2025-09-11
今日、利下げが行われる可能性は低い。ほとんどの予測と価格設定は預金金利を2.00%に据え置くことを示唆しており、理事会はデータへの依存を強調し、成長と価格が再び軟化した場合に後で緩和する選択肢を残している。
ユーロ圏の年間インフレ率は7月の2.0%から8月には2.1%に上昇した。コアは2.3%で横ばい、サービスは3.1%、非エネルギー工業製品は0.8%、エネルギーは-1.9%となり、サービスが徐々に低下する一方で、総合指数は目標に近づいた。
8月の総合PMIは51.0で、サービス業は50.5近く、製造業は小幅な回復を示しており、今回の会合で新たな利下げを迫られることはない脆弱な景気拡大を示唆している。
この組み合わせは、今は忍耐力をサポートし、その後はデフレーション傾向が再開し、冬に向けて経済活動の勢いが失われた場合に選択の余地を残します。
ECBの3つの主要政策金利は6月以来変更されていない。預金ファシリティは2.00％、主要借り換えオペレーションは2.15％、限界貸出ファシリティは2.40％であり、インフレが目標に向かって推移する中で2025年初めに調整された措置に従っている。
政策は主に預金金利を通じて行われ、流動性が正常化するにつれて短期金融市場への波及効果を安定的に保つため、リファイナンス金利には15bpの誘導範囲、限界貸出金利にはさらに25bpの誘導範囲が設けられる。
ECBは、目標価格に近い水準と抑制された成長の間の微妙なバランスを考慮し、経路を事前に約束することなく、会合ごとにデータに依存するアプローチを強調してきた。
| インジケータ | 最新 | 前 | 方向 | 注記 |
|---|---|---|---|---|
| 預金施設 | 2.00% | 2.25%（2025年初頭） | 🔻 ロワー vs スプリング | 2025年6月11日から安定 |
| 主なリファイナンス金利 | 2.15% | 2.40%（2025年初頭） | 🔻 ロワー vs スプリング | 預金より15bp高い |
| 限界融資 | 2.40% | 2.65%（2025年初頭） | 🔻 ロワー vs スプリング | 廊下の上限 |
| HICPの見出し | 8月フラッシュ2.1% | 2.0% 7月 | 🔺 わずかに高い | 2%目標に近い |
| コアHICP | 8月フラッシュ2.3% | 2.3% 7月 | ➡️ 変更なし | 基調は安定 |
| サービス HICP | 8月フラッシュ3.1% | 3.2% 7月 | 🔻 わずかに低い | ゆっくりと緩和 |
| 複合PMI | 51.0 8月 | 50未満 | 🔺 50 を超える | 脆弱な拡大 |
世論調査と市場コメントは、データが弱まる場合に将来的に緩和する選択肢を残す文言を伴い2.00%で据え置かれることを示唆しているため、EUR/USDとドイツ国債の最初の1時間の値動きは、発表データよりもガイダンスに左右されることになるだろう。
最近の調査では、インフレ率が2%近辺で安定し、成長率も緩やかなままであることから利下げ局面は一時停止しており、賃金とサービスインフレの傾向が当面の市場の方向性を左右する可能性が高いことが示唆されている。
こうした状況では、政策が据え置かれていても、利回り曲線はフォワードガイダンスに左右されることが多い。すなわち、前線では推定金利経路が、後線では成長シグナルと期間プレミアムのシフトが、それぞれ影響を受ける。
| 政策措置 | ガイダンスキュー | FXとカーブバイアスの可能性 |
|---|---|---|
| 中立からハト派的な姿勢で2.00%を維持 | データ依存、目標に近いインフレ、成長の鈍化 | EUR ➡️/🔻; ブンデス 🔺; カーブは強気からフラット化（フロントエンドがリード） |
| 賃金・サービスについては強硬な姿勢を維持 | 根本的な物価圧力と賃金の硬直性に対する警戒 | EUR 🔺; フロントエンド ➡️/🔺; カーブはベアフラット化（政策期間の延長） |
| 本日25bpの利下げ（可能性は低い） | ヘッドライン2.1%、コア2.3%では正当化が難しい | EUR 🔻（サプライズ）；カーブはブルスティープ化（前半はさらに下落） |
スタンスに関する文言：理事会が「適切に引き締め的」な姿勢を繰り返すか、あるいはディスインフレが再び強まり経済活動が冬季にかけて減速した場合に正常化に向けて方向転換するかによって、短期的な金利動向の見通しが左右される。
賃金とサービス：交渉された賃金とサービスのインフレ率への言及は、今後の賃金抑制の兆候を踏まえ、理事会がコアインフレ率2.3%、サービスインフレ率3.1%にどれほど満足しているかを示すものとなるだろう。
バランスシートと流動性: APP および PEPP ポートフォリオは、預金金利を主な手段として引き続き運用され、流動性操作により金融市場は円滑に機能し続けています。
タイミング: レートは 13:45 CET、記者会見は 14:30 CET で、質疑応答で反応関数とさらなる引き下げの条件が明らかになるにつれ、早い段階での動きが進展する可能性があります。
労働コストがサービスコストの大きな部分を占めるため、交渉賃金はサービスインフレの主な要因であり、第2四半期の前年同期比約3.95%という数値は、サービスインフレがヘッドラインが2%近辺にあるにもかかわらず目標を上回っている理由を説明するのに役立ちます。
ECBの賃金トラッカーは、一時的な要因が消え、新たな決済が定着するにつれて、2025年には賃金が約3％に向けて緩和すると示しており、これはサービスインフレが7月の3.2％から8月の3.1％に緩和したことと一致している。
賃金交渉が2025年後半までさらに冷え込むと、サービスインフレもそれに合わせて低下するはずで、今すぐ賃金を削減する必要もなく、後で正常化できる根拠が強まるだろう。
預金金利を2.00％に維持すれば、インフレ率が2％近く、経済活動がややプラスで、政策が現状の中立的な構成に近いことが確認され、本日新たな措置を取る必要性は減少する。
これは、これまでの政策措置が銀行融資、信用、賃金、サービス価格にどう波及するかを評価しながら、コミュニケーションと政策回廊の設定を通じて政策を導くことを優先する姿勢を示すものとなるだろう。
そうなると市場は記者会見に注目し、金融引き締め期間の認識の変化や、データが軟化した場合に金融緩和サイクルを再開する閾値に注目することになるだろう。
今後のデータでインフレ率が目標値を継続的に下回り、コア経済がさらに緩和し、サービス経済がより決定的に減速し、成長の勢いが全般的に失われていることが示されれば、新たな利下げは正当化されやすくなるだろう。
総合指数が2.1%、コア指数が2.3%、サービス指数が3.1%、PMIが51.0であることを考えると、この基準は満たされていない。そのため、ベースラインは本日の利下げ再開ではなく、条件付きガイダンスによる据え置きを示している。
選択肢は残る。外部リスクと賃金動向によって依然としてディスインフレが再び前面に押し出される可能性があり、状況が許せば年末調整が検討される可能性がある。
証拠の重みは、インフレが目標に近く、コアが安定し、サービスが徐々に緩和し、成長が脆弱だがプラスであることから、選択性を維持する文言で預金金利を2.00％に据え置くことを支持している。
安定した結果が広く予想され、価格設定されているため、市場への影響は印刷物自体よりも、賃金、サービス、抑制期間に関するガイダンスに左右されるはずです。
賃金抑制の明確な兆候と幅広いデフレーションは、その後の正常化の根拠を強化するだろうが、サービスの定着と賃金の安定は、新たな賃金上昇なしに抑制期間を延長する可能性がある。
免責事項：本資料は一般的な情報提供のみを目的としており、金融、投資、その他の助言として依拠すべきものではありません（また、そのように解釈されるべきではありません）。本資料に記載されている意見は、EBCまたは著者が特定の投資、証券、取引、または投資戦略が特定の個人に適していると推奨するものではありません。
