純資産価値（NAV）：保有銘柄の市場が閉まっている場合でも、ETF価格がNAVを上回ったり下回ったりするのはなぜか？

米国上場ETFは、保有する海外銘柄の一部が市場を閉めた後も取引を継続できます。新たな情報によってETFの価格が変動する一方で、それらの銘柄はそれぞれの現地取引所が再開するまで取引機会がありません。結果として生じるプレミアムやディスカウントは、ETFの価格設定が誤っているという明確な証拠ではなく、価格決定時期の違いを反映している可能性があります。この見方を理解する上で、純資産価値（NAV） との比較が重要になります。

主なポイント

• ETFは、構成銘柄の一部の市場が既に閉場している場合でも、取引を継続できます。

• その市場価格と純資産価値（NAV） は、異なる時点の情報に基づいている可能性があります。

• プレミアムやディスカウントは、特に外国の保有銘柄が現在取引されていない場合、ETFが必ずしも割高または割安であることを意味するわけではありません。

• 裁定取引は依然としてETF価格をポートフォリオ価値と整合させるのに役立ちますが、原資産となる証券を同時に取引できない場合は、その精度が低下します。

ETF価格とNAV：何が比較されているのか？

ETFには市場価格と純資産価値（NAV） があります。市場価格は、買い手と売り手が注文を出すことで取引時間中に変動しますが、純資産価値（NAV） はETFのポートフォリオの資産と負債を考慮した後の1株当たりの価値を表します。

プレミアムまたはディスカウントの大きさは、次のように表すことができます。

プレミアムまたはディスカウント = (市場価格 − 純資産価額) ÷ 純資産価額 × 100

ETF発行会社は通常、評価手順に基づき、営業日ごとに公式の純資産価値（NAV） を算出します。ETFとその構成銘柄が同時に取引されない場合、価格に反映される情報が異なる可能性があるため、比較は難しくなります。

閉鎖された市場が格差を拡大させる理由

日本株を保有する米国上場ETFを考えてみましょう。東京市場は米国株式市場より何時間も早く閉まるため、日本株の取引は停止しますが、ETFはニューヨークで取引を継続します。

東京市場が閉幕した後、以下のような新たな情報が届く可能性があります。

• 経済データまたは中央銀行の決定。

• 世界の株式市場またはセクター市場における動き。

• 企業固有のニュース、そして

• 為替レートの変動。

日本株の最終取引価格は依然として有効ですが、それらの価格は東京市場の取引終了以降に市場が得たすべての情報を反映しているとは限りません。

この時間的なずれは、アジア市場では特に顕著に現れます。なぜなら、アジア市場は米国の通常の取引時間とほとんど、あるいは全く重ならないからです。欧州市場は通常、一日のうち一部の時間帯は米国の取引時間と重なりますが、取引所は米国の取引終了数時間前に閉まります。

ETFは、保有する海外銘柄が新たな取引を記録できない期間であっても、その期間中に新たな情報に対応し続けることができます。シュワブはこれを、国際ETFの重要な価格発見機能であると説明しています。

保有銘柄がクローズされている間にETFが価格を見つける方法

原資産市場が閉鎖されていても、ETFは価格情報を失うわけではありません。マーケットメーカーは、他の活発な市場を参考に、原資産が取引所が開いていた場合にどの価格で取引されるかを推定することができます。

彼らは以下を使用する可能性があります：

• 指数先物;

• 入手可能な場合は、米国預託証券。

• 関連するETFおよび世界の株式市場。

• 通貨の変動、および

• 最新の経済ニュースまたは企業ニュース。

これらのシグナルは、保有銘柄の中には直接取引できないものもあるものの、ポートフォリオの現在の価値を推定するのに役立ちます。

簡単な例を考えてみましょう。

仮に、現地市場の取引終了時点で、ポートフォリオのETF1株当たりの評価額が100ドルだったとします。その後、好材料が入り、市場参加者は保有銘柄の価値が102ドル近くまで上昇したと推定します。原資産がさらに値動きする前に、ETFは102ドル付近で取引を開始する可能性があります。

以前の100ドルという評価額と比較すると、このETFは2%のプレミアムで取引されているように見えます。これが真の価格の歪みを反映しているかどうかは、基礎となる評価額がどれほど最新のものであるかによって決まります。

通貨も計算結果に影響を与える可能性があります。例えば、米国上場ETFが円建て株式を保有している場合、米ドル/円相場の変動によって、日本株の価格が変わらなくてもポートフォリオのドル建て価値が変化する可能性があります。

プレミアム価格やディスカウント価格は、価格設定の誤りを意味するのか？

必ずしもそうとは限りません。重要なのは、それぞれの価格がいつ形成されたかということです。

先ほどの例に戻りましょう。ポートフォリオの最終評価額は100ドルでしたが、ETFの現在の取引価格は102ドルです。現在の市場情報から、構成銘柄の価値も約102ドルと推定される場合、見かけ上の2%のプレミアムは、以前の評価が行われた時期が古いことを主に反映している可能性があります。

ブラックロックは、国際ETFにおけるプレミアムやディスカウントの一部は、ETF価格と原資産価格が異なる時点で測定されることに起因する可能性があると指摘しています。この比較によって、ETFが実際のポートフォリオ価値からかけ離れているように見える場合があります。

ファンド提供者は、その後の市場変動により外国の終値が現在の価値を適切に反映しなくなった場合、その終値を調整することがあります。こうした公正価値調整により、見かけ上のプレミアムまたはディスカウントの一部が減少する可能性があります。

米国証券取引委員会(SEC)は、米国のファンドが純資産価値（NAV） を算出する前に重大な出来事が発生した場合、外国市場の終値が信頼できなくなる可能性があることを以前から認識しています。そのような状況下では、ファンドは現地の終値に全面的に依拠するのではなく、公正価値評価の手続きを用いることができます。

公正価値の推定値だけでは、すべての不確実性を排除することはできません。大幅なプレミアムまたはディスカウントは、実際の市場ストレス、流動性の低下、またはその他の混乱を反映している可能性があります。価格差があるというだけで、ETFの価格設定が誤っていると断定することはできません。

裁定取引ではギャップを完全に埋められない理由

ETFの組成および償還プロセスは、通常、市場価格をポートフォリオの価値に近づけるのに役立ちます。

ETFの株価が保有銘柄の価値を上回って取引された場合、認可参加者は原資産となるバスケットを購入し、新たに発行されたETFの株式と交換して、その株式を市場で売却することができます。ETFの株価が割安な場合も、同様のプロセスが逆方向に働く可能性があります。

対象となる市場が閉まっている場合、手続きはより困難になります。認可された参加者は、ETF取引と同時に必要な外国証券すべてを売買できるとは限りません。

マーケットメーカーは、先物、ADR、関連ETF、または通貨を用いて、こうしたリスクの一部をヘッジすることができます。これらのヘッジは有効ではありますが、原資産バスケットと完全に一致することは稀です。

こうした不確実性によって、売買スプレッドが拡大し、ETFの市場価格と純資産価値（NAV） の一時的な乖離が大きくなる可能性があります。裁定取引自体は依然として可能ですが、ポートフォリオの一部が利用できない状況では、正確な実行はより困難になります。

これが、国際ETFにおける、市場取引時間が重複しない時間帯のわずかなプレミアムまたはディスカウントが、保有銘柄が活発に取引されている流動性の高い国内ETFにおける同様のギャップとは異なる解釈を必要とする場合がある理由の一つです。

投資家はギャップをどのように読み解くべきか？

プレミアムやディスカウントの解釈は、対象となる市場が開いているかどうかが分かれば容易になります。保有銘柄の取引が数時間前に停止していた場合、価格差の一部は比較対象となる価格のタイミングに起因する可能性があります。

プレミアムまたはディスカウントが表示された場合は、以下を確認してください。

• 市場取引時間：対象となる市場は現在開いていますか?

• 最終取引：保有銘柄の取引が停止したのはいつですか?

• 最新情報：現地市場の取引終了後、重要な経済、企業、または市場に関するニュースはありましたか?

• 市場の混乱：祝日、取引停止、または異常な値動きが見られるセッションはありますか?

• 買値と売値のスプレッド： ETFのスプレッドは目に見えて拡大しましたか?

• 持続性：基礎となる市場が再開した後も、そのギャップは残るのか?

最後の点は特に重要です。外国為替市場が再開されると、閉鎖中に発表された情報に基づいて証券価格が変動する可能性があります。ETFが既にその変動の多くを反映している場合、原資産価格は米国ETFの取引中に示唆された価値に近づく可能性があります。

このETFは、次回の現地市場開場価格を正確に予測するものではありません。市場の期待は変化する可能性があり、マーケットメーカーが公正価値を誤って見積もることもあります。

通常の時差による一時的な差異は、市場が混乱している時期に発生する、大きく持続的な乖離とは異なります。取引停止、流動性の低下、極端な価格変動、あるいは通貨の発行・償還プロセスの混乱などは、より綿密な注意を払う必要があります。

よくある質問

ETFは、保有銘柄の市場が閉まっている時間帯でも取引できますか？

はい。ETFは、上場先の取引所の取引時間に従います。海外の保有銘柄は異なるスケジュールで取引される場合があるため、ETFは現地市場の閉場後も数時間取引を継続できます。

純資産価値（NAV）に対するプレミアムは 、ETFが割高であることを意味するのでしょうか？

必ずしもそうとは限りません。原資産の取引が以前に停止されていた場合、ETFは既に最新の情報を反映している可能性があります。見かけ上のプレミアムは、ETFの現在の価格と、その外国保有銘柄の過去の価格を比較することによって部分的に生じる可能性があります。

なぜ裁定取引では差額がすぐに解消され ないのですか？

認可された参加者は、市場が閉鎖されている間は、原資産バスケット全体を取引できない場合があります。先物取引やその他のヘッジ手段によってリスクを軽減することはできますが、バスケットと完全に一致することは稀であるため、裁定取引の精度は低下します。

基礎となる市場が再開されると、何が起 こるのでしょうか？

原資産は、ETFの取引が停止されている間に発表された情報に反応する可能性があります。その結果、原資産価格はETFの取引に既に反映されている価格に近づき、主に取引時間の違いによって生じていた価格差が縮小する可能性があります。

基準価格が重要

ETFのプレミアムまたはディスカウントは、市場価格とポートフォリオ評価が同等の情報に基づいている場合に最も有効です。保有銘柄の市場が閉まっている場合、ETFは原資産が次の取引セッションを待つ間に反応することができます。この価格差は、自動的に価格の歪みの証拠とみなすのではなく、それぞれの価格がいつ形成されたかを考慮することで、より理解しやすくなります。純資産価値（NAV） を軸に、その時間差を読み解くことが重要です。