公開日: 2026-07-14
更新日: 2026-07-14
ドルペッグ型トークンは、3.000億ドル規模のステーブルコイン市場の99.76%を占めています。2025年7月に成立したGENIUS法は、発行者に現金または93日以内に満期を迎える米国債で準備金を保有することを義務付けています。スタンダードチャータード銀行は、市場規模が2028年までに2兆ドルに達し、米国債に対する新たな需要が最大1兆ドル増加すると予測しています。
2026年3月31日現在、テザーは約1410億ドル相当の米国債を保有しており、ドイツとアラブ首長国連邦を上回り、世界で17番目に大きな保有国となっています。サークルと合わせて、これら2つの民間企業は流通しているステーブルコイン全体の約88%を支配しています。
BISの調査によると、35億ドルのステーブルコイン流入は3ヶ月物米国債利回りを2～2.5ベーシスポイント低下させる一方、同額の流出は利回りを6～8ベーシスポイント上昇させます。現在、ステーブルコイン市場の資金流入は、世界の無リスク金利を決定する市場に直接影響を与えています。
欧州中央銀行(ECB)のデータによると、テザーは2025年に最大の金購入者となり、公式購入者でトップのポーランドが取得した約100トンをわずかに上回る量を購入する見込みです。デジタルドルで数十億ドルの収益を上げている同社は、2026年3月時点で約200億ドル相当の金約132トンを保有していました。
RWA.xyzによると、2026年6月のステーブルコイン市場は77億ドル縮小し、2022年5月のTerra崩壊以来最大の月間減少幅となりました。総流通額は5月末から100億ドル減少し、現在は3000億ドル近くになっています。償還されるトークン1枚につき、発行者は1ドルを返還する必要があり、2025年の枠組みでは、これらのドルが国債に投資されたままとなることが保証されています。
2025年、ワシントンはデジタルドルに対する世界的な需要を米国債への需要へと誘導する法的枠組みを確立しました。この仕組みは逆方向にも作用し、現在の景気後退は、この枠組みが法律となって以来、最も深刻なものとなっています。
GENIUS法は民間のステーブルコインをドル政策に変えた
2025年7月18日に署名されたGENIUS法は、規制対象となるすべてのステーブルコイン(1ドルの固定価値を保持するように設計されたデジタルトークン)の発行者に対し、現金、保険付き預金、93日以内に満期を迎える米国債、または同様の短期金融商品で裏付けすることを義務付けています。スコット・ベッセント財務長官はこの法案を「ドルの支配力を拡大する、一世代に一度の機会」と呼びました。2025年1月の大統領令ですでに米国の中央銀行デジタル通貨は禁止されているため、この戦略は完全に民間のバランスシートを通じて行われます。
2026年4月のArtemisのデータによると、流通しているステーブルコイン市場のうち、ドルにペッグされたトークンが99.76%を占める一方、ユーロ、円、その他の通貨に連動するトークンの合計はわずか7億7100万ドルに過ぎません。ドルの公的準備資産に占める割合は、2001年の72%から約57%に低下していますが、パブリックブロックチェーン上ではその優位性は拡大し続けています。
ベッセント氏は2025年6月に上院で、2兆ドルは「非常に妥当な数字」であり、この数字は大幅に上回る可能性があると述べました。スタンダードチャータード銀行は、2028年末までに2兆ドルに達すると予測しており、この規模は米国債に対する最大1兆ドルの追加需要を生み出すことになります。シティグループは、実際の流通量が減少する中でも、2026年7月に2030年の予測を4兆ドルに引き上げました。
テザーは現在、ドイツよりも多くの米国債を保有している。
会計事務所BDOが作成した証明書によると、Tetherは2026年3月31日時点で、米国債への直接的および間接的なエクスポージャーが約1410億ドルあると報告しました。このポジションにより、Tetherは世界で17番目に大きな米国債保有企業となり、ドイツ、アラブ首長国連邦、韓国を上回ります。CircleのUSDCは、730億ドルの残高があり、準備金の大部分を短期米国債とレポ取引で保有しているため、両社の合計エクスポージャーは2000億ドルを超えています。
市場規模よりも市場集中度の方が重要です。USDTとUSDCを合わせると、ステーブルコイン市場全体の約88%を占めるため、ワシントンが頼りにしている財務省の需要は、わずか2つの償還デスクを経由して流れることになります。Tetherは2026年第1四半期に10億4000万ドルの収益を上げ、82億3000万ドルという記録的な超過準備金を保有し、10年間の四半期ごとの証明を経て、KPMGによる初の本格的な監査を開始しました。
海外投資家は現在、30兆ドルを超える米国債の発行残高の約3分の1を保有していますが、これは10年前の約半分から減少しています。ステーブルコインの発行者は、市場規模が2020年に200億ドルだった頃にはごくわずかだったセグメントであるにもかかわらず、現在では最先端市場における最も急速に成長している限界買い手となっています。
ステーブルコインの流出は、流入よりも3倍も国債利回りに大きな影響を与える
BISワーキングペーパー1270は、ステーブルコイン市場の資金フローと政府債務との関連性を初めて定量化しました。ステーブルコインへの35億ドルの資金流入は、10日以内に3ヶ月物米国債の利回りを2～2.5ベーシスポイント低下させる一方、同額の資金流出は利回りを6～8ベーシスポイント上昇させます。研究者らは、その規模を小規模な量的緩和と比較し、国債の供給が不足すると影響が2倍になることを発見しました。
この非対称性は、成長が緩やかであるのに対し、償還は強制的であることから生じます。発行体は景気拡大期には自らのペースで債券を購入できますが、償還の波が押し寄せると、預金保険や割引窓口、2008年以降マネーマーケットファンドが採用したような償還制限などはなく、市場価格での即時売却が求められます。2008年9月にリザーブ・プライマリー・ファンドが基準価額を下回った際、プライムマネーファンドから約3000億ドルが1週間以内に流出し、米国財務省が業界全体を保証した後にようやくこの流れは収まりました。
最近のストレスシナリオは十分に記録されています。2023年3月、シリコンバレー銀行でサークル社の33億ドルの準備金が凍結された後、USDCは0.87ドル付近で取引されましたが、連邦規制当局が銀行の預金を保証した後にようやくペッグが回復しました。2025年10月10日、ワシントンからの関税発表により、24時間以内に190億ドル相当の仮想通貨が清算され、160万の取引口座が消滅し、ある主要プラットフォームでは合成ドルUSDeが0.65ドルまで下落しました。
テザーは2025年にどの中央銀行よりも多くの金を購入した。
2026年6月に公表されたECBのデータによると、2025年にはTetherが最大の金購入者となり、購入量は公的部門で最大の購入者であるポーランドが取得した約100トンをわずかに上回りました。中央銀行による金購入量は、2022年から2024年までの年間1.000トン以上から2025年には約850トンに減少しましたが、金の平均価格は43%上昇し、1オンスあたり3.431ドルとなりました。ECBが金が米国債を上回り最大の公的準備資産になったと報告した年には、民間企業がすべての中央銀行を上回る金を購入したのです。
ジェフリーズの計算によると、テザーが2025年第3四半期に購入した26トンの金は、同時期におけるどの中央銀行の金購入量をも上回りました。2026年3月31日時点で、テザーは約132トンの現物金(約200億ドル相当)を保有しており、オーストラリア、カタール、ギリシャを上回り、国家レベルの保有量で上位30位以内にランクインしました。
テザーはドル金利から利益を得ており、1410億ドル相当の米国債を保有しています。また、収益の一定割合を金に投資しています。金は利回りを生み出さず、政府の管理下にもない資産です。同社は金保有を分散投資と自社のゴールドトークンの裏付けとして説明しており、これは中央銀行がドルへの集中投資を減らす際に用いる論理と同じです。
曲線の最前線にある2兆ドルの問題
規模が変われば、BISが算出した計算も変わってきます。2兆ドル規模の市場では、1週間でわずか5%の償還でも1000億ドルの手形売却を余儀なくされ、6～8ベーシスポイントの推定値の約30倍の資金フロー規模となります。そして、危機が生み出すまさにその状況下では、その影響は倍増します。GENIUS法は、債務不履行時に保有者に優先的な債権を与えますが、優先権は損失の順序を定めるものであり、取り付け騒ぎの際に新たな流動性を生み出すものではありません。
2027年までの外国為替および金利トレーダーにとって重要な指標は3つあります。週ごとのステーブルコイン市場の供給量は現在、米国債の短期資金フローをリアルタイムで密接に追跡しており、今回の供給量の減少は、同法の施行以来初めての持続的な試練となります。債務上限をめぐる膠着状態は、償還による利回りへの影響を2倍にし、テザーの四半期ごとの証明は、最大の発行体が米国債から金へと利益をシフトし続けているかどうかを示します。
最後に
1974年のペトロダラー体制は、ドル需要を原油価格に連動させ、政府を通じて運用されました。一方、2025年の枠組みは、ドル需要をコードに連動させ、2つの民間企業を通じて運用されます。これらの企業の米国債保有額は既にドイツを上回っています。どちらのシステムも、米国債に対する構造的な需要を生み出し、ストレス下でのみ顕在化する取り付け騒ぎのリスクを集中させています。
かつて銀行の取り付け騒ぎは窓口で終わり、外には長蛇の列ができていました。今日、ステーブルコイン市場の取り付け騒ぎは財務省のオークション画面で終わり、ブロックチェーンのスピードで決済されます。国際決済銀行(BIS)のデータは、どちらの方向がより大きな影響力を持っているかを既に示しています。最大発行体のバランスシートに計上されている200億ドル相当の金は、システム運営者がこの非対称性を認識していることを示唆しています。
