ईटीएन बनाम ईटीएफ: मुख्य अंतर, जोखिम और कार्यप्रणाली

मुख्य बातें

• ETF एक निवेश फंड है, जबकि ETN किसी वित्तीय संस्थान द्वारा जारी असुरक्षित कर्ज (unsecured debt) है।

• फीस, ट्रेडिंग लागत, कैश होल्डिंग और रेप्लिकेशन के तरीकों के कारण ETF का रिटर्न अपने बेंचमार्क से अलग हो सकता है।

• ETN एक कॉन्ट्रैक्चुअल फॉर्मूले के जरिए बेंचमार्क से जुड़ा करीबी रिटर्न दे सकते हैं, लेकिन इसमें जारीकर्ता का क्रेडिट जोखिम भी शामिल होता है।

• लिक्विडिटी, मांग-सप्लाई, जारीकर्ता की क्रेडिट स्थिति या नए नोट जारी होने में बदलाव के कारण ETN की मार्केट कीमत उसके इंडिकेटिव वैल्यू से अलग हो सकती है।

• मुख्य अंतर सिर्फ यह नहीं है कि कौन-सा प्रोडक्ट बेंचमार्क को बेहतर तरीके से ट्रैक करता है, बल्कि यह है कि हर स्ट्रक्चर अतिरिक्त जोखिम को कहां रखता है।

ETN और ETF में क्या अंतर है?

एक्सचेंज-ट्रेडेड फंड (ETF) निवेशकों के पैसे को एक फंड में इकट्ठा करता है, जिसे किसी इंडेक्स, पोर्टफोलियो या एसेट क्लास में एक्सपोजर देने के लिए डिजाइन किया जाता है। इसके शेयर पूरे कारोबारी सत्र के दौरान ट्रेड होते हैं, जबकि रिटर्न उन एसेट या इंस्ट्रूमेंट से आता है जिनका इस्तेमाल फंड अपने टारगेट एक्सपोजर को दोहराने के लिए करता है। अपने स्ट्रक्चर के आधार पर, कोई एक्सचेंज-ट्रेडेड फंड अंडरलाइंग सिक्योरिटीज को सीधे रख सकता है, रिप्रजेंटेटिव सैंपलिंग का इस्तेमाल कर सकता है, या सिंथेटिक रेप्लिकेशन अपना सकता है।

एक्सचेंज-ट्रेडेड नोट (ETN) किसी बैंक या अन्य वित्तीय संस्थान द्वारा जारी एक असुरक्षित कर्ज सिक्योरिटी है। होल्डर को फंड पोर्टफोलियो में हिस्सेदारी देने के बजाय, ETN एक कॉन्ट्रैक्चुअल दायित्व बनाता है, जिसके तहत जारीकर्ता फीस और नोट की शर्तों के अधीन, किसी तय बेंचमार्क से जुड़ा रिटर्न देने का वादा करता है।

यह स्ट्रक्चरल अंतर ही दोनों प्रोडक्ट्स के बीच ज्यादातर फर्क की वजह है।

इस वजह से ये दोनों प्रोडक्ट्स ट्रेडिंग स्क्रीन पर लगभग एक जैसे दिख सकते हैं, जबकि इनके पीछे होल्डर को अलग-अलग मैकेनिज्म के जोखिम का सामना करना पड़ता है।

ETF कैसे काम करता है?

ETF अपना रिटर्न एक फंड स्ट्रक्चर के जरिए जनरेट करता है। उदाहरण के लिए, फिजिकल रेप्लिकेशन वाला कोई इक्विटी ETF किसी इंडेक्स में शामिल सभी शेयर खुद रख सकता है। कुछ अन्य फंड रिप्रजेंटेटिव सैंपल रख सकते हैं, जबकि सिंथेटिक ETF तय रिटर्न को दोहराने के लिए डेरिवेटिव और काउंटरपार्टी का इस्तेमाल कर सकते हैं।

अधिकृत प्रतिभागी (authorised participants) कहलाने वाले बड़े वित्तीय संस्थान बड़ी मात्रा में ETF शेयर बना और रिडीम कर सकते हैं। यह मैकेनिज्म ETF की मार्केट कीमत को उसके अंडरलाइंग पोर्टफोलियो की वैल्यू के करीब बनाए रखने में मदद करता है, हालांकि प्रीमियम और डिस्काउंट अब भी बन सकते हैं। इस वजह से ETF की लिक्विडिटी सिर्फ एक्सचेंज पर ट्रेड होने वाले शेयरों की संख्या पर निर्भर नहीं करती; अंडरलाइंग एसेट की लिक्विडिटी और क्रिएशन-रिडेम्पशन प्रोसेस भी यह तय करते हैं कि फंड कितनी कुशलता से ट्रेड करता है।

इनमें से कोई भी मैकेनिज्म बेंचमार्क के बराबर रिटर्न की गारंटी नहीं देता। मैनेजमेंट फीस, ट्रांजैक्शन लागत, रीबैलेंसिंग, कैश होल्डिंग और रेप्लिकेशन के तरीके, ये सभी प्रदर्शन को प्रभावित कर सकते हैं।

किसी तय अवधि में ETF के रिटर्न और उसके बेंचमार्क के बीच का अंतर ट्रैकिंग डिफरेंस (tracking difference) कहलाता है। ट्रैकिंग एरर (tracking error) इससे जुड़ा है, लेकिन तकनीकी रूप से अलग है: यह मापता है कि समय के साथ ये रिटर्न अंतर कितने अस्थिर रहते हैं।

इसलिए एक ही इंडेक्स को ट्रैक करने वाले दो ETF अलग-अलग नतीजे दे सकते हैं, भले ही दोनों अपने हिसाब से ठीक काम कर रहे हों। उदाहरण के लिए, फीस, टैक्स, पोर्टफोलियो के क्रियान्वयन और ट्रेडिंग लागत जैसे कारक XEQT और VEQT के बीच ट्रैकिंग डिफरेंस में भूमिका निभाते हैं।

ETN कैसे काम करता है?

ETN पोर्टफोलियो रेप्लिकेशन की जगह एक कर्ज दायित्व (debt obligation) का इस्तेमाल करता है।

जारीकर्ता संस्थान एक फॉर्मूला तय करता है, जो नोट की वैल्यू या रिडेम्पशन अमाउंट को किसी संदर्भ इंडेक्स या बेंचमार्क से जोड़ता है। ETN को खुद उस बेंचमार्क में शामिल शेयर, फ्यूचर्स कॉन्ट्रैक्ट या अन्य एसेट रखने की जरूरत नहीं होती, हालांकि जारीकर्ता अपने एक्सपोजर को अलग से हेज कर सकता है।

मान लीजिए कोई ETN किसी ऐसे इंडेक्स से जुड़ा है, जो एक तय अवधि में 10% चढ़ता है। अगर इसकी शर्तों के मुताबिक इंडेक्स रिटर्न से एक काल्पनिक 0.75% फीस घटाई जानी है, तो प्रोडक्ट दस्तावेज में बताए गए किसी अन्य समायोजन से पहले, कॉन्ट्रैक्चुअल रिटर्न करीब 9.25% होगा।

इस मामले में होल्डर पूरी तरह जारीकर्ता पर निर्भर होता है कि वह अपने इस दायित्व को पूरा करे।

ETN आमतौर पर एक इंडिकेटिव वैल्यू (indicative value) भी प्रकाशित करते हैं, जो संदर्भ बेंचमार्क और कॉन्ट्रैक्चुअल फॉर्मूले के आधार पर नोट की सैद्धांतिक वैल्यू दिखाती है। यह एक उपयोगी संदर्भ बिंदु है, हालांकि इसकी कोई गारंटी नहीं है कि ETN को हमेशा उसी कीमत पर खरीदा या बेचा जा सकेगा।

इस तरह जारीकर्ता खुद निवेश स्ट्रक्चर के केंद्र में होता है। अगर उसकी क्रेडिट क्वालिटी बिगड़ती है, तो अंडरलाइंग बेंचमार्क के उम्मीद के मुताबिक प्रदर्शन करने के बावजूद ETN की वैल्यू घट सकती है। जारीकर्ता के डिफॉल्ट करने की स्थिति में, ETN होल्डर असुरक्षित लेनदार (unsecured creditors) होते हैं और उन्हें नोट की बेंचमार्क-लिंक्ड वैल्यू से कम राशि मिल सकती है।

ETF का ट्रैकिंग जोखिम बनाम ETN का क्रेडिट जोखिम

ETF और ETN के बीच सबसे अहम स्ट्रक्चरल फर्क यह है कि बेंचमार्क एक्सपोजर किस तरह तैयार किया जाता है।

ETF को किसी इंडेक्स को एक निवेश योग्य पोर्टफोलियो या रेप्लिकेशन स्ट्रैटेजी में बदलना पड़ता है। इस प्रक्रिया में लागत और ऑपरेशनल फैसले शामिल होते हैं, जिससे यह संभावना बनती है कि फंड का दिया गया रिटर्न बेंचमार्क से अलग हो।

ETN इस पोर्टफोलियो-रेप्लिकेशन की झंझट को काफी हद तक खत्म कर सकता है, क्योंकि इसका रिटर्न कॉन्ट्रैक्ट के आधार पर तय होता है, न कि किसी फंड द्वारा इंडेक्स को रखने या दोहराने की कोशिश से।

मान लीजिए कोई बेंचमार्क 8% चढ़ता है। फीस, ट्रांजैक्शन लागत और रेप्लिकेशन के अन्य असर के बाद ETF का रिटर्न 7.6% रह सकता है। वहीं, इसी बेंचमार्क से जुड़ा ETN अपनी तय फीस के बाद 8% के करीब रिटर्न दे सकता है, लेकिन यह भुगतान अब भी नोट के पीछे खड़े वित्तीय संस्थान पर निर्भर करता है।

इसलिए ETN बेंचमार्क के करीब रिटर्न देने के बदले जोखिम को खत्म नहीं करते। वे पोर्टफोलियो रेप्लिकेशन का जोखिम एक हिस्से में जारीकर्ता की बैलेंस शीट पर डाल देते हैं।

क्या ETN में ट्रैकिंग एरर होता है?

ETN को किसी इंडेक्स को दोहराने के लिए फंड पोर्टफोलियो की जरूरत नहीं होती, इसलिए यह पोर्टफोलियो कंस्ट्रक्शन, रीबैलेंसिंग और ट्रांजैक्शन लागत से होने वाले ज्यादातर ट्रैकिंग डिफरेंस से बच सकता है। इस वजह से इसका कॉन्ट्रैक्चुअल रिटर्न बेंचमार्क फॉर्मूले से काफी करीब से जुड़ा रह सकता है।

ETN की एक्सचेंज कीमत एक अलग मामला है।

ETN सेकेंडरी मार्केट में ट्रेड होते हैं, जहां कीमत लिक्विडिटी, मांग-सप्लाई, जारीकर्ता की क्रेडिट क्वालिटी में बदलाव और नए नोट की उपलब्धता से प्रभावित होती है। इसी वजह से ETN अपनी इंडिकेटिव वैल्यू से ऊपर या नीचे ट्रेड कर सकता है, भले ही उसका कॉन्ट्रैक्चुअल रिटर्न बेंचमार्क का सही तरीके से पालन करता रहे।

नए नोट जारी होना खासतौर पर अहम हो सकता है। अगर मांग मजबूत बनी रहने के दौरान जारीकर्ता नए नोट बनाना रोक देता है, तो सीमित सप्लाई ETN को इंडिकेटिव वैल्यू से ऊपर, यानी प्रीमियम पर पहुंचा सकती है। बाद में नोट जारी होना फिर शुरू होने, मांग कमजोर पड़ने या बाजार की स्थितियां बदलने से यह प्रीमियम तेजी से घट सकता है।

इसलिए अलाइनमेंट के दो अलग-अलग रूपों को अलग से समझना जरूरी है:

• बेंचमार्क अलाइनमेंट यह बताता है कि ETN की कॉन्ट्रैक्चुअल वैल्यू संदर्भ बेंचमार्क के मुकाबले तय शर्तों के अनुसार व्यवहार करती है या नहीं।

• मार्केट-प्राइस अलाइनमेंट यह बताता है कि ETN की एक्सचेंज कीमत उसकी इंडिकेटिव वैल्यू के करीब बनी रहती है या नहीं।

किसी ETN का पहले पैमाने पर प्रदर्शन अच्छा हो सकता है, जबकि दूसरे पैमाने पर उसमें बड़ा अंतर आ सकता है। कॉन्ट्रैक्चुअल तौर पर करीबी ट्रैकिंग होने से सेकेंडरी-मार्केट प्राइसिंग का जोखिम खत्म नहीं होता।

ETN कहां स्ट्रक्चरल फायदा दे सकते हैं?

जब किसी इंडेक्स को पारंपरिक फंड के जरिए दोहराना महंगा या ऑपरेशनल रूप से मुश्किल हो, तो ETN कारगर हो सकते हैं।

कमोडिटी इंडेक्स इसका एक अच्छा उदाहरण हैं। फ्यूचर्स-आधारित फंड को कोलैटरल रखना, एक्सपायर होने वाले कॉन्ट्रैक्ट को बदलना, एक्सपोजर को रीबैलेंस करना और ट्रांजैक्शन लागत वहन करनी पड़ सकती है। इसलिए आखिर में मिलने वाला रिटर्न अंडरलाइंग स्पॉट मार्केट में हुए बदलाव से काफी अलग हो सकता है।

फ्यूचर्स कर्व एक और परत जोड़ते हैं। कॉन्टैंगो के दौरान, एक्सपायर होने वाले फ्यूचर्स कॉन्ट्रैक्ट को ज्यादा कीमत वाले आगे की तारीख के कॉन्ट्रैक्ट से बदलने पर प्रदर्शन पर बार-बार दबाव बन सकता है। यही वजह है कि अलग-अलग कमोडिटी फंड स्ट्रक्चर एक जैसे बाजार को टारगेट करते हुए भी काफी अलग नतीजे दे सकते हैं।

इसके बजाय, ETN अपना रिटर्न सीधे तय इंडेक्स कैलकुलेशन से जोड़ सकता है, बिना यह जरूरत रखे कि नोट खुद संबंधित पोर्टफोलियो बनाए रखे। इससे यह स्ट्रक्चर कुछ खास कमोडिटी इंडेक्स और अन्य विशेष स्ट्रैटेजी के लिए उपयोगी हो जाता है, जहां सीधी रेप्लिकेशन में काफी ऑपरेशनल परेशानी आती है।

बेंचमार्क रेप्लिकेशन में यह संभावित फायदा होने के बावजूद, नोट का खुद आकलन करना जरूरी बना रहता है। जारीकर्ता की गुणवत्ता, फीस, मैच्योरिटी की शर्तें, लिक्विडिटी, रिडेम्पशन की शर्तें और नए नोट जारी होने की स्थितियां, ये सभी अंतिम जोखिम प्रोफाइल को प्रभावित करते हैं।

लिक्विडिटी, इश्यूएंस और मैच्योरिटी कैसे बदल सकते हैं ETN का जोखिम?

अलग-अलग प्रोडक्ट्स में ETN की लिक्विडिटी काफी अलग हो सकती है। कम ट्रेड होने वाले नोट में बिड-आस्क स्प्रेड चौड़ा हो सकता है, जबकि नए नोट जारी होना रुकने से सप्लाई सीमित हो सकती है और एक ऐसा प्रीमियम बन सकता है, जिसका अंडरलाइंग बेंचमार्क में हुए बदलाव से बहुत कम संबंध होता है। इसलिए मैच्योरिटी से पहले बेचने पर, कागज पर दिखाए गए बेंचमार्क रिटर्न से काफी अलग नतीजा मिल सकता है।

मैच्योरिटी के मामले में भी कई ETN पारंपरिक ETF से अलग होते हैं। कुछ नोट लंबी मैच्योरिटी तारीख के साथ जारी किए जाते हैं, जबकि कुछ में कॉल या अर्ली-रिडेम्पशन की शर्तें होती हैं, जो जारीकर्ता को तय शर्तों के तहत प्रोडक्ट को खत्म करने की छूट देती हैं। इसलिए अपनी होल्डिंग अवधि तय करते समय संबंधित नोट की शर्तों को भी ध्यान में रखना जरूरी है।

फीस भी ETN के लंबी अवधि के रिटर्न को काफी प्रभावित कर सकती है। एक मामूली सालाना चार्ज भी लंबी होल्डिंग अवधि में कंपाउंड होकर बड़ा असर डाल सकता है, जबकि कुछ ETN अतिरिक्त फाइनेंसिंग लागत या ज्यादा जटिल फीस फॉर्मूला लागू करते हैं। इसलिए बेंचमार्क मेथडोलॉजी के साथ-साथ प्रोडक्ट के प्राइसिंग सप्लीमेंट या प्रॉस्पेक्टस को भी देखना जरूरी है।

इसलिए एक ही इंडेक्स से जुड़े दो ETN एक-दूसरे के बराबर नहीं माने जा सकते। जारीकर्ता की क्रेडिट क्वालिटी, मैच्योरिटी, कॉल की शर्तें, लिक्विडिटी, फीस और इश्यूएंस की स्थितियों में अंतर काफी अलग नतीजे दे सकता है।

ETN का जोखिम ETF के जोखिम से कैसे अलग है?

दोनों प्रोडक्ट्स उस बाजार में होने वाले बदलावों से प्रभावित रहते हैं, जिन्हें ट्रैक करने के लिए वे डिजाइन किए गए हैं। उदाहरण के लिए, किसी इक्विटी इंडेक्स में गिरावट आने पर उस इंडेक्स से जुड़े इक्विटी ETF और ETN, दोनों की वैल्यू घट सकती है। लेकिन उनके अतिरिक्त स्ट्रक्चरल जोखिम अलग-अलग होते हैं।

खर्च और क्रियान्वयन की वजह से ETF का प्रदर्शन अपने बेंचमार्क से कमजोर रह सकता है, जबकि इसकी मार्केट कीमत नेट एसेट वैल्यू (NAV) से अस्थायी तौर पर प्रीमियम या डिस्काउंट पर ट्रेड कर सकती है। इसलिए पोर्टफोलियो की गुणवत्ता, अंडरलाइंग लिक्विडिटी, लागत और रेप्लिकेशन का तरीका, विश्लेषण का बड़ा हिस्सा बनते हैं।

ETF में असुरक्षित ETN जैसा सीधा जारीकर्ता-क्रेडिट एक्सपोजर नहीं होता, हालांकि ETF की अलग-अलग होल्डिंग, डेरिवेटिव या काउंटरपार्टी अपने-अपने क्रेडिट जोखिम ला सकते हैं।

ETN के लिए भी अंडरलाइंग मार्केट एक्सपोजर का वही आकलन जरूरी है, साथ ही जारीकर्ता की क्रेडिट क्वालिटी, मैच्योरिटी की शर्तें, कॉल की शर्तें, इंडिकेटिव वैल्यू और सेकेंडरी-मार्केट लिक्विडिटी की अलग से जांच भी करनी होगी। अगर जारीकर्ता अपने दायित्व पूरे करने में असमर्थ है, तो मजबूत बेंचमार्क प्रदर्शन इसकी भरपाई नहीं कर सकता।

दोनों में से कोई भी स्ट्रक्चर हर हाल में ज्यादा सुरक्षित नहीं है। इसका जोखिम इस बात पर निर्भर करता है कि एक्सपोजर किस तरह तैयार किया गया है और तय होल्डिंग शर्तों के तहत कौन-सी स्ट्रक्चरल कमजोरी सबसे ज्यादा अहम है।

अक्सर पूछे जाने वाले सवाल

क्या ETN और ETF एक जैसे हैं?

नहीं। ETF एक निवेश फंड है, जबकि ETN किसी वित्तीय संस्थान द्वारा जारी असुरक्षित कर्ज सिक्योरिटी है। दोनों एक्सचेंज पर ट्रेड हो सकते हैं और एक जैसे बेंचमार्क को ट्रैक कर सकते हैं, लेकिन इनकी कानूनी संरचना और अतिरिक्त जोखिम अलग-अलग होते हैं।

क्या ETN अपने इंडेक्स में शामिल एसेट का मालिक होता है?

नहीं, आमतौर पर ETN खुद बेंचमार्क में शामिल एसेट वाला कोई फंड पोर्टफोलियो नहीं रखता। इसका रिटर्न एक कॉन्ट्रैक्चुअल फॉर्मूले से तय होता है। जारीकर्ता संस्थान अपने एक्सपोजर को अलग से हेज कर सकता है, लेकिन इस हेजिंग से ETN किसी एसेट-बैक्ड निवेश फंड में नहीं बदल जाता।

अगर ETN का जारीकर्ता डिफॉल्ट कर जाए तो क्या होता है?

ETN होल्डर जारीकर्ता की क्रेडिट क्वालिटी पर निर्भर होते हैं, क्योंकि यह नोट एक असुरक्षित दायित्व होता है। अगर जारीकर्ता डिफॉल्ट करता है या अपने दायित्व पूरे नहीं कर पाता, तो संदर्भ बेंचमार्क के प्रदर्शन के बावजूद, होल्डर को बकाया राशि का कुछ हिस्सा या पूरी राशि तक गंवानी पड़ सकती है।

क्या ETN की कोई मैच्योरिटी तारीख होती है?

हां, कई ETN एक तय मैच्योरिटी तारीख के साथ जारी किए जाते हैं। कुछ में कॉल या अर्ली-रिडेम्पशन की शर्तें भी होती हैं, जो जारीकर्ता को तय शर्तों के तहत नोट को खत्म करने की छूट देती हैं, इसलिए होल्डिंग अवधि का आकलन करते समय व्यक्तिगत प्रोडक्ट की शर्तें अहम होती हैं।

क्या ETN अपनी इंडिकेटिव वैल्यू से अलग ट्रेड कर सकता है?

हां। मांग-सप्लाई, लिक्विडिटी, जारीकर्ता की क्रेडिट स्थिति में बदलाव और नए नोट जारी करने को रोकने या फिर शुरू करने के फैसले, इन सबकी वजह से ETN की एक्सचेंज कीमत उसकी इंडिकेटिव वैल्यू से ऊपर या नीचे जा सकती है। बड़ा अंतर होने पर ऐसे प्रीमियम पर खरीदारी का जोखिम बढ़ जाता है, जो बाद में खत्म हो सकता है।

निष्कर्ष

ETF के मामले में अंतर आमतौर पर फंड के भीतर ही पैदा होता है। फीस, पोर्टफोलियो कंस्ट्रक्शन, ट्रेडिंग लागत, कैश होल्डिंग और रेप्लिकेशन के तरीके, वास्तविक रिटर्न को उस इंडेक्स से थोड़ा ऊपर या नीचे रख सकते हैं, जिसे फॉलो करने के लिए वह डिजाइन किया गया है।

ETN के मामले में पोर्टफोलियो रेप्लिकेशन की भूमिका कम अहम हो जाती है। यहां विश्लेषण का फोकस रिटर्न का वादा करने वाले वित्तीय संस्थान, कॉन्ट्रैक्चुअल फॉर्मूला, मैच्योरिटी और कॉल की शर्तों, लिक्विडिटी, और इस बात पर होता है कि मार्केट कीमत इंडिकेटिव वैल्यू के साथ तालमेल में बनी रहती है या नहीं।

इसलिए ETN बेंचमार्क से जुड़ी साफ-सुथरी मैकेनिक्स दे सकता है, लेकिन इसका मतलब यह नहीं कि इसका जोखिम प्रोफाइल आसान है। यह ETF की रेप्लिकेशन की समस्या के एक हिस्से को क्रेडिट और स्ट्रक्चरल एक्सपोजर से बदल देता है। दोनों की तुलना करने के लिए सिर्फ बेंचमार्क से आगे बढ़कर यह देखना जरूरी है कि रिटर्न वास्तव में किस तरह दिया जा रहा है।