2026年6月22日から7月17日の間、半導体ETFの価格変動は降伏の様相を呈していました。
Roundhill Memory ETF(DRAM)はピークから約40%下落し、iShares Semiconductor ETF(SOXX)は24%下落、VanEck Semiconductor ETF(SMH)は20%下落、レバレッジ型のDirexion Daily Semiconductor Bull 3X Shares(SOXL)は61%も暴落しました。しかし、通常これほどの規模の下落に伴うような資金の流出は起こりませんでした。
投資家は1か月足らずで4つのファンドに約247億ドルを注ぎ込み、売りが深まる中でも買いは止まりませんでした。そして7月21日、半導体株は急騰しました。買いが暗黙のうちに問いかけていた疑問が、今まさにリアルタイムで検証されています。250億ドルもの押し目買いは底打ちを告げたものなのか、それともより深いリセットを一時的に中断させただけなのか。今回の半導体ETFの価格変動は、市場に大きな問いを投げかけています。
主なポイント
DRAM、SOXX、SOXL、SMHには、6月22日のピーク時からそれぞれ40%、24%、61%、20%下落したにもかかわらず、1か月足らずで約247億ドルが流入しました。
価格が下落する中でも買いは活発に続き、DRAMの損失のほぼ全てを資産ベースで相殺し、償還に頼ることはありませんでした。
強気シナリオは、2028年までのメモリ供給の逼迫と、2026年に数千億ドル規模と推定されるハイパースケーラーAI時代の設備投資に基づいています。一方、弱気シナリオは、過密なポジションとレバレッジ商品によって、このセクターが激しい巻き戻しにさらされる可能性があるというものです。
半導体株は7月21日に大きく反発し、PHLX半導体指数は5.21%上昇、マイクロン社の時価総額は1兆ドルを突破しましたが、同指数は6月のピークや主要なテクニカルレベルを下回ったままでした。
ストラテジストたちは、今回の売り浴びせを理論の破綻ではなく、テクニカル的なポジション調整の失敗と捉えており、押し目買いが正しかったかどうかは、1日限りの反発ではなく、今後発表されるAI投資企業や半導体メーカーの決算によって決まるでしょう。
投資家が半導体ETFの押し目買いをした理由
資金流入の規模は驚くべきものです。ETFの資金フローデータによると、6月22日のピーク以降、DRAMには88億ドル、SOXXには85億ドル、SOXLには51億ドル、SMHには23億ドルが流入し、合計で247億ドルに達しました。メモリファンドは、この半導体ETFの価格変動に対する動向を最も明確に示しています。
DRAMは価値の40%近くを失ったものの、運用資産はその後も約234億ドルを維持し、6月下旬のピーク時である259億ドルをわずかに下回る水準にとどまりました。資金流入が市場の損失をほぼ完全に相殺したのです。価格下落によって生じた穴を埋めるのに十分な速さで資金が流入していました。
売りが深まるにつれ、買いは減速しませんでした。週次ETFフローデータによると、7月17日までの週、価格は依然として下落していたものの、 SOXXとDRAMはそれぞれ24億ドルと17億ドルの資金流入を追加しました。
7月20日までに、SOXXの月間累計流入額は約61億3000万ドルに達し、2018年以来の記録で最大となりました。しかし、この月はファンドの運用成績が約18.6%下落しており、2008年11月以来最悪のペースで推移していました。
バンク・オブ・アメリカの半導体アナリスト、ヴィヴェク・アーヤ氏は、今回の下落を根本的な反転ではなく、夏のリセットと表現しました。彼のレポートに関する報道は、当時の状況を如実に捉えていました。株価は急落し、資金が殺到。投資家は、最も混雑しているAI関連銘柄から逃げるのではなく、むしろそこに資金を集中させたのです。
それは、通常、降伏の姿ではありません。それは、信念、あるいは頑固さの姿です。
落下するナイフを買う理由
買い手たちは、チャートではなく供給量に賭けていました。メモリ市場のサイクルはまだ続いており、生産能力は本当に逼迫しているという見方に基づいていたのです。
JPモルガンのミスラフ・マテイカ氏は、このセクターは売られ過ぎの領域に近づいており、2028年までには意味のある新規供給はないと見ており、ゴールドマン・サックスの報道はさらに踏み込み、2026年まで続く供給不足は、およそ15年間で最も深刻なものになる可能性があると述べています。
マイクロンは、2026年が始まる前に、2026年暦年分の高帯域幅メモリの供給量をすべて契約済みで、その後、その需要を満たすために2026会計年度の設備投資予測を約270億ドルに引き上げました。しかし、生産能力は価格の高騰に迅速に対応できるものではありません。マイクロンは、アイダホ州の新工場からの最初のウェハー生産は2027年半ばまで見込んでおらず、米国からの供給はさらに後になると予想しています。
その観点からすると、記憶に残る銘柄を追跡するファンドの40%の下落は警告ではなく、進行中の構造的な構築に対する割引です。
株価評価は、この主張に説得力を持たせています。7月中旬の安値付近では、マイクロン社の株価収益率は約6倍、サンディスク社は約8倍と推定されており、いずれも市場全体の株価収益率(19～21倍)のほんの一部に過ぎません。
これらの数字の背景には、マイクロンの会計年度第3四半期の売上高が前年同期の93億ドルから415億ドルに増加し、GAAPベースの粗利益率が80%を超えたという事実があります。これは、収益が急落している企業の姿とは到底言えません。
需要面では、すでに大きな動きが見られます。アナリストの推計によると、大手ハイパースケーラー(一般的にはAlphabet、Amazon、Microsoft、Meta)の2026年の設備投資総額は7000億ドル以上に達し、その大部分がAIインフラとデータセンターの容量増強に充てられる見込みです。
消費は現実的で持続性のあるものだと考える投資家にとって、夏の売り浴びせは、根本的な構造の変化というよりも、年初からの大幅な上昇後のポジション調整によるものであり、状況が変わっていないというストーリーへのエントリーポイントと捉えることができます。
慎重さの必要性
反論としては、同じ割安な株価倍率を別の角度から捉えるというものがあります。半導体業界の中でもメモリ分野は最も景気循環の影響を受けやすく、歴史的に見て、メモリ分野の株価倍率の急落は割引ではなく警告と捉えられてきました。なぜなら、市場がその分野における収益の減少を察知した時に株価倍率が下落するからです。
マイクロンは過去にも同様の道を辿っており、景気循環が転換する直前の、最も収益性の高い時期に株価が割安に見えたことがあります。一桁台の株価収益率は、株価が割安であることを意味する場合もあれば、市場が現在の収益が持続するとは考えていないことを意味する場合もあります。
投資家が今回の下落局面で買いを入れた方法もリスクを増幅させています。資金が急速に流入したため、AI関連支出のわずかな変動でも無秩序な巻き戻しを引き起こす可能性があり、レバレッジのかかったポジションが危険性をさらに高めています。ベンチマークの3倍の1日の値動きを目標に設計されたSOXLは、下落局面で61%も下落しました。これは、日次で変動する商品を下落局面で保有し続けると、長期的なダメージを与えることを改めて示しています。
集中リスクは目に見えにくいリスクであり、資金が集中した場所にそのリスクが集中します。最も多くの資金を集めたメモリETFは分散性が最も低く、構成銘柄の約70%がマイクロン、SKハイニックス、サムスンの3銘柄に集中しており、幅広い半導体ファンドのほぼ2倍の手数料がかかります。これらの3銘柄が下落局面のように連動して動くと、ポートフォリオの中でリスクを回避できる場所はありません。
歴史は冷静な判断を促す参考例となります。2022年の下落局面では、SOXX指数はピークから底値まで約46%下落しました。また、AryaはChatGPTが2022年後半に上場して以来、半導体指数が10%以上下落した局面を9回記録しており、それぞれ約1ヶ月間で平均約14%の下落となっています。このサイクルでは押し目買いが報われることが多かったですが、一度の反発だけでは底値に達したかどうかはほとんど分かりません。
時計の針を動かした反撃
7月21日、PHLX半導体指数はメモリおよびストレージ関連株の上昇に牽引され、5.21%上昇しました。マイクロンは約12%急騰し、時価総額は1兆ドルに回復しました。サンディスクとウエスタンデジタルも大幅な上昇を記録しました。
この上昇は、月曜日の売られ過ぎ状態からの回復を基盤とし、好調な決算シーズンの幕開けと重なりました。当時までに決算を発表していたS&P500構成企業の大多数が、利益予想を上回ったのです。表面的には、買い手にとって正当性が証明されたように見えました。
この分析を複雑にしているのは、指数が実際にどの水準にあるかという点です。反発後も、SOX指数は6月のピーク値や50日移動平均線を大きく下回っており、6月の高値から20%以上下落して弱気相場入りした後、回復しました。
戦略担当者たちは、今回の調整局面をファンダメンタルズ的なものではなくテクニカルな要因、投資理論の変更ではなくポジション調整の一環と位置づけるよう慎重に努めており、報道によると、ヘッジファンドは下落局面で半導体やAI関連の投資を大幅に削減したといいます。
強制的な売り圧力の後、売られ過ぎの状態から反発するのはよくあるパターンですが、それは底値確定を意味するものではありません。
実際に決着をつけるもの
株価の反発だけでは問題は解決しません。今後数週間で明らかになるでしょう。主要なAI投資企業や半導体メーカーの決算発表こそが、過熱した取引が収束したのか、それとも単に一時的なものなのかを判断する真の試金石となります。
ハイパースケーラーの設備投資ガイダンスが維持され、メモリ価格が堅調に推移すれば、250億ドルの押し目買いは先見の明があったと評価され、割安だった株価倍率は再評価されるでしょう。しかし、モルガン・スタンレーが7月に発表したメモリに関するレポートで、変化率がピークに達しつつあると警告したように、支出が鈍化したり、価格上昇が減速したりすれば、今回の資金流入は、まだ続くはずだったリセット局面における早期の判断だったと見なされるでしょう。
今のところ、この二つの事実は相容れないように見えます。投資家は下落局面で約250億ドルを投じましたが、市場は反発したものの、回復には至っていません。これが確信が報われた結果なのか、それとも確信が試された結果なのかは、単発的な力強い動きではなく、ファンダメンタルズによって判断されるでしょう。買い手は賭けに出ましたが、市場はまだその代償を支払っていないのです。今回の半導体ETFの価格変動は、まさにその行方を見極める重要な局面を迎えています。
