valor justo) podem reduzir parte do prêmio ou desconto aparente.

Há muito tempo, a SEC, o regulador do mercado de capitais dos EUA, reconhece que o preço de fechamento de um mercado estrangeiro pode deixar de ser confiável quando eventos relevantes ocorrem antes de um fundo americano calcular seu NAV. Nesses casos, os fundos podem recorrer a procedimentos de fair value em vez de se basear inteiramente no fechamento local anterior.

As estimativas de fair value não eliminam toda a incerteza. Um prêmio ou desconto elevado ainda pode refletir estresse real de mercado, baixa liquidez ou outro tipo de disrupção. A diferença, isolada, não comprova que o ETF está precificado de forma errada.

Por que a arbitragem não elimina totalmente essa diferença

O processo de criação e resgate de cotas do ETF normalmente ajuda a manter o preço de mercado próximo do valor da carteira.

Se um ETF é negociado acima do valor de seus ativos, um participante autorizado pode comprar a cesta de ativos subjacentes, trocá-la por novas cotas do ETF recém-criadas e vender essas cotas no mercado. Um processo semelhante pode funcionar de forma inversa quando o ETF é negociado com desconto.

Esse processo fica mais difícil quando o mercado subjacente está fechado. O participante autorizado nem sempre consegue comprar ou vender todos os ativos estrangeiros necessários no mesmo momento em que o ETF é negociado.

Os market makers podem proteger parte dessa exposição usando contratos futuros, ADRs, ETFs relacionados ou moedas. Esses hedges ajudam, mas raramente reproduzem a cesta subjacente com exatidão.

Essa incerteza pode ampliar o spread entre compra e venda (bid-ask spread) e permitir diferenças temporárias maiores entre o preço de mercado do ETF e o NAV. A arbitragem continua funcionando, mas fica mais difícil executá-la com precisão enquanto parte da carteira está indisponível.

Por isso, um prêmio ou desconto modesto em um ETF internacional, durante horários sem sobreposição entre os mercados, pode exigir uma leitura diferente da mesma diferença observada em um ETF doméstico de alta liquidez, cujos ativos estão sendo negociados normalmente.

Como os investidores devem interpretar essa diferença?

Um prêmio ou desconto fica mais fácil de interpretar quando você sabe se o mercado subjacente está aberto. Se os ativos deixaram de ser negociados horas antes, parte da diferença pode vir apenas do momento em que cada preço comparado foi formado.

Quando surgir um prêmio ou desconto, verifique:

• Horário de mercado: o mercado subjacente está aberto neste momento?

• Último negócio: há quanto tempo os ativos deixaram de ser negociados?

• Novas informações: surgiram notícias econômicas, corporativas ou de mercado relevantes desde o fechamento local?

• Disrupção de mercado: há feriado, suspensão de negociação ou um pregão com volatilidade fora do padrão?

• Spread entre compra e venda: o spread do ETF ficou visivelmente mais largo?

• Persistência: a diferença permanece depois que o mercado subjacente reabre?

O último ponto é especialmente útil. Quando a bolsa estrangeira reabre, seus ativos podem reagir às informações divulgadas enquanto estavam fechados. Se o ETF já havia incorporado boa parte dessa mudança, os preços dos ativos subjacentes tendem a se aproximar do valor implícito durante a negociação do ETF nos Estados Unidos.

O ETF não deve ser tratado como uma previsão precisa da próxima abertura do mercado local. As expectativas podem mudar, e os market makers podem errar na estimativa do valor justo.

Uma diferença breve, decorrente do fuso horário normal entre os mercados, é diferente de uma divergência grande e persistente em momentos de estresse de mercado. Suspensões de negociação, liquidez comprometida, volatilidade extrema ou falhas no processo de criação e resgate de cotas merecem atenção mais próxima.

Perguntas frequentes

Um ETF pode ser negociado quando o mercado de seus ativos está fechado?

Sim. Um ETF segue o horário de negociação da bolsa em que está listado. Os ativos no exterior podem seguir horários diferentes, o que permite que o ETF continue ativo por várias horas depois que seus mercados locais fecham.

Um prêmio em relação ao NAV significa que o ETF está caro?

Não necessariamente. Se os ativos subjacentes deixaram de ser negociados antes, o ETF já pode estar refletindo informações mais recentes. O prêmio aparente pode resultar, em parte, da comparação entre o preço atual do ETF e preços mais antigos de seus ativos no exterior.

Por que a arbitragem não elimina a diferença imediatamente?

Os participantes autorizados podem não conseguir negociar toda a cesta de ativos subjacentes enquanto o mercado dela está fechado. Contratos futuros e outros hedges podem reduzir a exposição, mas raramente reproduzem a cesta com perfeição, o que torna a arbitragem menos precisa.

O que acontece quando o mercado subjacente reabre?

Os ativos subjacentes podem reagir às informações divulgadas enquanto o ETF estava fechado. Seus preços tendem a se aproximar do valor que já estava refletido na negociação do ETF, reduzindo uma diferença que, em boa parte, era causada apenas pela diferença de horários.

O preço de referência importa

O prêmio ou desconto de um ETF é mais útil quando o preço de mercado e a avaliação da carteira refletem informações comparáveis. Quando o mercado dos ativos está fechado, o ETF pode reagir enquanto os ativos subjacentes esperam pelo próximo pregão. Essa diferença faz mais sentido quando os investidores levam em conta o momento em que cada preço foi formado, em vez de tratá-la automaticamente como prova de má precificação.