Publicado em: 2025-12-29
A manipulação de carteiras é um dos poucos comportamentos de mercado capazes de influenciar os preços sem a necessidade de novas notícias econômicas. Ao final do mês, os gestores de fundos podem ajustar seus portfólios para que pareçam mais conservadores, mais modernos ou simplesmente mais "apresentáveis" nos relatórios de investimentos.
Essas operações podem gerar altas no final do mês em ações que apresentaram bom desempenho recentemente, fraqueza repentina em ações com desempenho inferior e uma breve distorção na amplitude do mercado.
Em 2025, a maquiagem de balanço também importa mais porque as regras de transparência de portfólio estão se tornando mais rígidas e a janela para posicionamento "cosmético" está diminuindo. Os fundos ainda têm incentivos para gerenciar as aparências, mas o mercado está se tornando mais eficiente em detectar as irregularidades.
A prática de "window dressing" consiste em ajustar a composição de uma carteira de investimentos ou a forma como os resultados são apresentados pouco antes de uma data de divulgação de resultados (fim de mês, trimestre ou ano) para tornar a carteira mais atraente para clientes ou outras partes interessadas.
Na gestão de ativos, isso geralmente significa comprar ativos que tiveram bom desempenho recentemente e vender ativos que tiveram mau desempenho recentemente, pouco antes da divulgação dos resultados no final do mês, do trimestre ou do ano.
Em termos simples, a manipulação de carteiras consiste em alterar a composição de um portfólio ou a forma como os resultados são apresentados perto da data de divulgação dos resultados, de modo a criar uma impressão enganosamente favorável. Em fundos mútuos, essa prática é comumente associada a ativos que, no papel, parecem mais robustos do que o verdadeiro desempenho do gestor sugere.
Grande parte da decoração de vitrines se situa em uma zona cinzenta. Os serviços são reais e legais, mas a intenção é meramente estética.
Isso ainda pode ser importante para os investidores porque pode:
distorcem os preços de curto prazo
obscurecer o desempenho real de um fundo
Criar "sinais falsos" em dados de momentum e amplitude.
O trabalho acadêmico tem tratado a manipulação de balanços patrimoniais como um problema de agência: os gestores têm incentivos para influenciar a forma como os investidores os avaliam com base nas participações divulgadas e no desempenho recente.
A decoração de vitrines não se anuncia. Ela deixa padrões.
| Método comum de decoração de janelas | Por que isso ajuda? Um relatório | Presença de mercado típica |
|---|---|---|
| Adicionando os melhores desempenhos recentes | Faz com que o portfólio pareça alinhado com o que funcionou. | Pressão compradora tardia em setores fortes ou empresas com "impulso". |
| Eliminar funcionários com desempenho insatisfatório recente | Remove posições que levantam questões desconfortáveis. | Vendas adicionais em momentos de baixa, às vezes seguidas de uma recuperação. |
| Aumentando a exposição semelhante à de referência | Reduz a probabilidade de parecer "em posição de impedimento" em relação aos colegas. | Convergência em direção às ponderações do índice próximo ao final do período. |
| Reduzir participações visivelmente arriscadas | Melhora a visibilidade em relação à concentração ou volatilidade. | Redução de risco de curta duração, frequentemente revertida após o prazo limite. |
Esses comportamentos deixam um rastro que se assemelha à busca por impulso, inclinando as participações relatadas para "vencedores recentes" e afastando-as de "perdedores recentes", especialmente quando os gestores sabem que as participações da carteira serão divulgadas e analisadas minuciosamente logo após o fechamento do trimestre ou do ano.
Esse comportamento costuma ser mais visível em ações menos líquidas, onde pequenas compras ou vendas podem movimentar os preços com mais facilidade.
Uma maneira útil de pensar sobre a "maquiagem de carteira" é separar o objetivo (melhorar a aparência das participações) do método (atividade de negociação que remodela a lista de posições).
O final do mês é quando três forças colidem: a transparência dos relatórios, o alinhamento com os padrões de referência e os fluxos de trabalho.
As participações são divulgadas aos clientes e reguladores de acordo com um cronograma. Uma carteira que exibe ativos de alto desempenho já consagrados pode parecer mais segura, mesmo que esses ativos tenham sido adquiridos posteriormente.
Pesquisas sobre fundos de pensão e fundos mútuos documentam comportamentos consistentes com a manipulação de resultados em torno das datas de divulgação, incluindo a tendência de favorecer os fundos vencedores antes da divulgação dos resultados.
Um gestor que subvaloriza uma ação líder de mercado pode parecer descuidado quando os clientes analisam a lista de participações. O final do mês torna-se o momento ideal para reduzir o risco de prejudicar a carreira, demonstrando estar visivelmente em desacordo com essa tendência.
Isso é semelhante, mas não idêntico, à decoração de vitrines. Um padrão sazonal distinto, conhecido como efeito de virada do mês, mostra que os retornos costumam ser mais expressivos no início e no final do mês.
Esses conceitos são frequentemente confundidos, mas não são a mesma coisa. A manipulação de resultados (whistle dressing) é um incentivo para gestores atrelado à transparência e à pressão por reputação. O efeito de virada do mês é um padrão de retorno que pode existir mesmo quando ninguém está tentando "embelezar" um portfólio.
A literatura de pesquisa atribui este efeito a trabalhos como os de Ariel (1987) e Lakonishok & Smidt (1988), e estudos mais recentes continuam a investigá-lo em diferentes mercados e tipos de investidores.
A resposta curta é sim, e os melhores trabalhos acadêmicos são cuidadosos na forma como medem isso.
O trabalho de Lakonishok, Shleifer, Thaler e Vishny sobre gestores de fundos de pensão é uma referência fundamental nesta área.
A pesquisa de Agarwal, Gay e Ling sobre fundos mútuos fornece uma justificativa para a persistência da manipulação de resultados e a relaciona à forma como os investidores interpretam as participações divulgadas em comparação com o desempenho.
A interpretação prática é simples: não é necessário que todos os fundos façam isso para que o mercado sinta o impacto. Basta ter ativos suficientes, concentrados em um número suficiente de operações semelhantes, simultaneamente.
Sim, a manipulação da aparência ainda existe, mas tornou-se mais tática e difícil de esconder do que era há uma década.
Por que isso ainda acontece?
Os incentivos não mudaram. Os gestores profissionais ainda são avaliados com base em:
Relatórios trimestrais e anuais que os clientes realmente leem.
Comparação com outros pares em relação a referências e concorrentes.
A questão da imagem pública associada à posse (ou não posse) dos ativos mais valorizados do mercado.
| Sinal | Como é a aparência? | Por que isso importa |
|---|---|---|
| Divergência de amplitude | Índice sobe, mas menos ações registram alta. | Sugere que as compras se concentram em marcas de destaque. |
| Extensão do impulso no final do mês | Os vencedores atingem novos recordes no final do mês. | Em consonância com a estratégia de "comprar os vencedores". |
| Capitulação tardia | Os perdedores são vendidos independentemente das notícias. | Comportamento "limpo" antes da divulgação. |
| Desequilíbrio no leilão de encerramento | Forte pressão líquida de compra/venda no fechamento. | O final do mês é um período natural para ajustes forçados. |
| Reversão no início do próximo mês | Os vencedores desaparecem, os retardatários se recuperam. | Pode sinalizar que a demanda por cosméticos passou. |
A apresentação das vitrines não impacta todos os segmentos do mercado da mesma forma.
Ações de pequena capitalização e com baixa liquidez: mesmo ordens modestas podem movimentar o preço de forma significativa, aumentando o slippage e a volatilidade de curto prazo.
Setores de alta volatilidade: quando os "vencedores" são óbvios, os fluxos podem se concentrar.
Temas com forte presença de ETFs : o rebalanceamento de final de mês e as operações de otimização de imagem podem se sobrepor.
Megacaps com alta liquidez: ainda podem ser compradas visando o efeito visual, mas o impacto no preço costuma ser menor.
Mercados com menos incentivos à divulgação: onde as participações não são analisadas da mesma forma.
Tenha cautela ao comprar uma ação simplesmente porque ela apresentou bom desempenho nas duas últimas sessões do mês.
Se você deseja obter visibilidade, considere programar as entradas para o início do próximo mês, quando os fluxos se normalizarem.
Separe a "força da história" da "força do final do mês".
Reduza a alavancagem e evite ordens a mercado em ativos com baixa liquidez.
Dê preferência a instrumentos líquidos quando os spreads aumentarem.
Considere o final do mês como um período em que os níveis técnicos e os fluxos de leilão podem importar mais do que as manchetes.
A prática de maquiar portfólios ou apresentações perto da data de divulgação de resultados consiste em ajustar os resultados de forma que pareçam mais fortes do que realmente são.
A manipulação de carteiras geralmente é legal porque envolve transações reais. No entanto, ainda pode induzir os investidores ao erro se criar uma falsa impressão sobre as participações ou o processo típico de um gestor.
Pode, mas a transparência reduz os benefícios.
Não. A "maquiagem de carteira" é um comportamento que pode ocorrer no final do mês, do trimestre ou do ano, e pode contribuir para movimentos sazonais sem ser o mesmo fenômeno.
Em conclusão, a manipulação de resultados financeiros representa um comportamento real e bem estudado, e pode ser mais importante do que as manchetes macroeconômicas de um dia, porque é impulsionada por incentivos.
Quando os gestores se preocupam com o desempenho das carteiras no final do mês, tendem a concentrar-se nos ativos com melhor desempenho e a reduzir a exposição aos com pior desempenho. Isso pode elevar os índices, restringir a amplitude do mercado e distorcer os sinais nos quais muitos investidores confiam.
Por ora, a notícia mais importante não é que a fachada vai desaparecer. A notícia é que uma maior transparência está gradualmente reduzindo a janela.
Aviso: Este material destina-se apenas a fins informativos gerais e não constitui (nem deve ser considerado como) aconselhamento financeiro, de investimento ou de qualquer outra natureza que deva ser levado em consideração. Nenhuma opinião expressa neste material constitui uma recomendação da EBC ou do autor de que qualquer investimento, título, transação ou estratégia de investimento em particular seja adequado para qualquer pessoa específica.
