Publicado em: 2026-04-30
O PFOF tornou-se uma das questões mais importantes da estrutura de mercado por trás do trading de varejo moderno. Ele ajudou a transformar o trading sem comissão no padrão da indústria, mas também transferiu os custos para o investidor, antes referentes a comissões visíveis, para a qualidade da execução, a economia do spread e os incentivos de roteamento das corretoras.
A questão é relevante em 2026 porque os reguladores estão forçando o mercado a confrontar uma pergunta central: uma comissão de US$ 0 ainda representa um negócio justo se a corretora for paga pelo formador de mercado que recebe a ordem? Nos EUA, o pagamento pelo fluxo de ordens continua legal, mas a transparência na execução está se tornando mais rigorosa.
A estrutura alterada da Regra 605 da SEC amplia a divulgação de informações com qualidade de execução e agora estabelece o prazo de 1º de agosto de 2026 para o cumprimento das principais obrigações de reporte.
O PFOF permite que as corretoras recebam remuneração por encaminhar ordens de clientes para formadores de mercado, sustentando a economia de comissões zero sobre ações e opções.
O modelo reduz os custos explícitos de negociação, mas pode aumentar os custos implícitos devido à menor qualidade de execução, spreads efetivos mais amplos ou conflitos de roteamento.
A negociação de opções é especialmente sensível porque os spreads costumam ser maiores e o fluxo de ordens tende a ter um valor econômico mais elevado para os atacadistas.
Os reguladores dos EUA estão caminhando para uma maior transparência em vez de uma proibição, com a expansão dos relatórios de qualidade de execução prevista para 2026.
A UE adotou uma abordagem mais rigorosa, com o Artigo 39a da MiFIR proibindo que as empresas de investimento recebam pagamento por encaminhar ordens de clientes de varejo ou profissionais para um determinado local, sujeito a uma isenção transitória que termina em 30 de junho de 2026.
Pagamento por fluxo de ordens é um acordo comercial no qual uma corretora recebe dinheiro ou outro benefício econômico por encaminhar ordens de clientes a uma terceira parte, geralmente um formador de mercado. O formador de mercado executa a negociação e pode lucrar com o spread de compra e venda, gestão de estoque, operações de hedge ou internalização.
O ponto principal é simples: a corretora ainda pode ganhar dinheiro mesmo quando o cliente não paga comissão. O investidor pode não ver o pagamento, mas a decisão da corretora em relação ao encaminhamento das ordens ainda pode gerar receita.
Isso não significa que a corretora compre uma ação barata e a venda ao cliente com uma grande margem de lucro. Se um investidor quiser comprar uma ação cotada em torno de US$ 1,50, a corretora normalmente não a compra do formador de mercado por US$ 1,00 e a vende por US$ 1,50. Isso se assemelharia a uma margem de lucro ou spread de dealer, e não ao modelo PFOF usual para ações listadas.
Um exemplo mais realista seria o seguinte: uma ação tem a melhor oferta de compra (bid) de US$ 1,49 e a melhor oferta de venda (offset) de US$ 1,50. O investidor envia uma ordem de compra. A corretora encaminha essa ordem para um formador de mercado, que a executa a US$ 1,50 ou talvez um pouco melhor, como US$ 1,499. O formador de mercado pode então pagar à corretora uma pequena quantia por ação pelo fluxo de ordens. A corretora lucra com o encaminhamento da ordem, enquanto o formador de mercado lucra com o spread e a execução da ordem.
Uma transação de varejo começa com uma instrução básica: comprar 10 ações, vender 50 ações ou adquirir um contrato de opções. Assim que a ordem chega à corretora, o sistema dela decide para onde enviá-la.
Em um modelo PFOF, a ordem geralmente segue este caminho:
O investidor efetua uma ordem através de uma aplicação de negociação ou plataforma de corretagem.
A corretora recebe a ordem e decide qual plataforma deve processá-la.
A ordem pode ser enviada a um formador de mercado em vez de ir diretamente para uma bolsa de valores.
O formador de mercado executa a negociação comprando ou vendendo ao investidor.
O formador de mercado paga ao corretor um pequeno valor por encaminhar a ordem.
Os formadores de mercado valorizam as ordens de investidores individuais porque estas costumam ser menores e menos sensíveis à informação do que as negociações institucionais. Um fundo de hedge que vende milhões de dólares em ações pode estar agindo com base em pesquisas, avaliação de risco da carteira ou informações que impactam o mercado. Um investidor individual que compra 15 ações por meio de um aplicativo móvel geralmente está fazendo um pedido menor e mais previsível.
O formador de mercado executa a ordem e paga à corretora por receber esse fluxo. Em muitos casos, o investidor pode receber uma execução igual ou inferior à melhor oferta ou demanda nacional. A controvérsia não surge do fato de todas as negociações individuais serem ruins, mas sim da estrutura de incentivos da corretora.
A principal controvérsia não é que as corretoras ganhem dinheiro. As corretoras precisam de receita para operar plataformas, manter a tecnologia, financiar o atendimento ao cliente, cumprir obrigações regulatórias e processar negociações. A controvérsia reside em quem paga a corretora e o que esse pagamento pode incentivar.
Espera-se que uma corretora busque a melhor execução para seus clientes. Em um acordo PFOF (Private Order Forward), a corretora também pode receber remuneração do formador de mercado que recebe a ordem. Isso cria um conflito: a corretora deve encaminhar a ordem para o destino que oferece o melhor resultado geral para o cliente, mas também pode preferir locais que pagam mais pelo fluxo de ordens.
A Autoridade de Conduta Financeira do Reino Unido (FCA) já descreveu o PFOF como incompatível com suas regras sobre conflitos de interesse e incentivos em relação a negócios com clientes de varejo e profissionais, alertando que isso pode comprometer a melhor execução.
A preocupação do investidor pode ser resumida em uma pergunta: a corretora escolheu o formador de mercado porque este oferecia a melhor execução ou porque pagava bem à corretora?
O PFOF (Prospecção de Fundos de Investimento) continua sendo fundamental para a economia das corretoras de varejo ativas, especialmente onde as plataformas combinam zero comissões com opções, margem, programas de caixa e serviços de assinatura. Os resultados mais recentes da Robinhood mostram por que a economia das transações ainda importa.
As plataformas sem comissão não operam sem receita. Elas monetizam a atividade por meio de roteamento de ordens, negociação de opções, saldos de margem, rendimentos de juros, assinaturas, empréstimo de títulos e produtos auxiliares.
| Métrica | 1º trimestre de 2025 | 1º trimestre de 2026 | Mudar |
|---|---|---|---|
| Receita líquida total | US$ 927 milhões | US$ 1,07 bilhão | +15% |
| Receita baseada em transações | US$ 583 milhões | US$ 623 milhões | +7% |
| Receita de opções | US$ 240 milhões | US$ 260 milhões | +8% |
| Receita de ações | US$ 56 milhões | US$ 82 milhões | +46% |
| Receita de criptomoedas | US$ 252 milhões | US$ 134 milhões | -47% |
| Clientes financiados | 25,7 milhões | 27,4 milhões | +6% |
O PFOF é uma parte desse ecossistema, mas continua sendo um dos mais debatidos porque conecta a receita da corretora diretamente às decisões de roteamento de ordens.
As opções são mais sensíveis do que as negociações de ações comuns porque a precificação é menos transparente para muitos investidores individuais. Uma ação de grande capitalização e alta liquidez pode ter um spread de um centavo. Um contrato de opções pode ter um spread muito maior, especialmente longe dos vencimentos e preços de exercício mais ativos.
Um spread maior oferece aos formadores de mercado mais espaço para lucrar. Também pode incentivar as corretoras a direcionar o fluxo de ordens para empresas dispostas a pagar por isso. Mesmo quando o investidor obtém uma melhoria no preço, a qualidade dessa melhoria é difícil de avaliar sem comparar diferentes plataformas e dados de execução.
Para iniciantes, a lição é prática: o risco de PFOF tende a aumentar quando o produto se torna menos líquido, mais complexo ou mais caro de executar. Uma ordem a mercado para uma ação com alta liquidez não é a mesma coisa que uma ordem de opções de curto prazo com um spread amplo.
Os investidores não precisam se tornar especialistas em estrutura de mercado, mas devem saber como sua corretora lucra com o roteamento de ordens. As principais verificações são simples:
Divulgação do roteamento de ordens: Verifique se a corretora aceita PFOF, quais formadores de mercado recebem as ordens dos clientes e como a corretora decide para onde cada negociação é enviada.
Qualidade de execução: Não se limite à comissão zero. Melhorias de preço, spread efetivo, velocidade de execução e taxas de preenchimento oferecem uma visão mais completa sobre se os investidores estão obtendo resultados competitivos.
Tipo de produto: O risco de PFOF não é o mesmo em todos os mercados. Uma ordem de ações líquidas pode apresentar menor risco de execução do que uma negociação de opções de curto prazo com um spread de compra e venda amplo.
Utilização de ordens limitadas: As ordens limitadas podem ajudar os investidores a controlar o preço máximo que pagam ou o preço mínimo que aceitam, especialmente em ações ou opções com menor liquidez.
Transparência da corretora: Uma corretora confiável deve explicar não apenas que a negociação é isenta de comissões, mas também como gerencia conflitos entre a receita de roteamento e a melhor execução.
O PFOF é legal nos EUA, desde que as corretoras cumpram as obrigações de divulgação e melhor execução. A UE caminhou para uma proibição ao abrigo do Artigo 39a da MiFIR, com um período de transição para certos Estados-Membros que termina em 30 de junho de 2026.
Não. Algumas ordens PFOF recebem melhoria de preço em relação ao melhor preço de mercado exibido. A preocupação é se os incentivos de roteamento da corretora produzem consistentemente o melhor resultado disponível, especialmente quando outra plataforma poderia ter oferecido uma qualidade de execução superior.
As ordens de varejo costumam ser menores e menos sensíveis a informações do que as ordens institucionais. Isso as torna atraentes para os formadores de mercado, que podem internalizar as negociações, gerenciar o estoque e lucrar com a economia de spread, oferecendo ao mesmo tempo execução rápida.
As opções geralmente apresentam spreads mais amplos, liquidez mais fragmentada e precificação mais complexa. Isso dificulta a avaliação da qualidade da execução por investidores de varejo e aumenta o valor econômico do fluxo de ordens para os atacadistas.
É gratuito no sentido estrito de que nenhuma comissão explícita é cobrada. Não é isento de custos. Os investidores ainda podem incorrer em custos implícitos por meio de spreads, qualidade de execução, opções de roteamento e estrutura do produto.
A PFOF ajudou a reformular o investimento de varejo ao tornar a negociação sem comissão comercialmente viável. Ela reduziu as barreiras de entrada, intensificou a concorrência entre corretoras e tornou o acesso ao mercado mais barato para milhões de investidores.
Sua fraqueza reside na mesma característica que a tornou poderosa. O investidor não vê mais o custo total da negociação apenas na taxa de corretagem. O custo passa a ser a qualidade da execução, os incentivos de roteamento e a economia do spread.
O debate em 2026, portanto, não será se o PFOF é inerentemente bom ou ruim. Trata-se de saber se os investidores podem verificar se uma negociação sem comissão ainda é uma negociação executada de forma justa. À medida que a regulamentação avança em direção a uma maior transparência ou à proibição total, as corretoras mais fortes serão aquelas que comprovarem a melhor execução por meio de dados, e não de marketing.
