Нийтэлсэн огноо: 2026-05-04
Жером Пауэлл хувьцааны зах зээлийн уналт урьдчилан таамаглаагүй. Тэр хөрөнгө оруулагчдаас зарахыг зөвлөсөнгүй. Түүний мессеж нь илүү нарийн бас ашигтай байв: АНУ-ын хувьцаанууд хэд хэдэн нийтлэг хэмжүүрээр өндөр үнэлэгдсэн байгаа бөгөөд өндөр үнэлгээтэй зах зээлүүд инфляц, газрын тосны үнэ, хүү, эсвэл орлого таамаглал нь биелдэггүй үед алдааны зай багатай байдаг.
Энэ одоо чухал учир нь Фед өндөр инфляцтай, дэлхийн эрчим хүчний үнэтэй холбоотой асуудалтай бөгөөд ирээдүйн хүүний бууралтын цагийг тодорхойлох нь тодорхой бус хэвээр байгаатай холбоотой. 2026 оны дөрөвдүгээр сарын 29-ний хуралдаанаараа Фед федераль сангийн зорилтот хязгаарыг 3.5%-аас 3.75% хүртэл хэвээр үлдээж, инфляц өндөр хэвээр байгааг, хэсэгчлэн дэлхийн эрчим хүчний өндөр үнэ үүнд нөлөөлсөн гэж тэмдэглэв. (1)
Практик дүгнэлт: Пауэллын тайлбар нь зарах дохио биш. Энэ нь эрсдэлийг удирдах дохио юм.
Пауэлл хувьцааны тухай энэ тайлбартаа 2025 оны есдүгээр сарын 23-нд Род-Айлендэд хийсэн эдийн засгийн хандлагын илтгэлийн дараа хэлсэн. Асуулт хариултын үеэр тэрээр Фед өргөн хүрээний санхүүгийн нөхцлийг хардаг гэж хэлж, хувьцааны үнийг “олон хэмжүүрээр” “нэлээд өндөр үнэлэгдсэн” гэж нэмж дүгнэсэн. (2)
Энэхүү ялгаа чухал. Федэнд S&P 500-ыг удирдан зохицуулах үүрэг байхгүй. Түүний үүрэг бол хамгийн их ажил эрхлэлтийг хангах болон үнэ тогтвортой байлгах явдал юм.
Гэхдээ хувьцааны үнэ, зээлийн спред, Засгийн газрын үнэт цаасны өгөөж (Treasury yields), болон зээл авах зардлууд нь санхүүгийн нөхцөлд нөлөөлж, үүний улмаас зарцуулалт, инфляц болон өргөн хүрээний эдийн засагт нөлөө үзүүлж болно.
Пауэлл дараахыг хэлээгүй:
Хувьцаа уналтанд орно.
Хөрөнгө оруулагчид зарах ёстой.
Зах зээлийн засвар удахгүй ирнэ.
Фед хувьцаа өндөр үнэлэгдсэн учраас хүүг нэмнэ.
Фед S&P 500-ын тодорхой түвшинг чиглэсэн зорилт тавьж байна.
Пауэллын тайлбарыг “нурлын анхааруулга” болгон хувиргасан гарчигууд хэтрүүлсэн байна. Зөв тайлбар нь илүү нарийн: өндөр үнэлгээ нь эдийн засгийн орчин муудсан тохиолдолд зах зээлийг илүү эмзэг болгодог.
Пауэллын үнэлгээний тайлбар 2026 онд илүү чухал болсон нь макро орчин хувьцаанд таатай бус болсонтэй холбоотой.
Дөрөвдүгээр сарын FOMC-ийн мэдэгдэлд инфляц өндөр хэвээр байна, хэсэгчлэн дэлхийн эрчим хүчний өндөр үнэ үүнд нөлөөлж байна гэж заасан бөгөөд ирээдүйн бодлогын шийдвэрүүд орж ирж буй мэдээлэл, хөгжиж буй төлөв болон эрсдэлийн тэнцвэрээс хамаарна гэж дурдсан. Энэ нь хүү бууруулах нь заавал баталгаатай биш гэсэн үг.
Эрчим хүч нь тодорхой бус байдлын гол эх үүсвэр юм. Дэлхийн банк Ойрхи Дорнодын дайн дэлхийн бараа бүтээгдэхүүний зах зээлд ноцтой цочрол үүсгэсэн гэж мэдэгдэж, эрчим хүчний үнэ 2026 онд хүчтэй өсөх төлөвтэй гэж таамагласан бөгөөд Брентын газрын тосны үнэ оны эхэнтэй харьцуулахад дөрөвдүгээр сарын дунд үеийн байдлаар 50%-иас дээш өндөр хэвээр байлаа, энэ нь сүүлийн оргил үеэс намжсаны дараа ч хэвээр байна гэж тэмдэглэсэн. (3)
Хувьцаанд өндөр үнэлгээг инфляц буурч, хүү буурч, орлого өсч байх үед илүү амархан зөвтгөж болно. Инфляцийн даралт буцаад ирэх, газрын тосны үнэ өндөр хэвээр байх, болон Фед сулруулах бодлогоо хойшлуулж байвал үүнийг зөвтгөхөд хэцүү болдог.
Доор дурдсан огноонуудын байдлаар хэд хэдэн үнэлгээний хэмжүүр АНУ-ын хувьцаанууд олон түүхэн шалгуураас давсан байдлаар арилжаалагдаж байгааг харуулж байна. Эдгээр хэмжүүрүүд нь өөр өөр аргууд дээр тулгуурладаг тул тэдгээрийг адилхан дохио гэж үзэж болохгүй.
| Үзүүлэлт | Сүүлийн утга | Яагаад чухал вэ |
|---|---|---|
| Shiller CAPE | 2026 оны хоёрдугаар сард 39.29 | CAPE нь инфляцид тохируулсан арван жилийн орлогыг жигдлэдэг. Энэ нь богино хугацааны цагийг таамаглахад бус харин урт хугацааны өгөөжийн хүлээлтийг тооцоолоход илүү ашигтай. (4) |
| Forward 12-month P/E | 20.9 | FactSet-ийн мэдээллээр энэ нь 5 жилийн дундаж 19.9 болон 10 жилийн дундаж 18.9-ээс өндөр байна. (5) |
| Trailing 12-month P/E | 28.5 | FactSet-ийн мэдээллээр энэ нь 5 жилийн дундаж 24.6 болон 10 жилийн дундаж 23.3-ыг давж байна. (5) |
| Zacks S&P 500 P/E | 2026 оны 5 дугаар сарын 1-ний байдлаар 28.38 | Өнгөрсөн хугацааны үнэлгээний өөр эх сурвалж нь мөн ижил төстэй 20-иадын өндөр утгыг харуулж байна. (6) |
Эдгээр тоо нь хувьцаа заавал удахгүй унахаас үзүүлж байгаа гэж баталдаггүй. Өндөр үнэлгээтэй зах зээлүүд урт хугацаанд өндөр хэвээр үлдэж болно. Гэхдээ тэд аюулгүй байдлын зах (margin of safety)-ыг бууруулдаг.
Хувьцааны үнэ нь ирээдүйн хүлээгдэж буй ашиг орлогыг тусгадаг. Хүү өсөхөд хөрөнгө оруулагчид ихэвчлэн эрсдэлтэй хөрөнгийг барихад өндөр өгөөж нэхдэг. Энэ нь ашиг нэг доллар тутамд төлөхөд бэлэн байгаа үнийг бууруулж болно.
Жишээ нь, компанийн нэг хувьцаанд ногдох ашиг $10 байж, хөрөнгө оруулагчид ашигны 22 дахин төлбөрийг төлж байвал хувьцаа ойролцоогоор $220-оор арилжаалагдана. Хэрэв зах зээл дараа нь ашигны 18 дахин нь илүү тохиромжтой гэж үзвэл тухайн $10 ашиг нь $180-ийн үнэнд түшиглэнэ.
Компанийн ашиг өөрчлөгдөөгүй. Харин үнэлгээний үржвэр өөрчлөгдсөн.
Үнэлгээ өндөр зах зээлд энэ нь гол эрсдэл юм. Хувьцаа буурахын тулд заавал эдийн засаг агшилт шаардлагатай биш. Тэд Төрийн бондын өгөөж өсөх, хүү бууруулах найдвар багасах, ашиг таамаг буурах, эсвэл хөрөнгө оруулагчид илүү өндөр эрсдэлийн премиум шаардах зэрэг шалтгаанаар унах боломжтой.
Тос нь инфляцыг удаан өндөр байлгаж, хүү бууруулах шийдвэрийг хойшлуулж, ашигийн маржийг шахаж, хэрэглэгчдэд дарамт учруулж чаддаг учраас чухал.
Тосны үнэ өсвөл тээвэр, далайн ачлах үйлчилгээ, агаарын тээвэр, химийн болон үйлдвэрлэлийн өртөгүүд нэмэгдэж болно. Мөн бензин болон цахилгаан, дулаан зэрэг төлбөрүүдээр дамжуулан өрхүүдэд дарамт үзүүлнэ. Хэрэв хэрэглэгчид болон бизнесүүд инфляц өндөр хэвээр үргэлжлэх гэж хүлээх бол Федерал нөөцийн сан (Fed) илүү болгоомжтой хандаж магадгүй.
Дөрөвдүгээр сард Пауэлл нийт PCE үнийн индекс нь газрын тосны дэлхийн үнэ огцом өссөнээс шалтгаалан 3.5%-иар нэмэгдэж, гуравдугаар сард дууссан 12 сарын хугацаанд ийм өсөлттэй байсныг хэлсэн. Мөн тэрээр ойрын хугацааны инфляцийн хүлээлт энэ жил өссөн нь магадгүй тосны үнийн өсөлттэй холбоотой гэж дурдсан. (7)
Энэ нь Федерал нөөцийн сан (Fed) автоматаар хүүг өсгөнө гэсэн үг биш. Харин хөрөнгө оруулагчид дараагийн алхам нь амархан хүү бууруулах гэж үзэх ёсгүйг илэрхийлнэ.
Яг тийм биш.
Үнэлгээ өндөр, зах зээлийн төвлөрөлттэй холбоотой эрсдэл нь бодитой. Гэхдээ өнөөгийн томоохон компаниуд ихэнх дот-ком эрин үеийн олон компаниас илүү бат бөх ашиг, бэлэн мөнгөн урсгал, бизнесийн загвартай байдаг.
Илүү сайн сургамж бол төв банкны үнэлгээний анхааруулга нь зах зээлийг цагтаа таамаглах хэрэгсэл биш гэдгийг ойлгох явдал. Алан Гринспэн 1996 онд “шалтгаангүй хэт их сэтгэл хөөрөл” гэж асуудал хөндсөн нь дот-ком хөөс оргилдохоос хэдэн жилийн өмнөх байв. Түүний анхааруулга чиглэлээр чухал байсан ч богино хугацааны арилжааны дохио байсангүй. (8)
Хөрөнгө оруулагчид Пауэллын үгийг ингэж авч үзэх ёстой: эрсдэлийг ухамсарлахад хэрэгтэй, зах зээлийн цагийг таамаглахад сул дохио.
Нэг Федерал нөөцийн сан (Fed)-ийн үгээс болж айдаст автсан борлуулалт хийх хэрэггүй. Мөн үүнийг бүрмөсөн үл тоомсорлох хэрэггүй.
Байрлалын хэмжээгээ дахин шалга. Ялагчид өссөөр байгаад портфель илүү төвлөрсөн бол одоо үүнтэй холбоотой үнэлгээний эрсдэл төлөвлөснөөс их байж болно. Зорилтот жингүүд рүү дахин тэнцвэржүүлэх нь бүх эсвэл нэгэн төрлийн зах зээлийн таамаглал хийхээс илүү баттай.
Ойрын хугацааны бэлэн мөнгөний хэрэгцээгээ хэлбэлзэл ихтэй хөрөнгүүдээс хол байлга. Үнэлгээний шахалт нь үнэ буурсан үед зарах шаардлагатай бол хүнд тусч болно.
Татгалзах эрсдэлийг шалга. Үнэлгээ өндөр зах зээл нь цаашид ч өсч болно, гэхдээ засвар хийх уналтаас учрах хохирол нь татан гаргалт аль хэдийн эхэлсэн үед илүү том байдаг. Бэлэн мөнгөний нөөц, бондын хугацаа (duration) болон хөрөнгийн эзлэх хувь нь таны зарцуулалтын хэрэгцээнд тохирсон байх ёстой.
Хөрөнгө оруулсаар байх нь одоо ч зүйтэй байж болно. Гэхдээ эхний өндөр үнэлгээ нь ихэвчлэн ирээдүйн өгөөжийн боломжийг бууруулдаг бөгөөд муу мэдэээнд илүү мэдрэг болгодог. Төлөвлөгөөний дагуу хуримтлуулсаар бай, гэхдээ тухайн төлөвлөгөөг баталгаатай Федерал нөөцийн сан (Fed)-ийн хүү буурулт эсвэл байнгын өндөр P/E коэффициент дээр тулгуурлах ёсгүй.
Пауэллын тайлбарыг нөхцөл байдлын хүрээнд ашигла, зах зээлийг цагтаа таамаглах дохио гэж бүү эндүүр. Үнэтэй зах зээлүүд үнэлгээний эрсдэл бодитой болохоос өмнө бүр ч үнэтэй болоход хүрч болно.
| Нөхцөл | Хувьцаанд ямар үр нөлөөтэй байж болох вэ |
|---|---|
| Тосны үнэ унаж, инфляцийн хүлээлт тогтвортой хэвээр байх | Хүү бууруулах хүлээлт сэргэж, үнэлгээг дэмжиж болно. |
| Тос өндөр хэвээр байх ба суурь инфляц сайжрахгүй байх | Фед удаан хугацаанд хязгаарлах бодлого барьж, P/E коэффициентуудад дарамт үзүүлж магадгүй. |
| Ашиг нь хүлээлтийг давсаар байх | Өндөр үнэлгээг хамгаалах нь илүү хялбар болно. |
| Ашгийн таамаг буурч, хүү өндөр хэвээр байх | Энэ бол аюултай нөхцөл: ашиг хүлээлт буурах ба үнэлгээний үржвэрүүд буурах. |
Пауэлл уналт болно гэж таамаглаагүй. Түүний хэлсэн үг нь зах зээлийн үнэлгээ өндөр байгаа бөгөөд хувьцаа гэнэтийн сэтгэл гонсойлтод илүү эмзэг байж болзошгүйг илтгэнэ. Үндсэн засвар гарах боломжтой ч Fed‑ийн ганц мэдээллээр уналтын яг хугацааг тодорхойлох найдвартай аргагүй.
Зөвхөн Пауэллийн мэдэгдлийн улмаас биш. Хөрөнгө оруулагчид төвлөрлийн эрсдлийг шалгаж, хэрвээ багц нь зорилтот хуваарилалтаас гажсан бол тэнцвэржүүлэх, мөн богино хугацааны бэлэн мөнгөний хэрэгцээг зах зээлийн хэлбэлзэлд өртөхөөс хамгаалах ёстой. Пауэллийн үг нь зах зээл цагийг таах дохио биш, харин эрсдэл удирдах сануулга юм.
Хөрөнгө оруулагчид багц нь таны хугацааны хязгаар, эрсдэл тэсвэрлэх чадвар, бэлэн мөнгөний хэрэгцээнд нийцэж байгаа эсэхийг шалгах хэрэгтэй. Ихэнх тохиолдолд зөв хариу нь багцыг тэнцвэржүүлэх, санамсаргүй төвлөрлийг бууруулах, мөн хүүгийн бууралтууд заавал гарахгүй байж болохыг тооцоолж төлөвлөх явдал юм.
CAPE харьцаа нь S&P 500 индексийн үнэ болон инфляцад тохируулсан сүүлийн 10 жилийн орлогыг харьцуулдаг. Энэ нь ихэвчлэн богино хугацааны зах зээлийн хөдөлгөөнийг таахад бус, урт хугацааны үнэлгээний эрсдлийг үнэлэхэд илүү хэрэгтэй.
Пауэллийн зах зээлийн талаарх мэдэгдэл нь уналтын таамаг байсангүй. Энэ нь хөрөнгө оруулагчид ирээдүйн орлогын төлөө өндөр үнэ төлж байгааг сануулсан юм.
Эрсдэл нь зөвхөн хувьцаа өндөр үнэтэй байгаа явдал бус байна. Эрсдэл нь хувьцаа өндөр үнэтэй байхад инфляц, газрын тосны үнэ, хүүний түвшин болон орлогын хүлээлтүүд хэвийн үедээс илүү их нөлөө үзүүлж байгаа явдал юм.
Зөв арга нь багцаа стресс туршилтад оруулах: төвлөрлийг шалгах, шаардлагатай бол тэнцвэржүүлэх, богино хугацааны бэлэн мөнгийг хамгаалах, мөн хүүгийн буулт хойшилсон эсвэл үнэлгээний үржихүүнүүд буурсны дараа таны төлөвлөгөө хэрхэн ажиллахыг шалгах явдал юм.
(1) https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260429a.htm
(4) https://en.macromicro.me/series/1632/us-shiller-cape
(6) https://advisortools.zacks.com/Chart/Economic/sp-500-pe-ratio
(7) https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260429.pdf
(8) https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm
