اريخ النشر: 2026-04-08
تلقت بلاكستون وأبولو وأريس وبلاك روك ومورغان ستانلي معًا طلبات استرداد تزيد عن $10 billion في الربع الأول من عام 2026. حدّت أغلبها عمليات السحب عند 5% من صافي قيمة الأصول.
ارتفعت معدلات التخلف عن السداد في الائتمان الخاص إلى 5.8%، وهو الأعلى خلال سنوات. تحذر مورغان ستانلي من أن حالات التخلف في الإقراض المباشر قد تصل إلى 8%، مدفوعة باضطراب الذكاء الاصطناعي لمقترضي البرمجيات وارتفاع الرافعة المالية.
أزال البيع المكثف أكثر من $265 billion من القيمة السوقية لأكبر مديري الأصول البديلة، مع تراجع بلاكستون وأبولو وKKR وأريس كلٍ على حدة بنسبة تتراوح بين 25% و48% عن ذرواتها.
أكثر من $700 billion من السندات الممولة بالرافعة تستحق بين عامي 2027 و2029، مما يخلق جدار إعادة تمويل يجب تجاوزه في بيئة أسعار فائدة مرتفعة حيث لدى الاحتياطي الفدرالي مجال محدود لخفضها.
نما سوق الائتمان الخاص من زاوية متخصصة في القطاع المالي إلى فئة أصول بقيمة $3 trillion في أقل من عقد، مزيحًا البنوك كمقرض رئيسي للشركات المتوسطة في الولايات المتحدة وأوروبا.
خلال معظم تلك الفترة، كانت الرسالة بسيطة: عوائد مستقرة، معدلات تخلف منخفضة، وعوائد أعلى بكثير من السندات العامة. في الربع الأول من عام 2026، واجهت تلك الرسالة اختبارها الجدي الأول، والنتائج تجبر على إعادة تقييم فئة الأصول بأكملها.
في الربع الأول من عام 2026، حاول المستثمرون سحب أكثر من $10 billion من أكبر صناديق الائتمان الخاص، ووصفها بعض المشاركين في السوق بأنها عملية سحب على غرار الهلع المصرفي البطيء.
تلقّى صندوق BCRED الرائد لدى بلاكستون طلبات استرداد بقيمة $3.8 billion، أي نحو 7.9% من صافي قيمة الأصول. شهد صندوق Debt Solutions BDC التابع لأبولو الذي تبلغ قيمته $25 billion طلبات بلغت 11.2% متجاوزة $1.5 billion، بينما حددت أريس حدود الاسترداد عند 5% بعد أن وصلت الطلبات إلى 11.6% في صندوقها Strategic Income Fund الذي تبلغ قيمته $21.5 billion.
قيدت بلاك روك السحوبات على صندوق HPS Lending Fund البالغ $26 billion بعد أن بلغت الطلبات 9.3%، وقلّصت مورغان ستانلي المدفوعات على صندوق North Haven بعد أن وصلت الطلبات إلى 10.9%.
واجهت Blue Owl أعلى ضغوط بنسبة 21.9%. تتوقع جولدمان ساكس أن قطاع الائتمان الخاص بالتجزئة قد يفقد ما بين $45 billion و$70 billion خلال العامين القادمين.
ضخت بلاكستون $400 million من رأس مالها الخاص ومن كبار التنفيذيين لتلبية 100% من الطلبات. قامت أبولو وأريس بتلبية حوالي 43% إلى 45%، مع تحديد المدفوعات عند 5% من صافي قيمة الأصول.
عبر الصناعة، لبّت الشركات حوالي 70% من مطالبات بقيمة $10.1 billion، مما ترك مليارات مُحبوسة داخل صناديق لم يعد بإمكان المستثمرين الخروج منها.
يقدّر أن 20% إلى 30% من العديد من محافظ الائتمان الخاص تتكوّن من قروض لشركات SaaS (البرمجيات كخدمة).
مع قيام الذكاء الاصطناعي التوليدي بتحويل تطوير البرمجيات إلى سلعة، تتآكل قيمة هذه الشركات على مستوى المؤسسة. تقدر مورغان ستانلي تعرض قطاع البرمجيات في الإقراض المباشر بنحو 26%.
القلق محدد: الشركات التي أقرضت نفسها خلال حقبة أسعار الفائدة المنخفضة اعتمادًا على افتراضات نمو تقوّضها الآن تقنيات الذكاء الاصطناعي قد لا تكون قادرة على تغطية خدمة تلك الديون. هذا حدث ائتماني على مستوى القطاع يتركز في فئة الأصول التي نمت بأسرع وتيرة.
أفادت مؤسسة فيتش للتصنيفات أن معدلات التخلف عن السداد في الائتمان الخاص ارتفعت إلى 5.8% بحلول مارس 2026، وهو الأعلى خلال سنوات. حذّرت مورغان ستانلي من أن حالات التخلف في الإقراض المباشر قد ترتفع إلى 8%، مدفوعة بارتفاع الرافعة المالية وجدران الاستحقاق الماثلة في قطاع البرمجيات.
أدت حالات إخفاق بارزة مثل مقرض السيارات Tricolor وشركة قطع الغيار First Brands في أواخر عام 2025 إلى وضع معايير الاكتتاب تحت المجهر.
بين المُصدرين الأصغر، تُظهر البيانات الحديثة معدل تخلف يبلغ 10.9%. وصفت Raymond James هذا التحول بأنه انتقال من «خيال عدم الخسارة» إلى فئة أصول ائتمانية أكثر طبيعية.
التوتر في سوق الائتمان الخاص يحدث في سياق أوسع. أكثر من $700 مليار من السندات الممولة بالرافعة المالية مجدولة للاستحقاق بين 2027 و2029، مع أكثر من $350 مليار مستحقة في عام 2029 وحده.
يجب تجاوز هذا الجدار في بيئة تظل فيها معدلات الفائدة مرتفعة وقدرة الاحتياطي الفيدرالي على خفضها محدودة بسبب تضخم متصلب.
تم إصدار العديد من هذه القروض عندما أضمن المقترضون تمويلًا بمعدلات 3% إلى 4%. إعادة التمويل بالمعدلات الحالية تعني تكاليف خدمة دين أعلى بكثير وفي كثير من الحالات الحاجة إلى حقوق ملكية جديدة.
وجدت KBRA أن ما يقرب من 30% من الشركات التي تستحق ديونها قبل نهاية 2026 تحمل مديونية تزيد على 10 أضعاف أو تسجل EBITDA سلبية، وجميعها مُصنّف على مستوى CCC+ أو أدنى.
توتر الائتمان الخاص لا يبقى خاصًا. البيع المكثف محى بالفعل أكثر من $265 مليار من القيمة السوقية المجمعة لشركات Blackstone وApollo وAres وKKR وBlue Owl. هبطت أسهم KKR بنسبة 48% عن أعلى مستوى لها خلال 52 أسبوعًا، وانخفضت Blue Owl بنحو ثلثي قيمتها.
القناة الأولى هي البيع القسري. عندما تعجز الصناديق عن تلبية طلبات الاسترداد من الاحتياطيات النقدية، تبيع أصولًا سائلة بما في ذلك السندات والأسهم العامة، ويؤدي ضغط البيع هذا إلى اتساع فروق أسعار الائتمان ويثقل مؤشرات الأسهم.
الثانية هي عدوى اتساع فروق الائتمان. مع ارتفاع حالات التخلف وتسرع الاستردادات، يرتفع هامش المخاطرة على الائتمان الخاص، مما يزيد من تكاليف الاقتراض للشركات عبر الاقتصاد ويضغط على تقييمات الأسهم.
الثالثة هي تعرض البنوك. تقدم البنوك الكبرى خطوط تمويل لصناديق الائتمان الخاص وتحمل مراكز كبيرة من القروض الممولة بالرافعة المالية.
قارن محمد العريان الديناميكيات الحالية بمراحلها الأولى في أزمة 2008، عندما أدت عدم تطابقات السيولة في المنتجات المهيكلة إلى انهيار أوسع.
يتخذ متخصصو الديون المتعثرة مواقع بصورة هجومية. وصف فيكتور خوسلا من Strategic Value Partners هذا بأنه "أكبر فرصة منذ 2008."
وصف أندرو ميلغرام من Marblegate ذلك بأنه "أعظم فرصة رأيتها في حياتي." تشتري هذه الشركات القروض المتعثرة بخصومات كبيرة وتوفر تمويلات إنقاذ بمعدلات مرتفعة.
كما يظهر سوق ثانوي لأسهم صناديق الائتمان الخاص بوصفه صمامًا لتخفيف الضغوط، مع توقع أن تشتري شركات مثل HarbourVest وColler Capital وPantheon أسهمًا من مستثمرين يسعون للخروج بخصومات تعكس علاوة السيولة التي كان السوق يتجاهلها سابقًا.
يشير الائتمان الخاص إلى القروض الممنوحة مباشرة من مقرضين غير مصرفيين للشركات، متجاوزين النظام المصرفي التقليدي. نما السوق ليصل إلى نحو $3 تريليون، مع لاعبين رئيسيين مثل Blackstone وApollo وAres وKKR يقومون بإصدار القروض للشركات متوسطة الحجم.
تجاوزت طلبات الاسترداد في الربع الأول من 2026 الحدود الفصلية المضمنة في هياكل الصناديق شبه السائلة. عادةً ما تقيّد الصناديق السحوبات بنسبة 5% من NAV في كل ربع لمنع البيع القسري لمحافظ القروض غير السائلة بأسعار متعثرة.
اضطراب الذكاء الاصطناعي يقلص قيمة المقترضين من شركات البرمجيات كخدمة الذين يشكلون نسبة 20% إلى 30% من العديد من المحافظ. الرفع المالي المرتفع الناتج عن عصر انخفاض الفائدة وبيئة إعادة التمويل ذات المعدلات المرتفعة يضغطان الهوامش عبر قاعدة المقترضين.
البيع القسري للأصول السائلة لتلبية طلبات الاسترداد، واتساع فروق الائتمان التي تعيد تسعير الأسهم، وتعرض القطاع المصرفي لخطوط تمويل الصناديق—كلها تخلق قنوات انتقال من توتر الائتمان الخاص إلى مؤشرات الأسواق العامة.
الحجم مختلف، لكن القلق الهيكلي مُماثل: هناك عدم تطابق في السيولة بين ما يتوقعه المستثمرون (سحوبات دورية) وما تسمح به الأصول الأساسية (آجال قروض تمتد لسنوات متعددة). مورغان ستانلي نوّهت أن معدل تعثر بنسبة 8% سيكون “مهمًا لكنه ليس نظاميًا”، نظرًا لرفع مالي أقل مما كان عليه في 2008.
لقد أمضى الائتمان الخاص عقدًا يروّج لنفسه كبديل للسندات بعوائد شبيهة بالأسهم واستقرار يشبه الودائع، وهو مزيج كان دائمًا نتيجة أسعار الفائدة المنخفضة والإقراض المتساهل وسوق صاعد.
موجة الاسترداد في الربع الأول من 2026 هي الاختبار الأول لما يحدث عندما تنقلب تلك الظروف، ولم تتجسَّد بعد التعثرات التي توقعتها مورغان ستانلي بالكامل.
لا يصل جدار إعادة التمويل إلى الذروة حتى عام 2029، والاضطراب الذي يُحدثه الذكاء الاصطناعي في المقترضين من قطاع البرمجيات لا يزال في مراحله المبكرة. الشقوق واضحة الآن، والسؤال هو مدى اتساعها قبل انعكاس الدورة.
تنبيه: هذه المقالة لأغراض معلوماتية فقط ولا تشكل نصيحة مالية. قم دائمًا بإجراء بحثك الخاص قبل اتخاذ قرارات التداول.
