DRAM ETFが7月に32%下落した理由：210億ドルの資金流入があったにもかかわらず、なぜ？

DRAM関連ETFは、7月下旬の売り浴びせ局面において、同月中に32%下落したものの、200億ドルを超える資産規模を維持した。サムスン、SKハイニックス、マイクロンが同ファンドの約4分の3を占めており、これら3社が同時に下落したことで、記録的な新規株式発行の影響は相殺された。ETF自体は依然として巨大な規模を維持したが、その下層にあるメモリ関連銘柄の取引は反転した。DRAM ETFが7月に32%下落した理由を構造面から分析する。

DRAM ETFの主なポイント

• DRAMの市場規模は50日間で100億ドルに達したが、その成長の大部分は、メモリ関連株が既に大幅な上昇を記録した後で起こった。

• サムスン、SKハイニックス、マイクロンは、ファンドの大部分を同じメモリ価格とAI投資サイクルに連動させている。これこそが、DRAM ETFが7月に32%下落した理由の核心である。

• 資金流出期間中に約88億ドルが流入し、ファンド総資産の減少分の一部を相殺した。

• SOXXとSMHは、プロセッサ、ファウンドリ、装置、その他の半導体事業に分散投資していたため、下落幅が小さかった。

• 持続的な景気回復は、ETFの新規組成の急増ではなく、HBMの価格設定とさらなる収益上方修正にかかっている。

DRAMはAIメモリの隆盛により210億ドルに達した

DRAMは、サムスンやSKハイニックスといった米国上場企業への直接的な投資機会を提供し、高帯域幅メモリの需要急増に対応できるため、急速に成長した。ラウンドヒルは4月2日、HBM、DRAM、NAND、エンタープライズストレージなどの製造企業を含む、世界のメモリおよびストレージ企業に特化したポートフォリオとして、このファンドを立ち上げた。

同ファンドは約50日間で100億ドルに達し、ETFがこの水準を突破したこれまでの最速記録を更新した。その後、純流入額は210億ドルを超え、6月末までに資産総額は260億ドルに迫った。

AIインフラへの支出により供給が逼迫する一方、メモリ企業の収益と利益率は加速した。DRAMは、既に相当な上昇を記録していた銘柄群を、アクセスしやすい単一のティッカーシンボルに集約した。ファンドの成長を加速させたのと同じタイミングが、新規資本を高い期待に晒す結果となった。

DRAMの上位3品目が全体の約 75%を占めていることが、その下落幅の拡大を説明する。

マイクロン、サムスン、SKハイニックスの3社は、6月末時点でDRAM市場の74.8%を占めていた。事業内容はそれぞれ異なるものの、利益はメモリ価格、HBM容量、在庫、AIインフラへの投資など、多くの共通する要因に左右される。

そのため、複数の銘柄がひしめき合うことで、一つの支配的なメモリサイクルが覆い隠されてしまう。7月に株価が下落した際、DRAM社は、そのサイクル外にある銘柄で下落を相殺できるような資産をほとんど保有していなかった。これが、DRAM ETFが7月に32%下落した理由を構造的に説明する最大の要因だ。

DRAMは、保有銘柄上位3社に対し、SOXXのほぼ3倍の比重を投じた。

SOXXはプロセッサ、アナログチップ、ネットワーク半導体、製造装置など、幅広い分野に資本を分散させている。SMHも集中投資を行っているが、その主要事業はチップ設計、ファウンドリ生産、コネクティビティに及んでいる。DRAMはメモリ事業の売却による損失を相殺できる事業が少ない。

保有銘柄の比率は、6月末と7月末に入手可能な報告データに基づいている。3つのドローダウンはすべて、ETF.comが報告した6月22日から7月17日までの期間を使用している。

88億ドルの資金流入がDRAM価格の下落を止 められなかった理由

DRAMは88億ドルの純流入があったとしても、その構成銘柄であるメモリ関連株の価値下落を阻止できなかったため、株価は下落する可能性がある。見出しの32%という数字は、7月のDRAMの月間下落率を表しており、約40%の下落は6月22日のピークから7月17日の安値までの期間を示している。このピークから底値までの期間で、DRAMの株価は80.72ドルから48.64ドルまで下落した。

市場が40%下落した場合、259億ドルのファンドは約155億ドルに減少する。88億ドルの純増分を加えると、総資産は243億ドル近くまで回復するだろう。

7月17日時点で、ファンドの実際の資産は約234億ドルを維持しており、株価の暴落にもかかわらず、6月下旬のピーク時と比べてわずかに減少したにとどまっている。資金流入により、資産価値の減少分の大部分が相殺されたものの、個々の株式の損失は解消されなかった。

新規銘柄の組成によってファンドの規模は維持されたが、既存株の価値下落を止めることはできなかった。

記録的なメモリ収益は既に株価に織り込まれていた

DRAM株が下落したのは、記録的なメモリ事業の収益が既に株価に織り込まれていたためだ。マイクロンの2023年度第3四半期の売上高は414億6000万ドルに達し、前年同期の93億ドルから増加した。

SKハイニックスは、第2四半期の売上高が前年同期比257%増、営業利益率が76%に達したと発表した。同社はこの好業績について、メモリ価格の上昇と、HBM、AIサーバー向けDRAM、エンタープライズ向けSSDの販売増加によるものだと説明した。

サムスンのメモリ事業も、サーバー製品、HBM4の出荷量、業界全体の価格上昇に支えられ、四半期売上高と営業利益が過去最高を記録した。

これらの数字は、メモリブームが依然として健在であることを裏付けた。DRAMは6月のピーク時にすでに191%上昇しており、株価はますます厳しくなる市場の期待値を上回り続ける業績に左右される状況にある。

注目は、AIへの支出がこの勢いを維持できるのか、メモリ容量はどれほど急速に拡大するのか、そしてDRAMとNANDフラッシュメモリの価格上昇は続くのか、という点に移った。記録的な業績は最低限の期待値となっていた。好業績自体は期待を裏切るものではなかった。期待値がそれを上回ったのだ。

よくある質問

DRAM ETFにはどのような企業が含まれているか？

DRAM市場はサムスン電子、マイクロン・テクノロジー、SKハイニックスが中心となっている。その他の保有銘柄には、サンディスク、キオクシア、ウエスタンデジタル、シーゲイト、ギガデバイス、ナンヤ、ウィンボンドなどが含まれる。ポートフォリオは、直接株式を取得するのではなく、トータルリターンスワップを通じてこれらの企業へのエクスポージャーの一部を取得できる。

DRAM ETFはなぜ米国債を保有している のか？

ラウンドヒルは、規制対象の投資会社に求められる分散投資要件を満たしつつ、保有するメモリ関連銘柄へのエクスポージャーを維持するために、トータルリターン・スワップを利用している。これらのデリバティブと同様に、米国債や短期金融商品も流動資産として保有されているため、メモリ関連銘柄に対する大規模な防御策と誤解すべきではない。

DRAM ETFはレバレッジ型 か？

いいえ。DRAM自体は、日々のパフォーマンスの倍数を目標とするものではない。RAMはDRAMの日々のリターンの200%を目指し、RAMZはマイナス200%を目指す。どちらもセッションごとにリセットされるため、複数日間のリターンは単純な2倍の計算とは大きく異なる可能性がある。

メモリ事業の収益が堅調に推移す れば、DRAMの価格は下落し続ける可能性があるのか？

はい。HBMの受注伸びが鈍化したり、生産拡大が需要を上回ったり、契約価格がピークに達したり、収益予想が下降し始めたりすると、DRAMの需要は減少する可能性がある。メモリ関連株の価格が既に供給制約の継続とさらなる収益成長を織り込んでいる場合、現在の堅調な利益は限定的な保護にしかならない。

DRAM ETFは、価格が下落して いるにもかかわらず、どのようにして資金流入を受けることができるのか？

ETFへの資金流入は、新たな株式を生み出し、ファンドの総資産を増加させるが、原資産である株式の上昇を保証するものではない。DRAMは下落局面で約88億ドルの資金流入を受けたが、サムスン、SKハイニックス、マイクロンなどの保有銘柄は下落を続けた。新たな資金流入は、個々の株式の価値を守ることなく、資産減少の一部を相殺した。

次の試練は、さらなる資金流入ではなく、業績予想の上方修正だ。

サンディスクの8月5日の決算発表と8月13日の投資家向け説明会は、NANDフラッシュメモリの価格、データセンターの需要、そして今後の見通しを測る次の重要な試金石となる。これらはメモリサイクルの初期的な指標となるだろうが、より広範な方向性は依然としてサムスン、SKハイニックス、マイクロンの動向に左右される。

HBMの出荷量、サーバー用DRAMの価格、そして企業の業績予測によって、7月が一時的な評価のリセットだったのか、それともより本格的な再評価の始まりだったのかが決まるだろう。強い需要だけでは、DRAMの6月時点の評価額を取り戻すことはできない。

持続的な景気回復には、ファンドにさらに10億ドルを投入するのではなく、メモリ関連株の価格が既に織り込んでいる水準を上回る業績上方修正が必要だ。DRAM ETFが7月に32%下落した理由を教訓に、次の焦点は資金流入の規模ではなく、ファンダメンタルズの上方修正へと移っている。