อธิบายกลยุทธ์ Carry Trade ในละตินอเมริกา: เหตุใด BRL, COP และ MXN จึงมีพฤติกรรมแตกต่างกัน

ลองนึกภาพสถานะการลงทุนสองแบบ ทั้งคู่กู้เงินดอลลาร์มาลงทุนในสกุลเงินละตินอเมริกาที่ให้ผลตอบแทนสูง สถานะแรกเลือกอัตราดอกเบี้ยที่สูงที่สุดในตาราง หนึ่งปีผ่านไป สถานะนี้ขาดทุน ขณะที่สถานะที่ให้ผลตอบแทนต่ำกว่ากลับทำกำไร ทั้งสองสถานะไม่ได้พลาดในการรับส่วนต่างดอกเบี้ยตามที่คาดไว้ อัตราแลกเปลี่ยนต่างหากที่เป็นตัวชี้ขาด สถานะหนึ่งสูญเสียมูลค่าไปมากกว่าส่วนต่างดอกเบี้ยที่ได้รับ ส่วนอีกสถานะยังคงรักษาผลตอบแทนไว้ได้เกือบทั้งหมด 

นี่คือเหตุผลที่ไม่อาจประเมิน LATAM carry trade ได้จากตารางอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงอย่างเดียว เพราะผลตอบแทนที่แท้จริงคือส่วนที่เหลือหลังหักผลกระทบจากความเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน เงินเฟ้อ ความผันผวน และต้นทุนในการถือครองสถานะ

ประเด็นสำคัญ

• อัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นเพียงจุดเริ่มต้น ไม่ใช่ผลตอบแทนที่แท้จริง หากค่าเงินเคลื่อนไหวมากพอ ผลตอบแทนระดับสองหลักก็อาจกลายเป็นผลขาดทุนได้

• อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (real rate) สะท้อนความน่าสนใจของ carry trade ในตลาดเกิดใหม่ได้ตรงกว่าอัตราดอกเบี้ยตามตัวเงิน (nominal rate) เพราะเงินเฟ้อกัดกินส่วนต่างที่โฆษณาไว้บางส่วน

• แต่ละสกุลเงินให้ผลตอบแทนชดเชยความเสี่ยงที่แตกต่างกัน เงินเรียลบราซิล (BRL) ชดเชยความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและความไม่แน่นอนทางการคลัง เงินเปโซโคลอมเบีย (COP) ชดเชยความเสี่ยงด้านราคาน้ำมันและความเสี่ยงประเทศ ส่วนเงินเปโซเม็กซิโก (MXN) มีส่วนต่างผลตอบแทนน้อยกว่าแต่มีสภาพคล่องสูงกว่า

• ความผันผวนเป็นตัวกำหนดความเร็วที่ผลตอบแทนจาก carry จะหายไป ค่าเงินที่อ่อนลงเพียงไม่กี่สัปดาห์ก็อาจล้างดอกเบี้ยที่สะสมมาทั้งไตรมาสได้

• ตัวเลขสำคัญที่ปิดท้ายการวิเคราะห์คือ ค่าเงินต้องอ่อนลงมากแค่ไหนจึงจะล้างผลตอบแทน carry ที่คาดไว้ตลอดช่วงเวลาถือครอง

LATAM Carry Trade คืออะไร

carry trade คือกลยุทธ์ที่กู้ยืมเงินในสกุลเงินที่ให้ดอกเบี้ยต่ำ แล้วนำไปถือครองสกุลเงินที่ให้ดอกเบี้ยสูงกว่า เพื่อรับส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย ในการเปรียบเทียบนี้ ฝั่งที่ให้ผลตอบแทนสูงคือเงินเรียลบราซิล เงินเปโซโคลอมเบีย หรือเงินเปโซเม็กซิโก ส่วนฝั่งที่ใช้กู้ยืมคือเงินดอลลาร์สหรัฐ

ณ เดือนสิงหาคม 2026 นักลงทุนต้องเลือกระหว่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายของบราซิลที่ 14.00% โคลอมเบียที่ 12.00% และเม็กซิโกที่ 6.50% เทียบกับกรอบเป้าหมายอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ของสหรัฐฯ ที่ 3.50% ถึง 3.75% ส่วนต่างเชิงตัวเงินอยู่ที่มากกว่า 10 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับบราซิล และใกล้เคียง 3 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับเม็กซิโก

• ผลตอบแทนรวมจาก carry ≈ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย + ผลตอบแทนจากอัตราแลกเปลี่ยน - ต้นทุนทางการเงินและการซื้อขาย

อัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นเพียงจุดอ้างอิง ไม่ใช่ผลตอบแทนที่เกิดขึ้นจริง ผลตอบแทนที่ได้รับจริงขึ้นอยู่กับประเภทตราสาร อายุสัญญา จุดฟอร์เวิร์ดหรือสวอป ต้นทุนรายวันในการถือครองสถานะ และรูปแบบการลงทุนว่าเป็นการซื้อขายในประเทศหรือผ่านสัญญาที่ไม่มีการส่งมอบจริง (Non-Deliverable Forward)

ทำไมอัตราดอกเบี้ยสูงยังขาดทุนได้

ตัวอย่างสมมติ 3 สถานะที่ถือครองเป็นเวลา 1 ปี ช่วยให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น

ตัวเลขเหล่านี้เป็นเพียงตัวอย่างสมมติ ไม่ใช่ข้อมูลย้อนหลังจริง สกุลเงิน A ให้ผลตอบแทนดอกเบี้ยสูงสุด แต่กลับให้ผลลัพธ์สุทธิแย่ที่สุด

อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (real rate) ช่วยอธิบายส่วนหนึ่งของช่องว่างระหว่างผลตอบแทนตามหน้าตาเลขกับผลลัพธ์จริง ดังนี้

• อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ≈ อัตราดอกเบี้ยตามตัวเงิน - อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์

ผลตอบแทน 10% ท่ามกลางเงินเฟ้อคาดการณ์ 8% ให้ส่วนต่างที่บางกว่าผลตอบแทน 7% ท่ามกลางเงินเฟ้อ 3% กรณีของบราซิลสะท้อนภาพการคำนวณนี้ได้ชัดเจน ธนาคารกลางบราซิล (Banco Central do Brasil) ปรับลดอัตราดอกเบี้ย Selic ลงมาอยู่ที่ 14.00% เมื่อวันที่ 5 สิงหาคม 2026 นับเป็นการปรับลดครั้งที่ 4 ติดต่อกัน ครั้งละ 0.25% จากระดับสูงสุดที่ 15.00% ขณะที่ผลสำรวจ Focus ยังคงคาดการณ์เงินเฟ้อปี 2026 ไว้ที่ 5.0%

ส่วนต่างนี้ช่วยอธิบายความน่าสนใจของ carry ในบราซิลได้ในระดับหนึ่ง แม้ตัวเลขทั้งสองจะครอบคลุมช่วงเวลาที่ต่างกัน จึงไม่ควรตีความว่าเป็นผลตอบแทนที่แท้จริงอย่างแม่นยำ

อะไรเป็นตัวกำหนดว่าผลตอบแทนจาก Carry จะอยู่รอดหรือไม่

ปัจจัย 6 ประการต่อไปนี้ให้ภาพที่ครบถ้วนกว่าการดูอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงอย่างเดียว

1. ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย ยิ่งส่วนต่างเมื่อเทียบกับสกุลเงินที่ใช้กู้ยืมกว้างเท่าไร กันชนก็ยิ่งมากขึ้นเท่านั้น

2. ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง อัตราดอกเบี้ยตามตัวเงินที่สูงมักมาพร้อมกับเงินเฟ้อที่สูงเช่นกัน ซึ่งลดทอนความได้เปรียบที่แท้จริงลง

3. ความผันผวนของค่าเงิน สถานะที่ให้ผลตอบแทน 8% ต่อปี จะสะสมผลตอบแทนราว 2% ในช่วง 3 เดือน แต่หากค่าเงินอ่อนลง 5% ผลตอบแทนดังกล่าวจะหายไปทั้งหมด

4. การพึ่งพาสินค้าโภคภัณฑ์ ราคาสินค้าส่งออกส่งผลต่อดุลการค้า รายได้ภาครัฐ และความต้องการถือครองสกุลเงิน โดยสินค้าโภคภัณฑ์หลักแตกต่างกันไปในแต่ละประเทศ

5. ความเสี่ยงด้านการคลังและความเสี่ยงประเทศ ความเสี่ยงด้านเครดิตที่เพิ่มขึ้นสามารถกดดันค่าเงินให้อ่อนลงได้ แม้อัตราดอกเบี้ยในประเทศจะยังอยู่ในระดับสูงก็ตาม

6. สภาพคล่อง ตลาดที่มีสภาพคล่องสูงมีต้นทุนในการเข้าซื้อ ป้องกันความเสี่ยง และปิดสถานะที่ต่ำกว่า โดยเฉพาะในช่วงที่ความเชื่อมั่นของนักลงทุนเปลี่ยนทิศทาง

Carry Trade เงินเรียลบราซิล (BRL): ผลตอบแทนสูง ความอ่อนไหวสูง

บราซิลให้ส่วนต่างดอกเบี้ยตามตัวเงินสูงที่สุดในบรรดาสามสกุลเงินนี้ที่ 14.00% ขณะที่การพึ่งพาสินค้าโภคภัณฑ์ยังช่วยหนุนฝั่งค่าเงินของกลยุทธ์นี้ได้เมื่อปัจจัยภายนอกเอื้ออำนวย

ความเสี่ยงที่มาคู่กันคือเงินเฟ้อคาดการณ์ที่สูงกว่ากรอบเป้าหมาย และแนวทางการคลังของประเทศ กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) สรุปการหารือตามมาตรา 4 ประจำปี 2026 เมื่อวันที่ 20 กรกฎาคม โดยชี้ว่าแรงกดดันด้านการคลังยังคงอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง พร้อมกับต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และประเมินว่าความพยายามด้านการคลังที่เข้มข้นกว่านี้จะช่วยให้หนี้สาธารณะเข้าสู่แนวโน้มลดลงอย่างมั่นคง ผลตอบแทนของเงินเรียลบราซิลที่อยู่ในระดับสูงส่วนหนึ่งจึงสะท้อนแรงกดดันเหล่านี้ที่ตลาดได้สะท้อนไว้ในราคาแล้ว

Carry Trade เงินเปโซโคลอมเบีย (COP): ผลตอบแทนที่เผชิญความเสี่ยงจากน้ำมันและการคลัง

ธนาคารกลางโคลอมเบียคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 12.00% เมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม 2026 ด้วยมติที่ไม่เป็นเอกฉันท์ โดยกรรมการ 3 จาก 7 คนเห็นควรให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม เงินเฟ้อทั่วไปอยู่ที่ 6.14% ในเดือนมิถุนายน ซึ่งเป็นตัวเลขล่าสุดก่อนการประชุมในวันนั้น และชะลอลงมาอยู่ที่ 6.03% ในเดือนกรกฎาคม ขณะที่นักวิเคราะห์ปรับเพิ่มคาดการณ์เงินเฟ้อเดือนธันวาคม 2026 เป็น 6.6% ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจึงแคบกว่าที่ตัวเลขผลตอบแทนตามหน้าตาเลขบ่งชี้

ธนาคารกลางยังระบุด้วยว่าเงินเปโซแข็งค่าขึ้นมากกว่าสกุลเงินอื่นที่เทียบเคียงได้หลายสกุล ซึ่งช่วยบรรเทาแรงกดดันด้านราคา น้ำมันดิบเป็นสินค้าส่งออกอันดับหนึ่งของโคลอมเบีย ทำให้ราคาน้ำมันยังคงเป็นช่องทางภายนอกที่มีอิทธิพลสูงสุด ซึ่งเป็นลักษณะเด่นของสกุลเงินที่อิงกับสินค้าโภคภัณฑ์ (commodity currency)

การทบทวนตามมาตรา 4 ครั้งล่าสุดของ IMF ชี้ให้เห็นการขาดดุลที่กว้างขึ้น หนี้สาธารณะที่เพิ่มขึ้น และส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (sovereign spread) ที่อยู่ในระดับสูง

Carry Trade เงินเปโซเม็กซิโก (MXN): ผลตอบแทนต่ำกว่าแต่กลไกต่างออกไป

อัตราดอกเบี้ยของเม็กซิโกที่ 6.50% ซึ่งคณะกรรมการมีมติเป็นเอกฉันท์ให้คงไว้เมื่อวันที่ 6 สิงหาคม 2026 อยู่ในระดับต่ำกว่าครึ่งหนึ่งของบราซิล และจุดเริ่มต้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงก็แตกต่างกันเช่นกัน เงินเฟ้อทั่วไปอยู่ที่ 3.12% ในเดือนกรกฎาคม และเงินเฟ้อพื้นฐานอยู่ที่ 3.95% ซึ่งทั้งสองตัวเลขยังอยู่ในกรอบเป้าหมาย 2% ถึง 4%

นอกจากนี้เงินเปโซเม็กซิโกยังซื้อขายในตลาดที่มีสภาพคล่องลึกกว่าสกุลเงินตลาดเกิดใหม่ส่วนใหญ่ จากผลสำรวจ BIS Triennial Central Bank Survey เดือนเมษายน 2025 เงินเปโซเม็กซิโกอยู่ในอันดับที่ 14 ของสกุลเงินที่มีการซื้อขายมากที่สุดในโลก ขยับขึ้นจากอันดับ 16 ในปี 2022 และอยู่ในอันดับ 3 ของสกุลเงินตลาดเกิดใหม่

ส่วนต่างดอกเบี้ยที่น้อยกว่ายังคงแข่งขันได้ หากเงินเฟ้อถูกควบคุมอยู่ในกรอบ และอัตราแลกเปลี่ยนสามารถหลีกเลี่ยงการปรับตัวลงรุนแรงที่มักล้างผลตอบแทนของสถานะที่ให้ดอกเบี้ยสูงกว่า

เปรียบเทียบ BRL, COP และ MXN

คำถามที่พบบ่อย

อัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าดีกว่าเสมอสำหรับ carry trade หรือไม่?

ไม่เสมอไป อัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าช่วยเพิ่มรายได้ที่เป็นไปได้ก็จริง แต่การอ่อนค่าของสกุลเงินสามารถหักล้างหรือทำให้ขาดทุนมากกว่าส่วนต่างดอกเบี้ยที่ได้รับ สถานะที่แข็งแกร่งกว่าคือสถานะที่รักษาผลตอบแทนไว้ได้มากกว่าหลังหักผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยนและต้นทุนต่าง ๆ

ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดของ LATAM carry trade คืออะไร?

ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดคือการอ่อนค่าของสกุลเงิน เพราะการเคลื่อนไหวครั้งใหญ่เพียงครั้งเดียวสามารถล้างดอกเบี้ยที่สะสมมาหลายเดือนได้ ตัวกระตุ้นที่พบบ่อยได้แก่ เงินเฟ้อที่สูงเกินคาด ความตึงเครียดด้านการคลัง แรงกระแทกจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์ และการเปลี่ยนแปลงของภาวะการเงินโลก

BRL, COP หรือ MXN สกุลเงินใดให้ผลตอบแทน carry ดีที่สุด?

ไม่มีคำตอบที่ตายตัว อันดับผลตอบแทนขึ้นอยู่กับภาวะเงินเฟ้อ สินค้าโภคภัณฑ์ และการคลัง มากกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงอย่างเดียว สกุลเงินที่นำหน้าในปีหนึ่งจึงอาจตามหลังในปีถัดไป แม้อัตราดอกเบี้ยจะแทบไม่เปลี่ยนแปลงก็ตาม

จะเปรียบเทียบ carry trade สองสถานะได้อย่างไร?

เริ่มจากการเปรียบเทียบส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยตามตัวเงินและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง จากนั้นชั่งน้ำหนักความผันผวนของค่าเงิน ปัจจัยมหภาคหลักที่ขับเคลื่อนสกุลเงินนั้น ความเสี่ยงประเทศ และสภาพคล่อง ปิดท้ายด้วยการประเมินว่าค่าเงินต้องอ่อนลงมากแค่ไหนจึงจะล้างผลตอบแทน carry ที่คาดไว้ตลอดช่วงเวลาถือครอง

วิธีประเมิน LATAM Carry Trade

การประเมินที่ใช้ได้จริงสรุปได้เป็น 7 คำถามดังนี้

1. สกุลเงินนี้ให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเหนือสกุลเงินที่ใช้กู้ยืมมากน้อยเพียงใด

2. หลังหักเงินเฟ้อคาดการณ์แล้ว เหลือผลตอบแทนเท่าใด

3. อัตราแลกเปลี่ยนมีความผันผวนมากน้อยเพียงใด

4. สินค้าโภคภัณฑ์หรือปัจจัยภายนอกใดมีอิทธิพลเหนือกว่า

5. ความเสี่ยงประเทศกำลังดีขึ้นหรือแย่ลง

6. ตลาดมีสภาพคล่องมากน้อยเพียงใด และการถือครองสถานะนี้มีต้นทุนเท่าใด

7. ค่าเงินสามารถอ่อนตัวลงได้มากแค่ไหน ก่อนที่ผลตอบแทนจาก carry จะหมดไป

คำถามสุดท้ายช่วยให้เห็นภาพผลตอบแทนตามหน้าตาเลขในสัดส่วนที่แท้จริง สถานะที่คาดว่าจะได้ผลตอบแทน 7% จะถูกล้างหมดด้วยการอ่อนค่าของสกุลเงินเพียง 7% ก่อนที่จะนับรวมต้นทุนทางการเงินและการซื้อขายด้วยซ้ำ บราซิล โคลอมเบีย และเม็กซิโก ต่างให้ผลตอบแทนจากเหตุผลที่แตกต่างกัน และแต่ละประเทศก็สามารถดึงผลตอบแทนนั้นกลับคืนผ่านช่องทางที่ต่างกันได้เช่นกัน