スウェーデンのインフレ率の推移は0.7%に低下したが、なぜ中央銀行は依然として上昇を懸念しているのか？

主なポイント

• ヘッドラインのインフレ率は低下したが、基調インフレ率は低下しなかった。CPIFは1.3%から0.7%に低下したが、エネルギーを除くと0.4%から0.6%に上昇した。

• 基調インフレ率は4月に底を打った。CPIF-XEは3ヶ月間で0%から0.6%に上昇した。

• ヤンソン氏は、インフレ率の上昇ではなく、リスクを指摘した。8月31日、彼はインフレ率が若干上昇するリスクがあると見ており、様子を見る余地があるとしていた。

• 経済成長は労働市場の伸びを上回っている。第2四半期のGDP成長率は1.6%に上方修正された一方、調整後の失業率は8.7%で横ばいだった。

• 9月が決定的な日となる。8月のインフレ率は9月7日と14日に発表され、スウェーデン中央銀行(リクスバンク)の政策決定は9月24日に行われる。

• クローナは、紙幣の発行額ではなく、その推移に基づいて取引される。市場は年末までに約25ベーシスポイントの利上げを織り込んでいる。

スウェーデンのインフレ率の推移を見ると、問題は7月に消滅したわけではない。単に、ニュースの見出しに登場しなくなっただけだ。

CPIFは1.3%から0.7%に低下し、2020年12月以来の低水準となった一方、政策金利は目標の2%に対し1.75%で据え置かれた。

エネルギー関連を除くと物価は逆の動きを見せ、0.4%から0.6%に上昇し、スウェーデン中央銀行(リクスバンク)の6月の予測を上回った。8月31日、ペル・ヤンソン副総裁は、今後インフレ率が上昇するリスクが若干高まったと述べた。

スウェーデンのインフレ率0.7％は、全体像を捉えているわけではない。

エネルギー価格の下落が即効性を発揮した。電気料金は前月比11.6%、燃料料金は9.4%下落し、両値合わせて指数を0.6ポイント押し下げた。スウェーデン統計局は、7月の価格下落の主な要因はエネルギー価格の下落だと分析している。

もう一つの抑制策が並行して実施されている。7月にはガソリンとディーゼルの税金が一時的に引き下げられ、公共交通機関の月額定期券料金が50%削減された。これにより交通費は26.4%減少した。これは4月から実施されている食料品に対する付加価値税の半減に加えての措置である。スウェーデン中央銀行は、エネルギー関連費用とこうした措置の直接的な影響を除いたインフレ率は既に2%に近い水準にあると述べている。

これらの対策はいずれも、年間増加率を永久に抑え込むものではない。それぞれの対策が1年経過すると、その抑制効果は比較対象から外れ、後日、いずれかの対策を撤回すると、機械的に逆方向への圧力がかかる。

基礎となる指数は春以降、緩やかに上昇を続けている。エネルギーを除くCPIF(CPIF-XE)は4月にゼロで底を打ち、その後0.5%、0.4%、0.6%上昇し、7月だけでも0.4%上昇した。パッケージ旅行は前月比17.3%、前年比10.5%上昇、家電製品は6.8%上昇(コンピューターが牽引)、レストランと宿泊施設は昨年の夏を3.5%上回った。

見出しの金利を1.3ポイント下回れば、通常は金利引き下げの根拠となる。しかし、今回はそうではない。なぜなら、今日設定される金利は2年後の価格に影響を与えるからだ。

ヤンソン氏がインフレリスクが高まったと考える理由

ヤンソン氏はスウェーデン銀行協会での講演で、スウェーデンのスタート地点は有利だと述べ、当初は寛大な姿勢を示した。しかしその後、但し書きが付け加えられた。夏の予想外に高い数字がその状況を曇らせている。

旅行関連サービスが主な打撃を与え、その数値は毎年6月と7月に上昇した後、秋までにその上昇分を失ってしまう。ある見方をすれば、これは単なる暦上のノイズに過ぎない。ヤンソン氏は自ら別の見方を提示した。

供給途絶による価格上昇は、通常よりも大きな間接的影響をもたらす可能性があり、その中には航空燃料価格の高騰も含まれる。航空券の価格に反映されるジェット燃料費は抑えられているが、より広範な価格水準にまで影響を及ぼしかねない。そして、その場合、価格上昇はより長期化する可能性があると彼は認めた。

3つ目の要因は経済成長である。8月28日に発表された最終国民経済計算によると、第2四半期のGDPは前期比1.6%増、前年同期比3.3%増となり、速報値の1.4%増から修正され、予想を大きく上回った。投資、輸出、家計支出のいずれも成長に貢献している。

消費意欲の高い顧客を抱える企業は、コストを利益率で吸収するよりも、サプライチェーンの下流に転嫁する方が容易だと考えている。ヤンソン氏は経済が過熱しているとまでは言わなかったが、需要主導型インフレのリスクを以前よりも高く評価している。

スウェーデン国立銀行(リクスバンク)も8月20日に同様の見解を示し、政策金利を1.75%に据え置き、成長率とインフレ率の両方が6月の予測を上回ったと指摘した。

スウェーデン国立銀行がまだ待つ余裕がある理由

同じ演説をもう一度読むと、タカ派的な印象は薄れる。

労働市場はほとんど変化していない。季節調整済みで平滑化された失業率は7月に8.7%となり、生産が加速しているにもかかわらず、今年に入ってから毎月この水準にとどまっている。調整前の数値は7.8%だった。8月の声明では、労働市場の発展が中央銀行の予想よりも弱かったこと、企業の価格設定計画が抑制されていること、夏のコスト圧力の原因となっていたサプライチェーンの緊張が解消されつつあることを認めた。

信頼性が残りの部分を支えている。長期的なインフレ期待は2%前後で推移しており、賃上げ交渉も規律正しく行われているため、季節的な物価上昇が賃金問題に発展するのを防いでいる。

したがって、彼の最終的な結論は、様子見の余地を残しつつ、真のインフレ問題が顕在化した時点で直ちに行動を起こすという条件付きだった。中央銀行は8月にも同様の姿勢を示し、2026年後半に利上げの可能性は依然としてあると述べた。リスクを指摘することは、利上げを事前に約束することではない。

9月の決定はインフレの推移に大きく左右されるだろう

理事会は9月23日に会合を開き、翌朝、今回は金融政策報告書全文と新たな予測を発表する。8月の報告書は新たな数値を含まない中間報告だったため、今回の発表は6月以来初めての本格的な再評価となる。6月には、中央銀行はインフレ率が低い一方で、将来的にインフレ率が過度に上昇するリスクが高まっているとの見解を示していた。

最初に3つのデータが発表される。スウェーデン統計局は9月7日に8月の速報値を、9月14日に詳細な内訳を発表し、9月16日には8月の労働力統計を発表する。また、スウェーデンでは9月13日に総選挙が実施される。

会議の行方を左右する要素は4つある。まず、価格の広がり、つまり圧力が変動幅を超えて広がっているのか、それとも変動幅内に留まっているのか。次に、サービス業の好調さ、つまり8月に夏の伸びが失われるのかどうか。そして、労働力、つまり8.7%という高い失業率が、輸入価格の動向に関わらず国内コストの上昇圧力を抑制する。最後に、需要、つまり予想を上回る好調な四半期が続いたことで、スウェーデン企業はここ数年見られなかった価格決定力を手に入れた。

決定の決め手は、今日のインフレ率が2%を下回るかどうかではなく、取締役会が2年後もその水準を維持できると確信しているかどうかだ。

スウェーデンのインフレ問題がクローナに及ぼす影響とは

7月の政策金利はすでに価格に織り込まれている。クローナは政策金利の予想推移に基づいて取引されており、その推移には2つの有力なシナリオが存在する。

建設的な見方は金利差に表れている。市場は年末までに25ベーシスポイント近い利上げを織り込んでいる。それが確定するか、あるいは利下げが延期されるとしても、中央銀行が依然として金融引き締めを予想しているユーロ圏に対して、スウェーデンの利回りは改善するだろう。クローナ保有者は待つだけで利益を得られる。

弱気シナリオは、同じデータを反対側から分析している。インフレ率が目標を1ポイント以上下回り、調整済み失業率が8.7%であることから、金融緩和シナリオは依然として有効であり、通貨は6月以降、貿易加重ベースで既に下落している。

EUR/SEKは11.1付近で取引されており、より明確な指標と言える。スウェーデン側の為替レートを単一の競合するレート経路から切り離して捉えることができるからだ。一方、USD/SEKは米連邦準備制度理事会(FRB)の動向を反映するため、ストックホルムだけでなくワシントンの動向も大きく左右する。

いずれにせよ、クローナの為替レートは、既に実施されたリリースではなく、改定によって変動する。

スウェーデン国立銀行の見解を変える可能性のある要因とは？

スウェーデン国立銀行は昨日のインフレではなく、明日のインフレを注視している。

スウェーデンの政策金利0.7%と政策金利1.75%は、いずれも同じ夏に発生した要因、すなわち一時的な減税、エネルギー価格の暴落、そして例年とは異なる動きを見せた旅行シーズンが生み出したものだ。しかし、これらの数字は、減税措置が終了した後に価格がどのように落ち着くかという、金融政策委員会が本来答えなければならない問いには答えていない。スウェーデンのインフレ率の推移を確認しても、基調的な圧力が続くかどうかはなお不透明である。

ヤンソン氏は利上げを示唆してはいない。利上げの可能性が高まったと述べ、労働市場の低迷と目標水準に期待が集中していることから、疑念に基づいて行動するのではなく、確証が得られるまで待つことにしたとしている。

クローナとスウェーデンの利回りにとって、9月24日の最終投票を前に、8月のインフレ率が最も明確な試金石となるだろう。7月の結果は既にその影響を示している。スウェーデンのインフレ率の推移を追う上で、次回のデータは政策金利見通しと為替相場の方向性を左右する鍵を握る。