国際ETFのリターンは、原資産となる株式の上昇・下落だけに左右されるわけではありません。 為替変動は、米ドルに換算された外国株式の利益を増幅、縮小、あるいは逆転させる可能性があり、アクティブファンドは国別・銘柄別の比率によってさらに複雑な要素を加えます。2026年9月にドル高が再燃した時期にローンチされたJINTは、これらの要因がどのように相互作用するかを示す好例と言えるでしょう。
主なポイント
米ドル建てリターンは、現地株価の変動と、米ドルに対する対象通貨の変動を組み合わせたものです。
米ドル建てのリターンが弱いからといって、アクティブ運用マネージャーが必ずしもアルファを失ったとは限りません。ベンチマークも同様の為替変動の影響を受ける可能性があるからです。
国別ウェイトをアクティブに設定すると、ポートフォリオの通貨構成が変化し、ベンチマークに対する相対的なパフォーマンスが変わる可能性があります。
為替レートは、収益、コスト、利益率、そしてドルへの換算を通じて企業に影響を与えます。
為替ヘッジは、為替変動が保有企業に及ぼす経済的影響を排除することなく、換算リスクを軽減することができます。
通貨変動が国際ETFのリターンに与える影響
ドル建てリターンという観点から見ると、外国株には2つの変動要素があります。1つは本国市場における株価のパフォーマンス、もう1つはその価値をドルに換算する際に使用される為替レートです。これらを総合した結果は、現地の取引所で表示されるリターンとは大きく異なる可能性があります。
欧州株がユーロ建てで8%上昇し、ユーロがドルに対して6%下落した場合、ドル建てのリターンは約1.08 × 0.94 − 1 = 1.52%となります。株価が5%上昇し、通貨が7%下落した場合、ドル建てのリターンは約-2.35%となります。
国際ETFにも同様の原則が適用されます。なぜなら、その純資産額は、ファンドの報告通貨に換算された外国証券を反映しているからです。米国の取引所で米ドル建てのETFを取引しても、その外国保有資産に内在する為替リスクは解消されません。
ドル安でもアルファを維持できる理由
絶対収益とアクティブアルファは、異なるものを測定します。国際ファンドは、特に両方のポートフォリオが同様の通貨エクスポージャーを抱えている場合、目標とするベンチマークを上回るパフォーマンスを上げていても、ドル建てのリターンは低い可能性があります。
ベンチマークが5%上昇する一方で、アクティブポートフォリオが現地通貨ベースで8%上昇したとします。その後、同じ通貨バスケットがドルに対して7%下落した場合、アクティブポートフォリオのドル建てリターンは約0.4%となり、ベンチマークは約-2.4%に下落します。為替変動は両方の結果に悪影響を与えましたが、ポートフォリオは銘柄選択によって生み出された相対的な優位性をほぼ維持しています。
したがって、ドル高は、運用担当者の銘柄選択が失敗したことを証明することなく、主要リターンを大きく押し下げる可能性があります。アクティブポートフォリオの地域別構成比がベンチマークから大きく乖離する場合、為替変動は相対パフォーマンスにとってより重要な意味を持つようになります。
アクティブカントリーウェイトが通貨構成を変える
国別配分と通貨エクスポージャーは密接に関連しています。ベンチマークよりも日本株の比率が高いポートフォリオは円エクスポージャーも高くなり、スイス、ユーロ圏、オーストラリアへの配分比率が高いポートフォリオは、それぞれスイスフラン、ユーロ、豪ドルへのエクスポージャーが増加します。
アクティブファンドが日本株への投資比率が高い場合、円が急落する一方で欧州通貨が安定していると、たとえ厳選された日本株であっても、ベンチマークよりも大きな為替変動による損失を被る可能性があります。円高は逆の効果をもたらす可能性があります。
したがって、当初の決定が明確な為替見通しではなく企業のファンダメンタルズに基づいていたとしても、通常のポートフォリオ構築を通じて為替リスクは変化する可能性があります。パフォーマンス分析は、最終的なドル建てリターンを単一の結果として扱うのではなく、個々の銘柄、国別配分、および為替変動による損益を分離するのに役立ちます。
為替変動は企業の収益にも影響を及ぼす
為替レートが国際株式ポートフォリオに影響を与える方法は、翻訳だけではありません。為替変動は、海外収益、輸入コスト、輸出競争力、そして報告利益などを通じて、企業の経済状況にも影響を与える可能性があります。
例えば、円安は、換算時に日本株のドル建て価値を低下させます。海外で収益を上げている輸出企業は、同時に恩恵を受ける可能性があります。なぜなら、海外での売上が円建てでより価値が高くなるため、国内株価を支えることができるからです。
多国籍企業が多い場合、証券取引所の通貨は資金の稼ぎ方や使い道についてほとんど何も示さないため、両者の関係はより複雑になります。したがって、上場通貨は経済的影響を測る指標としては不完全です。国際ETFは、ポートフォリオレベルでの直接的な換算効果と、保有する企業内部での間接的な収益効果の両方に直面する可能性があります。
通貨ヘッジにどのような変化があるのか
為替ヘッジ戦略は、主に換算効果を軽減することを目的としています。例えば、MSCIのEAFE 100%ヘッジ対米ドル指数は、各外貨を1ヶ月先物レートで米ドルに対して先物取引することで、親指数の為替リスクを相殺しています。
ヘッジは、先物為替レートが通貨間の金利差を反映するため、それ自体が収益要素を生み出します。したがって、中央銀行の政策調整に伴い、ヘッジを維持する経済性は変化する可能性があり、取引コストやヘッジのタイミングも結果に影響を与える可能性があります。
ヘッジを行っても、為替レートが企業のファンダメンタルズに与える影響は排除されません。たとえETFにおける円/ドル換算の大部分をヘッジしていたとしても、日本の輸出企業は円相場の変動によって収益見通しが変わる可能性があります。
JINTは各層がどのように交わるかを示している
Janus Henderson International Core Alpha ETFは、その好例と言えるでしょう。JINTは、2026年9月15日を正式な運用開始日として、同年9月16日にナスダック市場で取引を開始しました。Janus Hendersonは、運用開始時の経費率(グロスおよびネット)を0.35%、純資産額を500万ドルとし、MSCI EAFEをパフォーマンスベンチマークとしています。
その初期ポートフォリオは複数の先進国市場にまたがっているため、銘柄選択によって為替リスクも生じます。JINTの提出書類では、為替変動はポートフォリオリスクとして挙げられており、同ファンドは完全な米ドルヘッジ戦略として提示されていません。
そのタイミングによって、これらのメカニズムが異例なほど明確になりました。連邦準備制度理事会は9月16日、政策金利の目標レンジを25ベーシスポイント引き上げ、3.75%～4.00%としました。9月17日のアジア市場では、ドル指数が7月31日以来の高値となる約100.33に達し、ユーロ/ドルは1.1456付近、ドル/円は156.20付近で取引されました。
この動きは、年間を通しての傾向というよりは、最近の反転でした。MSCIのEAFE通貨指数は、FRBの決定直前の9月15日時点で、2026年までの予測で1.03%上昇していました。したがって、JINTの初期リターンは、基礎となる株式のパフォーマンス、為替換算、およびMSCI EAFEに対するパフォーマンスという3つの観点から読み解く必要があります。国際ETFのリターンを評価する際には、こうした多層的な要因を分けて考えることが重要です。
よくある質問
国際ETFが為替ヘッジされているかどうかは、どうすればわかりますか？
通貨先物取引やヘッジに関する記述については、ファンドの目論見書、投資戦略、ベンチマークの説明をご確認ください。米ドル建ての取引価格だけでは、原資産である外貨建てリスクが中和されているとは言えません。
ドル高は必ずしも国際ETFのリターンを低下させるのですか？
ドル高は、外貨安時に為替変動による逆風となりますが、現地株価の上昇がその一部または全部を相殺する可能性があります。最終的なリターンは、株式市場の動きと為替変動の両方を反映しています。
為替差損は、アクティブETFのアルファを帳消しにしてしまう可能性がありますか？
為替差損は、アクティブファンドがベンチマークを上回るパフォーマンスを上げている場合でも、絶対収益を押し下げる可能性があります。ファンドがベンチマークとは異なる国別・通貨別比率で運用されている場合、相対アルファは為替変動の影響を受けやすくなります。
戦略を判断する前にリターンを読んでみよう
国際ETFのパフォーマンスは、基礎となる株式市場だけから読み取ることはできません。現地株式のリターン、為替換算、国別構成比率、企業レベルの為替リスクなどが最終的なドル建ての収益を様々な方向に左右する可能性があり、ヘッジはそうした要因の一部しか変化させません。
JINTの立ち上げは時宜を得た事例と言えますが、この枠組みは米ドル建てで測定されるあらゆる外国株式ETFに適用できます。株式リターンから為替変動の影響を分離し、適切なベンチマークと比較することで、アクティブ運用が付加価値を生み出したかどうかをより明確に把握できます。国際ETFのリターンを正しく解釈するには、通貨変動とアクティブアルファを切り分ける視点が欠かせません。
