Нийтэлсэн огноо: 2026-04-30
PFOF нь орчин үеийн жижиглэнгийн арилжааны зах зээлийн бүтэцтэй холбоотой хамгийн чухал асуудлуудын нэг болжээ. Энэ нь комиссын төлбөргүй арилжааг салбарын стандарт болгож хувиргахад нөлөөлсөн боловч хөрөнгө оруулагчийн зардлыг ил харагдах комиссоос гүйлгээний гүйцэтгэлийн чанар, спрэдийн эдийн засаг болон брокерийн маршрутын урамшуулал руу шилжүүлсэн.
Энэ асуудал 2026 онд онцгой чухал байна, учир нь зохицуулагчид зах зээлийг нэг гол асуултад тулгарахад хүргэж байна: хэрэв захиалгыг хүлээн авсан маркет мейкер брокерт төлбөр төлж байвал $0 комисс нь үнэхээр шударга гэрээ хэвээр байх болов уу? АНУ-д захиалгын урсгалын төлбөр хууль ёсны хэвээр байгаа ч гүйлгээний ил тод байдал чангарч байна.
SEC-ийн шинэчилсэн Rule 605 хүрээ гүйлгээний гүйцэтгэлийн чанарын ил тод байдлыг өргөжүүлж, гол тайлагналтын үүрэг биелүүлэх хугацааг 2026 оны 8-р сарын 1-ээр тогтоожээ.
PFOF нь брокерууд клиентийн захиалгыг маркет мейкер рүү маршрутад оруулсны төлөө төлбөр авах боломжийг олгодог бөгөөд энэ нь хувьцаа болон опционд $0 комиссын эдийн засгийг дэмждэг.
Энэхүү загвар нь ил тод арилжааны зардлыг бууруулдаг ч гүйлгээний гүйцэтгэлийн чанар муудах, үр дүнтэй спрэд өргөжих эсвэл маршрутын зөрчил үүсэх замаар далд зардлыг нэмэгдүүлж болно.
Опц илүү мэдрэг байдаг, учир нь спрэд ихэвчлэн өргөн бөгөөд захиалгын урсгал нь бөөний зуучлагчдад ихээхэн эдийн засгийн үнэ цэнтэй байдаг.
АНУ-ын зохицуулагчид хориг тавихын оронд ил тод байдлыг сайжруулах чиглэл рүү явж байна; гүйлгээний гүйцэтгэлийн өргөтгөсөн тайлагналтыг 2026 онд хэрэгжүүлэхээр төлөвлөж байна.
ЕХ илүү хатуу зам барьсан бөгөөд MiFIR-ийн 39a зүйл нь хөрөнгө оруулалтын фирмүүдэд жижиглэн эсвэл мэргэжлийн клиентын захиалгыг тодорхой бирж рүү маршрутад оруулахад төлбөр авахыг хориглодог; шилжилтийн хөнгөлөлт 2026 оны 6-р сарын 30-нд дуусна.
Захиалгын урсгалын төлбөр гэдэг нь брокер нь үйлчлүүлэгчийн захиалгыг гуравдагч этгээдэд, ихэвчлэн маркет мейкер рүү маршрутад оруулснаар мөнгө эсвэл өөр эдийн засгийн ашиг хүртдэг бизнесийн тохиролцоо юм. Маркет мейкер нь гүйлгээг гүйцэтгэн, үнийн зөрүү (bid-ask spread), нөөцийн удирдлага, хеджийн үйл ажиллагаа эсвэл дотоод арилжаанаас орлого олох боломжтой.
Гол санаа энгийн: үйлчлүүлэгч комисс төлөхгүй байхад ч брокер орлого олох боломжтой. Хөрөнгө оруулагч төлбөрийг шууд харахгүй байж магадгүй ч брокерийн маршрутын шийдвэр нь орлого авчрах боломжтой байдаг.
Энэ нь брокер хямд үнээр хувьцаа худалдаж авч, үйлчлүүлэгчид өндөр үнээр зардаг гэсэн үг биш. Хэрэв хөрөнгө оруулагч $1.50 орчимоор үнэлэгдсэн хувьцаа авахыг хүсч байвал брокер ихэвчлэн маркет мейкераас $1.00-д аваад $1.50-д зардаггүй. Тэр нь markup буюу дилерийн спрэдтэй төстэй бөгөөд анхдагч PFOF модельд хамаарахгүй.
Бодит жишээ дараах маягтай: хувьцааны хамгийн өндөр ханш $1.49, санал болгож буй ханш нь $1.50 гэж бодъё. Хөрөнгө оруулагч худалдан авах захиалга илгээдэг. Брокер энэ захиалгыг маркет мейкер рүү маршрутад явуулж, маркет мейкер нь захиалгыг $1.50 эсвэл арай дээр, жишээлбэл $1.499-д дүүргэдэг. Маркет мейкер нь тухайн захиалгын урсгалын төлөө брокерт нэг ширхэг хувьцаанд бага хэмжээний төлбөр төлж болох бөгөөд брокер маршрутын тохиролцоогоор орлого олдог, маркет мейкер нь спрэдийн эдийн засаг болон гүйцэтгэлийн үйл ажиллагаагаар ашиг олодог.
Жижиглэнгийн арилжаа нь ерөнхий заавраар эхэлнэ: 10 ширхэг хувьцаа авах, 50 ширхэг зарах, эсвэл нэг опцийн гэрээг худалдаж авах гэх мэт. Захиалга брокерт ирэхэд брокерийн систем хаана илгээхээ шийддэг.
PFOF загварын дагуу захиалгын ерөнхий урсгал дараах байдлаар явагддаг:
Хөрөнгө оруулагч арилжааны апп эсвэл брокерийн платформаар дамжуулан захиалга өгдөг.
Брокер захиалгыг хүлээн авч хаана илгээхээ шийддэг.
Захиалгыг бирж рүү шууд илгээхийн оронд ихэвчлэн маркет мейкер рүү илгээж болно.
Маркет мейкер гүйлгээг гүйцэтгэн хөрөнгө оруулагчтай худалдан авалт эсвэл худалдлагаар харьцдаг.
Маркет мейкер тухайн захиалгыг илгээсэнд брокерт бага хэмжээний төлбөр төлдөг.
Маркет мейкерүүд жижиглэнгийн захиалгуудыг үнэлдэг, учир нь тэд ихэвчлэн институцын арилжаанаас бага хэмжээтэй, мэдээлэлд бага мэдрэг байдаг. Хэдэн сая долларын хувьцаа зарж буй хедж сан нь судалгаа, портфели удирдлага эсвэл зах зээлийг хөдөлгөх мэдээлэл дээр үйлдэж болох бол, мобайл апп ашиглан 15 ширхэг хувьцаа худалдаж авах жижиглэнгийн хөрөнгө оруулагч ихэвчлэн жижиг, илүү таамаглахуйц захиалга өгдөг.
Зах зээлийг хангагч нь захиалгыг гүйцэтгэж, тухайн урсгалыг хүлээн авсанд брокерт төлбөр төлдөг. Олон тохиолдолд хөрөнгө оруулагч нь үндэсний хамгийн сайн худалдах эсвэл худалдан авах үнийн хүрээнд буюу түүн дотор гүйцэтгэл авах боломжтой. Маргаан нь төгсгөл бүрийн арилжаа муу гэж үзэхээс биш, харин брокерийн урамшууллын бүтэцтэй холбоотой.
Үндсэн маргаан нь брокерууд мөнгө олоод байна гэдэгт биш. Брокерууд платформыг ажиллуулах, технологи хадгалах, үйлчлүүлэгчдэд үйлчилгээ үзүүлэх, зохицуулалтын шаардлагыг биелүүлэх, арилжааг боловсруулах зэрэгт орлого хэрэгтэй. Маргаан нь брокерт хэн төлж байгаатай болон тухайн төлбөр нь ямар урамшил өгөхөд чиглэгдэж байгаатай холбоотой.
Брокероос үйлчлүүлэгчдээ хамгийн сайн гүйцэтгэлд хүргэх гэж хүлээдэг. PFOF зааварт брокер нь захиалгыг хүлээн авсан зах зээлийг хангагч нараас мөн урамшуулал авч чадна. Энэ нь зөрчил үүсгэнэ: брокер захиалгыг үйлчлүүлэгчдэд хамгийн сайн үр дүн өгөх газарт илгээх ёстой, гэхдээ мөн илүү их захиалгын урсгалын төлбөр төлдөг газруудыг илүүд үзэж болох юм.
Их Британий Санхүүгийн Ёс Зүй (Financial Conduct Authority) PFOF-ыг жижиглэн болон мэргэжлийн үйлчлүүлэгчийн үйл ажиллагаатай холбоотой зөрчил, урамшууллын дүрмүүдтэй нийцэхгүй гэж өмнө нь тодорхойлж байсан бөгөөд энэ нь хамгийн сайн гүйцэтгэлийг алдагдуулж болзошгүй гэж анхааруулсан.
Хөрөнгө оруулагчийн санаа зовнилыг нэг асуултаар илэрхийлж болно: брокер зах зээлийг хангагчийг хамгийн сайн гүйцэтгэл санал болгосон тул сонгосон уу, эсвэл брокерт сайн төлсөн учраас сонгосон юү?
PFOF нь идэвхтэй жижиглэнгийн брокерийн эдийн засгийн үндсэн хэсгийн нэг хэвээр байгаа бөгөөд ялангуяа платформууд ямар нэгэн комисс авдаггүй ба опцион, маржин, бэлэн мөнгөний програм, захиалгын үйлчилгээ зэрэгтэй хосолсон тохиолдолд чухал. Robinhood-ийн сүүлийн үр дүнгээс гүйлгээний эдийн засаг яагаад чухал хэвээр байгааг харж болно.
Комиссын хураамжгүй платформууд орлогогүй ажилладаггүй. Тэд үйл ажиллагаагаар нь орлого олдог: захиалга чиглүүлэх, опционы арилжаа, маржин балансууд, хүүгийн орлого, захиалгын төлбөр, үнэт цаас зээлдүүлэх болон туслах бүтээгдэхүүнүүдээр дамжуулан ашиг олох замаар.
| Үзүүлэлт | 2025 оны 1-р улирал | 2026 оны 1-р улирал | Өөрчлөлт |
|---|---|---|---|
| Нийт цэвэр орлого | $927 сая | $1.07 тэрбум | +15% |
| Арилжаанд суурилсан орлого | $583 сая | $623 сая | +7% |
| Опционын орлого | $240 сая | $260 сая | +8% |
| Хувьцааны орлого | $56 сая | $82 сая | +46% |
| Крипто орлого | $252 сая | $134 сая | -47% |
| Санхүүжсэн хэрэглэгчид | 25.7 сая | 27.4 сая | +6% |
PFOF нь тэр экосистемийн нэг хэсэг боловч хамгийн их яригддаг сэдвүүдийн нэг хэвээр байна. Учир нь энэ нь брокерийн орлогыг захиалгыг хаашаа илгээх шийдвэрүүдтэй шууд холбодог.
Опционууд нь энгийн хувьцааны арилжаанаас илүү мэдрэг байдаг, учир нь олон жижиглэнгийн хөрөнгө оруулагчдын хувьд үнэ тогтоолт илүү ил тод бус байдаг. Том, шингэн хувьцаанд нэг центийн спред байж болох бол опцион гэрээнд ихэвчлэн илүү өргөн спред гардаг, ялангуяа хамгийн идэвхтэй дуусах хугацаа болон страйкуудаас хол орших тохиолдолд.
Өргөн спред нь зах зээлийг хангагчдад ашиг олох илүү боломж олгодог. Мөн энэ нь брокеруудад захиалгын урсгалыг төлбөр төлөхөд бэлэн компанийг илүүд үзэх урамшлыг өгч болно. Хэрэв хөрөнгө оруулагч үнэ сайжруулалт авсан ч тухайн сайжруулалтын чанарыг өөр газруудын өгөгдөлтэй харьцуулалгүйгээр дүгнэхэд хэцүү байх тохиолдол гарна.
Эхлэгчдэд практик сургамж: бүтээгдэхүүн шингэн биш, илүү нарийн төвөгтэй эсвэл гүйцэтгэхэд үнэтэй бол PFOF-гийн эрсдэл ихсэх хандлагатай. Их арилжаалдаг хувьцаанд захиалгад зах зээлийн захиалга өгөх нь өргөн спредтэй богино хугацааны опцион хүсэлтийг хийхээс өөр байдаг.
Хөрөнгө оруулагчид зах зээлийн бүтэц мэддэг мэргэжилтэн болох шаардлагагүй, гэхдээ брокер нь захиалга чиглүүлэхээс хэрхэн орлого олж байгааг мэдэж байх ёстой. Гол шалгах зүйлс энгийн:
Захиалгын маршрутын ил тод байдал: Брокер PFOF-г хүлээн авч буй эсэх, хэрэглэгчийн захиалгыг ямар зах зээлийн үүсгэгчид хүргэж байгааг, мөн брокер тус бүр арилжааг аль сувгаар илгээхийг хэрхэн шийддэгийг шалга.
Гүйцэтгэлийн чанар: $0 комисс дээр зогсох хэрэггүй. Үнэ сайжруулалт, үр дүнтэй спрэд, гүйцэтгэлийн хурд болон биелэлтийн хувь нь хөрөнгө оруулагчид өрсөлдөхүйц үр дүнд хүрч буй эсэхийг илүү сайн харуулна.
Бүтээгдэхүүний төрөл: PFOF-ийн эрсдэл бүх зах зээл дээр адил биш. Шингэн хувьцааны захиалга нь өргөн санал-асуултын завстай богино хугацаат опционы арилжаанаас илүү бага гүйцэтгэлийн эрсдэлтэй байж болно.
Хязгаар захиаллуудын ашиглалт: Хязгаар захиаллууд нь хөрөнгө оруулагчдэд хамгийн их төлөх үнэ эсвэл хамгийн бага хүлээн авах үнийг хянахад тусалдаг, ялангуяа шингээлт багатай хувьцаа болон опционууд дээр.
Брокерийн ил тод байдал: Найдвартай брокер нь арилжаа комиссынгүй гэдгийг тайлбарлахаас гадна маршрутын орлого болон хамгийн сайн гүйцэтгэлийн хооронд үүсэх зөрчилдөөнүүдийг хэрхэн удирддагийг тайлбарлах ёстой.
PFOF нь АНУ-д хууль ёсны, гэхдээ брокерууд ил тод байдал болон хамгийн сайн гүйцэтгэлийн үүргээ биелүүлэх шаардлагатай. ЕХ нь MiFIR-ийн 39a зүйлээр хоригт чиглэн алхаж байгаа бөгөөд зарим гишүүн орнуудын шилжилтийн хугацаа 2026 оны 6 сарын 30-нд дуусна.
Үгүй. Зарим PFOF захиалгууд хамгийн сайн дэлгэцэнд буй зах зээлтэй харьцуулахад үнэ сайжруулалт авдаг. Гол асуудал нь брокерийн маршрутын урамшуулал тогтмол хамгийн сайн боломжит үр дүнд хүргэдэг эсэх, ялангуяа өөр нэг суваг илүү сайн гүйцэтгэл санал болгосон тохиолдолд тэр нь хэрхэн баталгаажих вэ гэдэгт оршиж байна.
Жижиглэнгийн захиалгууд ихэвчлэн институционал захиалгуудаас илүү жижиг бөгөөд мэдээлэлд мэдрэмтгий байдал нь бага байдаг. Энэ нь зах зээлийн үүсгэгчдэд таатай бөгөөд тэд арилжааг дотооддоо шийдвэрлэж, үлдэгдэлээ удирдан, спрэдийн эдийн засгаас ашиг олох боломжтой болдог ба үүгээрээ хурдан гүйцэтгэл санал болгодог.
Опционууд ихэвчлэн өргөн спрэдтэй, ликвид нь илүү салангид бөгөөд үнэ тогтоолт нь илүү нарийн төвөгтэй байдаг. Энэ нь жижиглэнгийн хөрөнгө оруулагчдад гүйцэтгэлийн чанарыг үнэлэхийг илүү хэцүү болгодог ба захиалгын урсгалын эдийн засгийн үнэ цэнийг бүлэг борлуулагчдад нэмэгдүүлдэг.
Тодорхой утгаараа ил тод комисс авдаггүй тул үнэ төлбөргүй мэт харагдана. Гэхдээ үнэндээ зардал гарахгүй гэсэн үг биш. Хөрөнгө оруулагчид спрэд, гүйцэтгэлийн чанар, маршрутын сонголт болон бүтээгдэхүүний бүтэц зэрэг дам зардлуудыг хариуцсаар байх боломжтой.
PFOF нь комиссынгүй арилжааг худалдааны хувьд боломжтой болгосноор жижиглэнгийн хөрөнгө оруулалтыг дахин зохион байгуулахад тусалсан. Энэ нь зах зээлд нэвтрэх саадыг бууруулж, брокеруудын өрсөлдөөнд түлхэц өгч, сая сая хөрөнгө оруулагчдад зах зээлд хандах зардлыг хямдруулсан.
Түүний сул тал нь үүнийг хүчтэй болгосон тэрхүү онцлогтой адилхан. Хөрөнгө оруулагч комиссын мөрөн дээр арилжааны бүх зардлыг ил харахгүй болсон. Зардал нь гүйцэтгэлийн чанар, маршрутын урамшуулал болон спрэдийн эдийн засаг руу шилжсэн.
Иймээс 2026 оны маргаан нь PFOF төрөлхийн сайн эсвэл муу эсэхийн тухай биш. Харин комиссынгүй арилжаа үнэхээр шударгаар гүйцэтгэсэн арилжаа мөн эсэхийг хөрөнгө оруулагчид баталж чадах уу гэдэг асуудал юм. Зохицуулалт илүү гүнзгий ил тод байдлыг шаардсан ч бай, эсвэл бүрэн хориглох чиглэл рүү явсан ч хамгийн хүчтэй брокерууд нь маркетингээр биш, датаар хамгийн сайн гүйцэтгэлээ нотолсон байгууллагууд байх болно.
