Diterbitkan pada: 2026-07-14
Morgan Stanley memperkirakan sekitar $500 billion pembiayaan utang terkait AI pada 2026, sekitar dua kali lipat jumlah yang dihimpun hingga pertengahan Juni, dan menurut penilaian bank itu sendiri tekanan segera terletak pada besarnya volume pasokan daripada pada kekhawatiran solvabilitas.
Sebagian besar uang masih berasal dari obligasi hyperscaler investment-grade yang didukung oleh arus kas kuat, sehingga pertanyaan jangka pendek adalah penetapan harga dan kemampuan penyerapan, bukan pelunasan. Angka itu juga mencakup obligasi investment-grade, pembiayaan proyek high-yield, dan kredit sekuritisasi, sehingga memperlakukannya semata-mata sebagai penerbitan obligasi korporasi meremehkan betapa beragamnya bentuk pinjaman tersebut.
Morgan Stanley memperkirakan sekitar $500 billion pembiayaan utang AI pada 2026, sekitar dua kali lipat tahun lalu, mencakup obligasi investment-grade, pembiayaan proyek high-yield, dan kredit sekuritisasi.
Pasokan adalah risikonya, bukan gagal bayar. Tanda pertama yang kemungkinan muncul adalah pelebaran spread yang moderat, bukan pembayaran yang terlewat, mengingatkan pada 1997–98.
Sebagian besar adalah kredit berkualitas tinggi. Sebagian besar adalah utang hyperscaler investment-grade, didukung oleh ~$700bn gabungan capex 2026.
Pembiayaan proyek high-yield membawa risiko konstruksi, dan Oracle adalah outlier investment-grade dengan prospek negatif dan arus kas bebas negatif.
Dana obligasi pasif dan dana target-date sekarang memegang eksposur AI seiring bobot sektor teknologi di indeks kredit naik.
Gelembung utang AI menggambarkan pinjaman yang dibangun atas asumsi optimistis tentang permintaan AI di masa depan, di mana beban utang dan kewajiban pembayaran di masa mendatang melampaui arus kas yang dibutuhkan untuk melayaninya.
Versi yang paling sering dibahas investor melibatkan ekuitas, artinya apakah Nvidia atau hyperscaler dinilai terlalu tinggi. Versi kredit berbeda dan muncul di tempat yang berbeda: harga obligasi, spread kredit, penurunan peringkat, dan syarat refinancing daripada harga saham.
Kecepatan pergeseran ini merupakan salah satu alasan meja kredit memperhatikan. Morgan Stanley mencatat bahwa mereka menulis tentang pembiayaan infrastruktur AI untuk pertama kalinya kurang dari setahun yang lalu, mengidentifikasi kesenjangan pembiayaan sekitar $1.5 trillion yang dapat dijembatani oleh pasar kredit, pada titik di mana utang pusat data belum menjadi fokus bagi sebagian besar investor.
Dalam dua belas bulan, Morgan Stanley menggambarkan pembiayaan pusat data sebagai tema utama dalam diskusi mereka tentang kredit korporasi dan kredit sekuritisasi.
Selama bertahun-tahun perusahaan teknologi terbesar membiayai ekspansi dari free cash flow. Belanja modal untuk AI telah memutus pola itu, dan panduan perusahaan kini menunjukkan pengeluaran gabungan sekitar $700 billion di antara empat hyperscaler AS terbesar pada 2026.
Amazon memperkirakan sekitar $200 billion, Microsoft sekitar $190 billion untuk tahun kalender, Alphabet $180 billion hingga $190 billion, dan Meta $125 billion hingga $145 billion. Sebagian besar kenaikan itu mengalir ke pusat data, chip AI, jaringan, dan infrastruktur daya yang diperlukan untuk menjalankannya.
Skala pembangunan yang lebih luas menjelaskan mengapa begitu banyak dari itu mencapai pasar utang. Morgan Stanley Research memperkirakan sekitar $2.9 trillion pengeluaran konstruksi pusat data global hingga 2028, dengan lebih dari 80% masih akan terjadi, dan memetakan pendanaannya ke beberapa sumber.
| Sumber pendanaan | Perkiraan jumlah | Catatan |
|---|---|---|
| Arus kas hyperscaler | $1.4 trillion | Pendanaan internal dari platform cloud dan AI terbesar |
| Utang korporasi | $200 billion | Pembiayaan utang tradisional yang dihimpun oleh perusahaan |
| Kredit sekuritisasi | $150 billion | Termasuk pembiayaan terstruktur yang didukung oleh aset atau arus kas |
| Kredit swasta / pembiayaan berbasis aset / pendanaan usaha patungan | $800 billion | Pembiayaan alternatif di luar pasar obligasi publik |
| Modal lain | $350 billion | Termasuk private equity, modal ventura dan investor negara |
| Total perkiraan pengeluaran konstruksi pusat data global hingga 2028 | $2.9 trillion | Lebih dari 80% pengeluaran tersebut masih akan terjadi |
Utang seringkali lebih dipilih daripada ekuitas karena menghindari dilusi pemegang saham, dan penerbit telah memperluas basis pendanaan mereka di luar pasar dolar. Aktivitas Amazon menggambarkan hal ini, dengan obligasi euro setara sekitar $16.8 miliar pada Maret 2026 dan penerbitan dolar Kanada setara sekitar $10.0 miliar pada Juni.
Pengaturan terstruktur juga semakin berkembang, seperti pada joint venture senilai $27 miliar yang dikonsultasikan Morgan Stanley kepada Meta untuk membiayai kampus pusat data AS pada 2025.
Pace penerbitan adalah ukuran paling jelas seberapa jauh tren ini berjalan. Morgan Stanley menempatkan total pembiayaan utang terkait AI mendekati $250 miliar pada pertengahan Juni 2026 dan memperkirakan angka itu akan kira-kira mengganda menjadi sekitar $500 miliar untuk sepanjang tahun.
Di seluruh pasar investment-grade, pasokan berjalan hampir 25% di atas tahun lalu, konsisten dengan prakiraan bank untuk tahun penerbitan yang memecahkan rekor.
Komposisi sama pentingnya dengan total, karena ketiga segmen membawa risiko yang berbeda. Obligasi hyperscaler berperingkat investment-grade mendominasi, dengan lebih dari $100 miliar diterbitkan di pasar dolar dan lebih dari $50 miliar dalam mata uang lain sejauh tahun ini.
Pembiayaan proyek high-yield untuk konstruksi pusat data telah berkembang dari hampir nol musim gugur lalu menjadi sekitar $40 miliar, dengan tambahan $20 miliar diharapkan menjelang akhir tahun. Produk sekuritisasi, yang didukung oleh aset yang telah stabil dan menghasilkan arus kas, diperkirakan sekitar $30 miliar untuk tahun ini.
| Segmen | Skala 2026 | Karakteristik kredit |
|---|---|---|
| Obligasi hyperscaler berperingkat investment-grade | Lebih dari $100 miliar dalam USD; lebih dari $50 miliar dalam mata uang lain tahun berjalan | Utang tidak dijamin, fundamental penerbit kuat dan risiko penetapan harga yang didorong oleh pasokan |
| Pembiayaan proyek high-yield | Sekitar $40 miliar, dengan tambahan $20 miliar yang diharapkan | Risiko konstruksi, peminjam pertama kali dan perlindungan struktural |
| Kredit sekuritisasi (ABS dan CMBS) | Perkiraan sekitar $30 miliar untuk 2026 | Aset yang stabil dan menghasilkan arus kas dengan penyewa yang terdiversifikasi, tetapi tetap ada risiko kekosongan dan permintaan |
Pasokan besar dan kredit lemah adalah dua hal terpisah, dan sebagian besar pinjaman 2026 berada pada penerbit yang oleh Morgan Stanley digambarkan sebagai di antara yang paling layak kredit dalam sejarah pasar.
Sebagian besar masih berasal dari obligasi hyperscaler berperingkat investment-grade, di mana penekanan bank lebih pada kuantitas pasokan yang harus diserap pasar daripada fundamental, yang dianggapnya sangat kuat. Kemampuan perusahaan menghasilkan kas dan pendapatan yang sangat dapat diprediksi mendukung pandangan itu.
Kasus dasar bank menggambarkan risikonya sebagai penyesuaian harga daripada peristiwa ketidakmampuan membayar. Ia menarik perbandingan dengan 1997 dan 1998, ketika kredit mulai membiayai siklus bisnis, spread melebar secara moderat dan kredit investment-grade bisa berkinerja lebih lemah dibandingkan aset berisiko lain sambil tetap diperdagangkan pada spread yang secara historis rendah.
Dalam pembacaan itu, bahaya bagi pemegang obligasi bersifat bertahap dan teknis, didorong oleh seberapa banyak kertas yang dapat ditampung pasar, daripada gelombang tiba-tiba pembayaran yang gagal.
Indikator peringatan terletak pada metrik kredit daripada tajuk utama. Mengamati hal-hal berikut akan memberi peringatan lebih awal dibandingkan aksi jual ekuitas mana pun:
Leverage meningkat lebih cepat daripada pendapatan. Utang dan kewajiban sewa di masa depan meningkat sementara pendapatan AI tertinggal dari pembangunan, sehingga risiko neraca tumbuh sebelum aliran kas dihasilkan.
Penurunan cakupan bunga. Arus kas operasi menutup kelipatan biaya bunga yang menyusut seiring belanja modal membuat arus kas bebas menjadi negatif.
Spreads melebar karena pasokan menguji permintaan. Investor menuntut hasil lebih tinggi untuk menyerap penerbitan rekor, yang diidentifikasi Morgan Stanley sebagai titik tekanan utama bagi kredit AI berperingkat investment-grade.
Penundaan konstruksi dan utilisasi yang lemah. Tanggal pengiriman yang bergeser atau kapasitas menganggur yang melemahkan hubungan antara pengeluaran dan pembayaran kembali, dengan tanggal pengiriman pertama untuk transaksi high-yield tiba pada paruh kedua 2026.
Pembiayaan ulang berulang. Penerbit kembali ke pasar untuk menggulung utang yang jatuh tempo alih-alih melunasinya, menjadi kekhawatiran khusus bagi peminjam high-yield pemula dengan rekam jejak terbatas.
Pasar mematok perbedaan tajam di antara tiga segmen, diurutkan menurut seberapa langsung masing-masing peminjam bergantung pada permintaan yang belum terbukti. Hyperscaler berperingkat investment-grade berada di ujung yang kuat, dengan pendapatan yang terdiversifikasi, saldo kas besar, dan obligasi tanpa jaminan yang diperdagangkan berdasarkan kekuatan penerbit daripada satu proyek tunggal.
Oracle adalah pengecualian di kelompok investment-grade. Perusahaan diberi peringkat BBB oleh S&P Global (outlook negatif) dan Fitch (stabil), serta Baa2 oleh Moody's (outlook negatif), dan melaporkan arus kas bebas negatif sebesar $23.7 billion pada tahun fiskal 2026 karena pengeluaran berjalan lebih cepat daripada kas.
Sisa kewajiban kinerja sebesar $638 billion diakui sepanjang waktu sementara banyak pengeluaran terjadi lebih awal, sebuah selisih waktu yang sebagian dipersempit oleh sekitar $75 billion kontrak GPU yang dibayar di muka atau disediakan pelanggan.
Ke depan, pembiayaan proyek high-yield dan transaksi neocloud membawa risiko konstruksi dalam dua hingga tiga tahun pertama dan sering berasal dari penerbit pemula, meskipun dengan perlindungan struktural lebih dibandingkan sebagian besar utang high-yield. Kredit sekuritisasi lebih stabil, didukung oleh aset yang telah distabilisasi dan menghasilkan arus kas, sementara kredit swasta adalah lapisan terbesar dan paling tidak transparan, yang diperkirakan oleh Morgan Stanley berukuran sekitar $800 billion dari pembangunan hingga 2028.
Perlambatan kemungkinan akan menilai ulang harga utang sebelum menyebabkan gagal bayar. Dalam kredit investment-grade, permintaan yang melemah untuk penerbitan baru akan melebar spread, menaikkan biaya pinjaman dan menekan harga obligasi yang ada lebih rendah.
Peminjam high-yield menghadapi risiko lebih besar karena valuasi mereka bergantung pada penyelesaian proyek dan permintaan atas kapasitas komputasi yang tetap kuat. Penundaan, utilisasi yang lebih lemah atau kondisi pembiayaan ulang yang lebih ketat akan paling memukul penerbit pemula.
Bagi Oracle dan peminjam yang berleverage lainnya, pertanyaan kuncinya adalah apakah backlog yang dikontrak akan berubah menjadi kas cukup cepat untuk mendukung pengeluaran yang telah dianggarkan.
Alasannya melampaui pemegang saham AI karena utang AI masuk ke dalam portofolio pendapatan tetap arus utama.
Secara keseluruhan pasokan pasar investment-grade berjalan hampir 25% di atas tahun lalu, konsisten dengan panggilan Morgan Stanley untuk tahun penerbitan rekor. Morgan Stanley Research memperkirakan bobot sektor teknologi dalam indeks investment-grade naik dari sekitar 10% menjadi lebih dari 12%.
Investor dalam dana indeks kredit pasif dan dana target-date mendapatkan eksposur itu tanpa memilih nama AI individual. Penyebaran struktur sekuritisasi dan berbasis aset memperluas jangkauan lebih jauh, membawa kredit pusat data ke dalam portofolio yang sebelumnya memiliki sedikit eksposur teknologi langsung.
Panduan pendapatan tetap Morgan Stanley sendiri mengarahkan investor ke kredit terstruktur dan pembiayaan berbasis aset yang terkait dengan infrastruktur AI yang dikontrak, bersamaan dengan manfaat diversifikasi dari obligasi hyperscaler berperingkat tinggi yang memiliki kas besar di pasar investment-grade tanpa jaminan.
Jika terealisasi, peluang kredit swasta senilai sekitar $800 billion akan menempatkan porsi signifikan dari pembangunan dalam struktur pembiayaan yang kurang transparan yang kepemilikannya umumnya dinilai lebih jarang dibandingkan obligasi publik, yang membuat eksposurnya lebih sulit dilihat oleh investor akhir.
Tidak. Perdebatan tentang saham berkaitan dengan penilaian ekuitas untuk perusahaan seperti Nvidia. Pertanyaan utang berkaitan dengan apakah peminjaman melampaui arus kas masa depan, dan hal itu muncul melalui spread kredit, penurunan peringkat dan ketentuan pembiayaan ulang daripada harga saham.
Morgan Stanley menempatkan total pembiayaan utang terkait AI mendekati $250 billion pada pertengahan Juni 2026 dan memperkirakan sekitar $500 billion untuk seluruh tahun, mencakup obligasi investment-grade, pembiayaan proyek high-yield dan kredit yang disekuritisasi.
Mayoritas adalah utang hyperscaler berperingkat investment-grade yang didukung oleh arus kas kuat dan pendapatan yang dapat diprediksi. Pembiayaan proyek high-yield dan peminjam neocloud membawa risiko konstruksi dan permintaan, jadi tingkat keamanannya sangat bervariasi di antara ketiga segmen tersebut.
Melebarnya spread ketika pasokan yang memecahkan rekor menguji permintaan, menurunnya cakupan bunga, keterlambatan konstruksi atau kapasitas menganggur, dan penerbit yang melakukan pembiayaan ulang alih-alih melunasi. Arus kas bebas Oracle yang negatif menggambarkan belanja modal yang berjalan lebih cepat daripada arus kas operasi, meskipun itu sendiri bukan bukti kesulitan keuangan.
Uji jangka pendek adalah penyerapan, bukan penerbitan. Morgan Stanley memperkirakan pasokan terberat masih akan datang, jadi apakah pasar investment-grade dapat menampungnya tanpa spread melebar melampaui penyesuaian modest bergaya 1997 yang dijelaskan bank adalah hal pertama yang perlu dipantau.
Tanggal pengiriman pertama untuk proyek pusat data high-yield tiba pada paruh kedua 2026, dan setiap keterlambatan akan tercermin dalam sentimen dan penilaian untuk segmen itu sebelum di tempat lain.
Bagi penerbit yang paling berleverage, pertanyaan penentu adalah apakah backlog yang sudah dikontrakkan berubah menjadi kas sesuai jadwal, dan bobot teknologi yang meningkat dalam indeks kredit patut dipantau bagi investor yang memegang utang AI hanya melalui dana.
