先月の歴史的な日米共同行動は、円相場を押し下げる要因を覆すには至らなかった。ドルが信頼性を失いつつあるにもかかわらず、円は依然として重要な心理的節目付近にとどまっている。円安の理由を理解するには、単一の要因ではなく複合的な視点が必要だ。
日本経済は第2四半期に減速し、家計支出と企業支出の低迷により市場予想を下回ったが、アナリストらは、堅調な基調と持続的な物価上昇圧力により、来月には日銀が行動を起こす可能性が高いと指摘している。この景気減速自体も円安の理由の一つとなっている。
原油価格の高騰とインフレを背景に、同国の輸入額は7月に月間最高を記録した。一方、円安とAI主導の半導体ブームにより、輸出額も過去最高水準に達した。
主に米国からの代替供給が中東からの輸入に取って代わったことで、原油輸入量は回復した。貿易ルートの長期化がエネルギーコストの上昇の一因となった。
輸出の急増は、堅調な海外需要を浮き彫りにしており、国内消費の低迷を補うために海外輸出への依存度を高めている経済にとって、重要な支えとなっている。
それでも、日本は今月、6000億ドルを超える貿易赤字を計上した。地政学的な不確実性の高まりを背景に原油価格が今月急騰しているため、この赤字はさらに拡大する可能性が高い。
アナリストらは、卸売価格の上昇と輸入額の増加が間もなく消費者に転嫁され、政府が影響を緩和するための補助金を出しているにもかかわらず、今年の後半の小売支出を脅かす可能性があると警告している。
価格設定の誤り
購買力平価(PPP)に基づくと、円の適正価格は1ドル=97円と推定されるが、この分析は軽視されている。米国に比べて日本の借入コストが低いことがキャリートレードを促し、それが通貨変動の最大の要因となっている。円安の理由を購買力平価から見ると、キャリートレードの影響が極めて大きい。
過去3年間で、米日両国の2年物国債利回り差は約50%縮小した。しかし、円はさらに下落しており、アナリストらはこれを深刻な不況の兆候と指摘している。
「市場は、円がファンダメンタルズからこれほど大きく乖離した水準で推移することを、長期間にわたって容認できないだろう」と、ステート・ストリートのグローバル・マクロ戦略責任者であるマイケル・メトカーフ氏は述べた。一部の当局者も、この乖離を為替介入の正当化に利用している。
しかし、短期的な円相場を予測する投資銀行のモデルは、また別の様相を示している。HSBCは適正価格を現在の市場価格付近と見込んでいる一方、モルガン・スタンレーは1ドル=165～167円まで上昇する可能性があると示唆している。
「日銀が市場の動向に遅れをとっている限り、円を資金源とするキャリートレードは繁栄し続けるだろう」と、フィデリティ・インターナショナルのジョージ・エフスタソプロス氏は述べた。CFTCのデータによると、8月11日時点で投機的な空売りは減少した。
日本の7月のコア消費者物価指数は、企業が輸入コストの上昇分を価格に転嫁したため、前年同月比1.8%上昇した。この上昇率は今後数カ月で日銀の目標値を上回ると予想され、金融引き締め政策につながる可能性がある。
一部のトレーダーは、金利引き上げだけでは通貨を救うことはほとんどできないと主張した。むしろ、金利上昇は、GDPの200%近くに達する国家債務を抱える国の苦境を浮き彫りにする可能性がある。
行き止まり
日本は世界的な債券売り浴びせの中心地となり、10年物国債利回りは1990年代半ば以来初めて約3%まで低下した。これは高市氏の構想にとって課題となる可能性がある。日本国債の利回り上昇も円安の理由として働いている。
彼女が支出拡大を主張する根拠は、経済成長率が金利上昇率を上回るという考えに基づいている。このシナリオでは、巨額の債務負担は財政の安定性を損なうことなく持続可能なものとなる。
東京は来年度予算において、主要成長分野への支出要求額に上限を設けない方針だ。この意欲的な投資に加え、計画されている食品税減税による財源減少分も相まって、より大きな資金需要が見込まれる。
政府が生活費削減のために補助金や減税策を講じ続ける限り、日本国債の利回りは上昇し続けるだろう。さらに、財政不安を背景に国債利回りは高水準にとどまっており、これが日本国債の魅力を低下させる可能性がある。
米国の公的債務総額は初めて40兆ドルを超え、わずか5年足らずで3分の1も増加した。それでもなお、対GDP比債務残高は約126で、日本の200超をはるかに下回っている。
日本は石油の約94%を中東から輸入しているため、G7諸国の中で石油供給の途絶に対して最も脆弱であると広く考えられており、そのため円は安全資産としての地位を失っている。円安の理由として、この安全資産としての地位低下も見逃せない。
ベセント氏が米国がイランとの大規模な戦闘を再開する可能性は低いと述べた後も、原油価格は7月の高値に近づいている。60日間の暫定停戦合意は今週初めに期限切れとなった。
円が低迷から脱却するための明確な道筋は存在しない。しかし、ベッセント氏が円支持を表明していることを考えると、パニックに駆られた空売りに加わるよりも、上昇局面で売りを入れる方が安全な戦略と言えるだろう。
