Дата публикации: 2026-04-08
Blackstone, Apollo, Ares, BlackRock и Morgan Stanley суммарно получили заявки на выкуп на сумму более $10 billion в 1-м квартале 2026 года. Большинство ограничило вывод средств 5% от чистой стоимости активов (NAV).
Уровень дефолтов на рынке частного кредитования вырос до 5.8%, что является самым высоким показателем за годы. Morgan Stanley предупреждает, что дефолты в прямом кредитовании могут достичь 8%, чему способствует деструкция со стороны AI у заемщиков‑разработчиков ПО и повышенная задолженность.
Реализация привела к тому, что крупнейшие менеджеры альтернативных активов потеряли в рыночной капитализации свыше $265 billion: акции Blackstone, Apollo, KKR и Ares упали от пиков на 25%–48%.
Более $700 billion левериджированных облигаций погашаются в период с 2027 по 2029 годы, создавая стену рефинансирования, которую придётся проходить в условиях высоких ставок, при ограниченном пространстве для снижения со стороны ФРС.
Рынок частного кредитования вырос из нишевого сегмента финансов до класса активов в $3 trillion менее чем за десять лет, вытеснив банки как основных кредиторов компаний среднего звена в США и Европе.
На протяжении большей части этого периода предложение было простым: стабильная доходность, низкие дефолты и доходы значительно выше государственных облигаций. В 1-м квартале 2026 года это предложение столкнулось с первым серьёзным испытанием, и результаты заставляют пересмотреть весь класс активов.
В первом квартале 2026 года инвесторы попытались вывести более $10 billion из крупнейших фондов private credit, что некоторые участники рынка охарактеризовали как замедлённую банковскую панику.
Флагманский фонд Blackstone BCRED получил заявки на выкуп на сумму $3.8 billion, что примерно составляет 7.9% от чистой стоимости активов. В фонде Apollo Debt Solutions BDC объём запросов составил 11.2% от $25 billion, превысив $1.5 billion, в то время как Ares ограничил выкупы на уровне 5% после того, как запросы в его Strategic Income Fund объёмом $21.5 billion достигли 11.6%.
BlackRock ввёл ограничения на снятие средств в своём HPS Lending Fund объёмом $26 billion после того, как запросы достигли 9.3%, а Morgan Stanley ограничил выплаты по фонду North Haven после достижения уровня запросов в 10.9%.
Наибольшее давление испытал Blue Owl — 21.9%. Goldman Sachs прогнозирует, что розничный сектор private credit может потерять $45 billion–$70 billion в течение ближайших двух лет.
Blackstone ввёл вливание в размере $400 million из собственного капитала и средств старших руководителей, чтобы удовлетворить 100% запросов. Apollo и Ares выполнили примерно 43%–45% запросов, ограничив выплаты 5% от NAV.
В среднем по отрасли компании удовлетворили около 70% из $10.1 billion требований, оставив миллиарды заблокированными внутри фондов, из которых инвесторы больше не могут выйти.
По оценкам, от 20% до 30% многих портфелей private credit приходится на кредиты компаниям SaaS (программное обеспечение как услуга).
Поскольку генеративный AI превращает разработку ПО в товар, стоимость этих заёмщиков как предприятий размывается. Morgan Stanley оценивает экспозицию на ПО в прямом кредитовании примерно в 26%.
Опасение специфично: компании, которые привлекли долг в эпоху низких ставок, основываясь на допущениях роста, которые теперь подрывает AI, могут оказаться неспособны обслуживать этот долг. Это кредитное событие на уровне сектора, сосредоточенное в наиболее быстрорастущем классе активов.
Fitch Ratings сообщил, что к марту 2026 года уровень дефолтов в private credit вырос до 5.8% — это самый высокий показатель за годы. Morgan Stanley предупредил, что дефолты в прямом кредитовании могут вырасти до 8% из‑за повышенной долговой нагрузки и надвигающихся валов погашений в секторе ПО.
Резонансные крахи, включая автокредитора Tricolor и производителя комплектующих First Brands в конце 2025 года, поставили под сомнение стандарты андеррайтинга.
Среди мелких эмитентов недавние данные показывают уровень дефолтов 10.9%. Raymond James охарактеризовал сдвиг как переход от «фантазии о нулевых убытках» к более нормальному кредитному классу активов.
Напряжённость в секторе прямого кредитования развивается на фоне более широкой картины. Свыше $700 миллиардов левереджевых облигаций подлежат погашению в период с 2027 по 2029 год, при этом более $350 миллиардов приходится на 2029 год.
Этот «вал» задолженности предстоит погасить в условиях, когда процентные ставки остаются повышенными, а способность ФРС снижать их сдерживается стойкой инфляцией.
Многие из этих кредитов были оформлены, когда заёмщики зафиксировали финансирование под 3%–4%. Рефинансирование по текущим ставкам означает существенно более высокие расходы на обслуживание долга и, во многих случаях, необходимость привлечения нового собственного капитала.
KBRA установило, что почти 30% компаний с долгами, погашающимися до конца 2026 года, имеют левередж выше 10x или показывают отрицательную EBITDA; все они имеют рейтинг CCC+ или ниже.
Проблемы в секторе прямого кредитования не остаются в нём самом. Распродажа уже «съела" более $265 миллиардов совокупной рыночной капитализации Blackstone, Apollo, Ares, KKR и Blue Owl. Акции KKR упали на 48% от 52‑недельного максимума, а Blue Owl потеряла две трети стоимости.
Первый канал — принудительные распродажи. Когда фонды не могут удовлетворить заявки на вывод из собственных денежных резервов, они продают ликвидные активы, включая публичные облигации и акции; давление от этих распродаж расширяет кредитные спреды и тянет вниз фондовые индексы.
Второй — контагионом кредитных спредов. По мере роста дефолтов и ускорения выводов премия за риск в сегменте прямого кредитования увеличивается, что повышает стоимость заимствований для компаний по всей экономике и сжимает оценки акций.
Третий — банковская экспозиция. Крупные банки предоставляют кредитные линии фондам прямого кредитования и держат значительные позиции по левереджированным кредитам.
Мохамед Эль‑Эриан сравнивал текущую динамику с начальными стадиями кризиса 2008 года, когда несоответствия ликвидности в структурированных продуктах спровоцировали более широкий крах.
Специалисты по проблемной задолженности активно занимают позиции. Виктор Хосла из Strategic Value Partners назвал это «крупнейшей возможностью со времён 2008 года».
Эндрю Милграм из Marblegate назвал это «величайшей возможностью, которую я когда‑либо видел». Эти фирмы покупают проблемные кредиты с большой скидкой и предоставляют спасательное финансирование под повышенные ставки.
Вторичный рынок паёв фондов прямого кредитования также формируется как предохранительный клапан: ожидается, что такие фирмы, как HarbourVest, Coller Capital и Pantheon, будут покупать паи у инвесторов, ищущих выходы, по ценам со скидкой, отражающей премию за ликвидность, которую рынок ранее игнорировал.
Прямое кредитование — это займы, предоставляемые напрямую небанковскими кредиторами компаниям, в обход традиционной банковской системы. Объём рынка вырос примерно до $3 триллионов; основными игроками являются Blackstone, Apollo, Ares и KKR, которые оформляют кредиты компаниям среднего размера.
В первом квартале 2026 года заявки на выкуп превысили квартальные лимиты, заложенные в структуре полуликвидных фондов. Фонды обычно ограничивают вывод на уровне 5% от NAV за квартал, чтобы предотвратить принудительные распродажи неликвидных портфелей кредитов по уценённым ценам.
Дисрапция со стороны ИИ разъедает стоимость заёмщиков в сегменте программного обеспечения как услуги (SaaS), которые составляют 20%–30% многих портфелей. Повышенный левередж, накопленный в эпоху низких ставок, и среда рефинансирования с высокими ставками сжимают маржу у большинства заёмщиков.
Принудительные распродажи ликвидных активов для удовлетворения выводов, расширение кредитных спредов, которые переоценивают акции, и экспозиция банков по кредитным линиям фондам создают каналы трансмиссии от напряжённости в прямом кредитовании к индексам публичных рынков.
Масштаб иной, но структурная проблема схожа: несоответствие ликвидности между тем, чего ожидают инвесторы (периодические изъятия средств), и тем, что позволяют базовые активы (многолетние сроки погашения кредитов). Morgan Stanley отметил, что при уровне дефолтов в 8% это было бы «существенно, но не системно», учитывая более низкое кредитное плечо по сравнению с 2008 годом.
Частный кредит в течение десяти лет позиционировал себя как альтернатива облигациям с доходностью, сопоставимой с акциями, и депозитоподобной стабильностью — сочетание, которое всегда было продуктом низких ставок, мягкой андеррайтинговой политики и растущего рынка.
Волна выкупов в I квартале 2026 года — первое испытание того, что произойдет, когда эти условия изменятся, и дефолты, спрогнозированные Morgan Stanley, ещё полностью не проявились.
Стена рефинансирования достигает пика только в 2029 году, а влияние ИИ на заемщиков в секторе программного обеспечения всё ещё находится на ранней стадии. Трещины видны уже сейчас, и вопрос в том, насколько широко они раскроются до поворота цикла.
Отказ от ответственности: Эта статья носит информационный характер и не является финансовой консультацией. Всегда проводите собственное исследование перед принятием торговых решений.
