اريخ النشر: 2026-04-29
تعلن Microsoft عن نتائج الربع الثالث للسنة المالية 2026 بعد إغلاق السوق الأمريكية يوم الأربعاء، 29 أبريل. أرقام الإيرادات وEPS الرئيسية مهمة، لكنها من غير المرجح أن تحدد رد فعل السهم بمفردها.
السؤال الأصعب هو ما إذا كان نمو Azure يمكن أن يبرر منحنى إنفاق Microsoft على الذكاء الاصطناعي. هذا ما يقلق المستثمرين. الرقم الرئيسي الذي يجب مراقبته هو نمو Azure بالعملات الثابتة. قدّدت Microsoft نمو Azure في الربع الثالث إلى 37%–38%. قراءة 39% أو أعلى ستدعم سيناريو الصعود، بينما 37%–38% ستشير إلى استقرار بدلاً من تسارع واضح.
MSFT لا يزال هابطًا بنحو 12% منذ بداية السنة، حتى بعد ارتداد حديث، والسهم لم يستعد بالكامل خسائره منذ هبوط يناير، عندما أدى انخفاض ما بعد النتائج إلى محو حوالي $357 billion من القيمة السوقية. (1)
يمكن لـ Azure تغيير السرد، لكن ليس بمفرده. لكي يستعيد سهم MSFT زخمه، من المحتمل أن تحتاج Microsoft إلى إظهار ثلاثة أمور في آن واحد:
يبقى الطلب على Azure قوياً.
تبدأ النفقات الرأسمالية (capex) في الاعتدال أو أن تصبح أكثر قابلية للتنبؤ.
تظل الشراكة المعدلة مع OpenAI ذات قيمة اقتصادية دون إضافة مزيد من عدم اليقين.
يتوقع وول ستريت إيرادات الربع الثالث للسنة المالية 2026 بحوالي $81.4 billion وربحية معدلة للسهم تبلغ نحو $4.05–$4.07. (2)
قدّدت Microsoft إيرادات الربع الثالث بين $80.65 billion و$81.75 billion، لذا الإجماع قريب من منتصف توجيهات الشركة. (3)
أهم رقم هو نمو Azure بالعملات الثابتة. قدّدت Microsoft نمو Azure في الربع الثالث إلى 37%–38%.
بلغت النفقات الرأسمالية في الربع الثاني $37.5 billion، مع إنفاق نحو ثلثيها على أصول قصيرة العمر مثل GPUs وCPUs. قدّدت Microsoft انخفاض النفقات الرأسمالية في الربع الثالث بشكل متسلسل.
التعديل الصادر في 27 أبريل بشأن OpenAI يُلغي مدفوعات Microsoft المقتطعة من الإيرادات إلى OpenAI، ويُبقي مدفوعات OpenAI إلى Microsoft حتى عام 2030 خاضعة لحد أقصى، ويجعل رخصة الملكية الفكرية لـ OpenAI لدى Microsoft غير حصرية حتى عام 2032. (4)
يتوقع المحللون أن تعلن Microsoft عن إيرادات بنحو $81.4 billion، بزيادة تقارب 16% على أساس سنوي، وربحية معدلة للسهم بنحو $4.05–$4.07. ذلك يقارن مع ربحية السهم قبل عام التي بلغت $3.46.
لكن تفوّق الأرباح الاعتيادي قد لا يكون كافياً. من المتوقع أن تظل Microsoft مربحة بشدة بالفعل. الجدل في السوق هو ما إذا كان الإنفاق المدفوع بالذكاء الاصطناعي يحقّق نمواً كافياً في Azure وCopilot لدعم التدفقات النقدية الحرة في المستقبل.
هذا يجعل هذا الربع أقل ارتباطاً بسؤال ما إذا كانت Microsoft عملاً قوياً، وأكثر بسؤال ما إذا كان بإمكان المستثمرين الوثوق بقصة عائد الاستثمار من الذكاء الاصطناعي.
يُعد Azure محور نقاش النتائج لأنه يربط بين طلب Microsoft على الذكاء الاصطناعي، وقيود البنية التحتية السحابية، ودورة النفقات الرأسمالية.
أفادت Microsoft أن نمو Azure وخدمات السحابة الأخرى بلغ 40% بالمعلن و39% بالعملات الثابتة في الربع الأول من السنة المالية 2026. في الربع الثاني، تباطأ نمو Azure إلى 39% بالمعلن و38% بالعملات الثابتة. بالنسبة للربع الثالث، قدّدت Microsoft نمو Azure بين 37%–38% على أساس العملات الثابتة.
| نمو Azure بالعملات الثابتة في الربع الثالث | تفسير السوق |
|---|---|
| 39% أو أعلى | نتيجة قوية؛ تدعم الرأي القائل بأن السعة المضافة تساعد على نمو Azure |
| 37%–38% | متوافقة مع التوجيه؛ مستقرة، لكنها ليست تسارعاً واضحاً |
| 36% أو أقل | يثير القلق من أن النمو يتراجع على الرغم من الاستثمار الكبير في الذكاء الاصطناعي |
لا ينبغي قراءة هذا الإطار بشكل ميكانيكي مفرط. حذرت Microsoft من أن نمو Azure ربع السنوي يمكن أن يتفاوت بسبب توقيت السعة والاعتراف بالإيرادات داخل الفترة.
مع ذلك، الاتجاه مهم. إذا تحسّن Azure مع اعتدال النفقات الرأسمالية، يصبح سيناريو الصعود أكثر مصداقية. إذا تباطأ Azure بينما بقيت النفقات الرأسمالية مرتفعة، فسيعود سيناريو هبوط يناير.
بلغت النفقات الرأسمالية لمايكروسوفت في الربع الثاني $37.5 مليار، وحوالي ثلثي هذا الإنفاق توجه إلى أصول قصيرة العمر، بالأخص GPUs وCPUs. تراجع التدفق النقدي الحر على أساس ربع سنوي إلى $5.9 مليار، ما يعكس ارتفاع النفقات الرأسمالية النقدية وانخفاض حصة عقود الإيجار التمويلي.
هذا هو همّ المستثمرين. تنفق مايكروسوفت بشكل مكثف لبناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، لكن السوق يريد دليلاً أوضح على أن هذا الإنفاق سيتحول إلى نمو إيرادات مربح.
بالنسبة للربع الثالث، وجهت مايكروسوفت بتوقع تراجع النفقات الرأسمالية على أساس ربع سنوي.
| نتيجة النفقات الرأسمالية في الربع الثالث | القراءة المحتملة للسوق |
|---|---|
| انخفاض على أساس ربع سنوي من $37.5 مليار | يدعم الرأي القائل بأن النفقات الرأسمالية بدأت في التراجع |
| ثابت مقارنة بالربع الثاني | يحافظ على المخاوف المتعلقة بالتدفق النقدي الحر |
| أعلى من الربع الثاني | يعيد فتح القلق من أن إنفاق الذكاء الاصطناعي لا يزال يسبق العوائد المرئية |
النفقات الرأسمالية العالية ليست بالضرورة أمراً سيئاً. قالت مايكروسوفت إن طلب العملاء لا يزال يفوق العرض، وصرحت المدير المالي إيمي هود أن العديد من عقود GPUs مغطاة بالفعل لمعظم أو كل مدة عمرها الافتراضي.
لكن سهم مايكروسوفت (MSFT) لا يحتاج فقط إلى الطلب. بل يحتاج إلى الطلب بالإضافة إلى دليل على أن منحنى الإنفاق أصبح أسهل في النمذجة.
في 27 أبريل، عدّلت مايكروسوفت وOpenAI شراكتهما.
تظل مايكروسوفت الشريك السحابي الأساسي لـ OpenAI، وتقول مايكروسوفت إن منتجات OpenAI ستصدر أولاً على Azure ما لم تتمكن مايكروسوفت أو تختار عدم دعم القدرات اللازمة. يمكن لـ OpenAI الآن تقديم منتجاتها للعملاء عبر أي مزوِّد سحابي.
تحتفظ مايكروسوفت أيضاً بترخيص لنماذج ومنتجات OpenAI حتى عام 2032، لكن الترخيص أصبح غير حصري. لن تدفع مايكروسوفت حصة إيرادات إلى OpenAI بعد الآن. وتستمر مدفوعات حصة الإيرادات من OpenAI إلى مايكروسوفت حتى عام 2030 بنفس النسبة، مع وجود سقف إجمالي.
القراءة الإيجابية هي أن مايكروسوفت تكسب مرونة أكبر وتتوقف عن دفع حصة الإيرادات بينما تحتفظ بالعناصر الاقتصادية المهمة.
المخاطرة هي أن تفقد Azure جزءاً من ميزة الحصرية. إذا استطاع عملاء المؤسسات الوصول إلى منتجات OpenAI بسهولة أكبر عبر مزوِّدي السحابة الآخرين، فقد لا تظل Azure المسار الافتراضي الوحيد لبعض أحمال عمل OpenAI.
هذا لا يجعل الصفقة سيئة بالنسبة لمايكروسوفت. لكنه يعني أن على الإدارة توضيح التأثير المالي بوضوح.
أهم أسئلة المكالمة هي:
ما مدى أهمية مدفوعات حصة الإيرادات التي دفعتها مايكروسوفت إلى OpenAI؟
هل يؤثر التغيير على الهامش الإجمالي، أو هامش التشغيل، أو الاعتراف بالإيرادات، أو بنود دخل أخرى؟
كيف ينبغي للمستثمرين التفكير في مدفوعات OpenAI المحددة بسقف لمايكروسوفت حتى عام 2030؟
هل يقلل عدم الحصرية من ميزة Azure التنافسية؟
هل ما زال التزام OpenAI تجاه Azure يتحول إلى إيرادات وفق الجدول الزمني السابق؟
إذا لم تقم الإدارة بتحديد التأثير بأرقام، فقد يطبق المستثمرون خصماً أعلى لمخاطر عدم اليقين.
عند سعر قائمة شهري قدره $30، تشير 15 مليون مقعد إلى معدل تشغيل سنوي افتراضي بسعر القائمة يقارب $5.4 مليار. لكن هذا ليس نفسه الإيراد المعترف به. يمكن أن تقلل الخصومات والتجميع وتوقيت العقود وآثار القنوات من المساهمة الفعلية في الإيرادات.
بالنسبة للربع الثالث، على المستثمرين مراقبة ما إذا كانت مايكروسوفت ستحدّث:
عدد مقاعد Copilot المدفوعة
مساهمة Copilot في ARPU
سلوك تجديد المؤسسات
شدة الاستخدام
تأثير على الهامش الإجمالي
عدد مقاعد مدفوعة أعلى سيدعم قصة الاعتماد. التحول الأساسي نحو نموذج قائم على الاستخدام سيكون أكثر مختلطاً. الاستخدام مهم، لكن المستثمرين ما زالوا بحاجة إلى دليل على أن الاستخدام يتحول إلى توسع مدفوع.
تسعر أسواق الخيارات تحركاً لمايكروسوفت أكبر من المعتاد حول إعلان الأرباح. وأفادت Investopedia أن المتداولين كانوا يتوقعون تحركاً يقارب 6% في أي من الاتجاهين، بينما توضح صفحة الحركة المتوقعة على Barchart أن تقديرات الحركة الضمنية تتحدّث خلال جلسة التداول وتعتمد على تسعير الخيارات. (5,6)
عند سعر سهم يقارب $429، تحرك قدره 6% يعني مدى تقريبي حوالي $403 إلى $455. هذا ليس توقعًا اتجاهيًا. بل هو ببساطة تقدير سوق الخيارات للتقلب المحتمل.
لذلك، قد لا يكون تفوق الأرباح المعتدل كافيًا إذا كان المستثمرون قد ضمّنوا سابقًا تحركًا كبيرًا في التسعير. من المرجح أن تحتاج مايكروسوفت إلى مزيج واضح من قوة أزور، وتخفيف في capex، وتعليقات موثوقة حول OpenAI.
نعم، لكن أزور وحده على الأرجح ليس كافيًا.
| سيناريو الأرباح | قراءة السوق المرجحة |
|---|---|
| أزور 39%+، capex أقل | أفضل سيناريو صعودي |
| أزور 37%–38%، capex أقل | مستقر، لكنه ليس حاسماً |
| أزور 39%+، capex ثابت أو أعلى | مزيج: النمو قوي، لكن يبقى القلق بشأن التدفق النقدي الحر |
| أزور 36% أو أقل، capex ثابت أو أعلى | أضعف سيناريو |
نتيجة قوية لأزور ستساعد. نتيجة قوية لأزور مع انخفاض متسلسل في capex ستكون أقوى بكثير. أفضل إعداد هو نمو أزور بالعملة الثابتة 39% أو أعلى، وcapex في Q3 أقل من Q2، وتعليقات إدارية واضحة حول اقتصاديات OpenAI.
الخطر هو أن تُعلن مايكروسوفت عن ربع قوي آخر يترك المستثمرين ما زالوا يسألون نفس السؤال: إلى متى ستستمر نفقات بنية تحتية الذكاء الاصطناعي متقدمةً على تعافي التدفقات النقدية الحرة المرئي؟
لهذا السبب هذا تقرير الأرباح ليس مجرد حول الإيرادات وEPS. إنه يتعلق بما إذا كانت مايكروسوفت قادرة على جعل قصة العائد على الاستثمار في الذكاء الاصطناعي أسهل في التصديق.
(2) https://www.barrons.com/articles/microsoft-earnings-stock-price-1750a2b4
(3) https://www.microsoft.com/en-us/investor/events/fy-2026/earnings-fy-2026-q2
(4) https://blogs.microsoft.com/blog/2026/04/27/the-next-phase-of-the-microsoft-openai-partnership/
(5) https://www.barchart.com/stocks/quotes/MSFT/expected-move
