Дата публикации: 2026-07-14
Morgan Stanley ожидает примерно $500 billion общего объёма долгового финансирования, связанного с AI, в 2026 году, что примерно вдвое превышает сумму, привлечённую к середине июня, и по оценке самого банка непосредственное давление связано с самим объёмом предложения, а не с вопросами платёжеспособности.
Большая часть средств по‑прежнему поступает от облигаций гиперскейлеров инвестиционного уровня, обеспеченных сильными денежными потоками, поэтому в краткосрочной перспективе вопрос стоит в ценообразовании и усвоении предложения, а не в погашении. Эта оценка также охватывает облигации инвестиционного уровня, высокодоходное проектное финансирование и секьюритизированный кредит, поэтому рассматривать это только как выпуск корпоративных облигаций — значит недооценивать степень разнообразия заимствований.
Morgan Stanley ожидает примерно $500 billion долгового финансирования, связанного с AI, в 2026 году — примерно вдвое больше, чем в прошлом году; это охватывает облигации инвестиционного уровня, высокодоходное проектное финансирование и секьюритизированный кредит.
Риск — в предложении, а не в дефолтах. Первым признаком, скорее всего, будут умеренно расширяющиеся спреды, а не пропущенные выплаты, что напоминает события 1997–1998 годов.
Большая часть — высококачественный кредит. Основную долю составляют долги гиперскейлеров инвестиционного уровня, поддержанные ~$700bn совокупных capex в 2026 году.
Высокодоходное проектное финансирование несёт риск строительства, а Oracle является выбивающимся из инвестиционного сегмента случаем с негативными прогнозами и отрицательным свободным денежным потоком.
Пассивные облигационные фонды и фонды с целевой датой теперь имеют экспозицию к AI по мере роста веса сектора технологий в кредитном индексе.
Долговой пузырь вокруг AI описывает заимствования, основанные на оптимистичных предположениях о будущем спросе на AI, когда долговая нагрузка и будущие обязательства по погашению превосходят денежные потоки, необходимые для их обслуживания.
Та версия, о которой чаще всего говорят инвесторы, касается акций — то есть того, переоценены ли Nvidia или гиперскейлеры. Кредитная версия — отдельная история и проявляется в других областях: ценах облигаций, кредитных спредах, понижениях рейтингов и условиях рефинансирования, а не в ценах акций.
Темп изменений — одна из причин, почему кредитные департаменты обращают на это внимание. Morgan Stanley отмечает, что впервые написал о финансировании инфраструктуры AI менее года назад, выделив примерно $1.5 trillion разрыв в финансировании, который кредитные рынки могли бы помочь преодолеть, в тот момент, когда долги по дата‑центрам не были в фокусе большинства инвесторов.
В течение двенадцати месяцев Morgan Stanley охарактеризовал финансирование дата‑центров как ведущую тему в своих обсуждениях корпоративного кредита и секьюритизированного кредита.
Годами крупнейшие технологические компании финансировали расширение за счёт свободного денежного потока. Капитальные расходы на AI нарушили этот паттерн, и руководство компаний теперь указывает на совокупные расходы примерно $700 billion четырьмя крупнейшими американскими гиперскейлерами в 2026 году.
Amazon запланировал примерно $200 billion, Microsoft — примерно $190 billion за календарный год, Alphabet — $180 billion–$190 billion и Meta — $125 billion–$145 billion. Большая часть увеличения пойдёт на дата‑центры, чипы для AI, сетевую инфраструктуру и энергоснабжение, необходимое для их работы.
Масштаб широкого развертывания объясняет, почему столь большая часть финансирования выходит на долговые рынки. Исследования Morgan Stanley оценивают примерно $2.9 trillion мировых затрат на строительство дата‑центров до 2028 года, при этом более 80% ещё предстоит, и распределяют источники финансирования по нескольким категориям.
| Источник финансирования | Примерная сумма | Примечания |
|---|---|---|
| Денежные потоки гиперскейлеров | $1.4 trillion | Внутреннее финансирование крупнейших облачных и AI‑платформ |
| Корпоративный долг | $200 billion | Традиционное долговое финансирование, привлекаемое компаниями |
| Секьюритизированный кредит | $150 billion | Включает структурированное финансирование, обеспеченное активами или денежными потоками |
| Частный кредит / финансирование на основе активов / финансирование совместных предприятий | $800 billion | Альтернативное финансирование за пределами публичного рынка облигаций |
| Прочий капитал | $350 billion | Включает прямые инвестиции, венчурный капитал и суверенных инвесторов |
| Общая оценка мировых затрат на строительство дата‑центров до 2028 года | $2.9 trillion | Более 80% расходов ещё предстоит |
Долговое финансирование часто предпочитают акционерному, поскольку оно не размывает доли акционеров, а эмитенты расширили свою базу финансирования за пределы долларового рынка. Деятельность Amazon это иллюстрирует: выпуск облигаций в евро примерно эквивалентный $16.8 billion в марте 2026 года и выпуск в канадских долларах примерно эквивалентный $10.0 billion в июне.
Растут и структурированные сделки — например, совместное предприятие на $27 billion, по которому Morgan Stanley консультировал Meta для финансирования кампуса дата-центров в США в 2025 году.
Темп размещений — самый ясный показатель того, насколько далеко зашёл тренд. Morgan Stanley оценил общий объём долгового финансирования, связанного с ИИ, примерно в $250 billion к середине июня 2026 года и ожидает, что эта сумма приблизительно удвоится до около $500 billion за полный год.
В целом на рынке инвестиционного уровня предложение почти на 25% превышает прошлогодний объём, что согласуется с прогнозом банка о рекордном годе по объёму размещений.
Состав так же важен, как и общий объём, потому что три сегмента несут разный риск. Доминируют облигации гиперскейлеров инвестиционного уровня — более $100bn выпущено на долларовом рынке и более $50bn в других валютах с начала года.
Проектное финансирование high-yield для строительства дата‑центров выросло с почти нуля прошлой осенью до примерно $40bn, ещё $20bn ожидается к концу года. Секьюритизированные продукты, обеспеченные стабилизированными и генерирующими денежный поток активами, прогнозируются примерно на уровне $30bn за год.
| Сегмент | Масштаб 2026 | Кредитные характеристики |
|---|---|---|
| Облигации гиперскейлеров инвестиционного уровня | Более $100bn в USD; более $50bn в других валютах YTD | Необеспеченный долг, сильные фундаментальные показатели эмитента и риск ценообразования, связанный с предложением |
| Проектное финансирование high-yield | Около $40bn, ожидается ещё $20bn | Риск строительства, заемщики‑дебютанты и структурные защиты |
| Секьюритизированный кредит (ABS и CMBS) | Прогнозно около $30bn на 2026 год | Стабилизированные активы с денежным потоком и диверсифицированными арендаторами, но сохраняющийся риск вакантности и спроса |
Большой объём предложения и слабое кредитное качество — разные вещи, и основная часть заимствований 2026 года приходится на эмитентов, которых Morgan Stanley называет одними из самых кредитоспособных в истории рынка.
Подавляющая часть всё ещё приходится на облигации гиперскейлеров инвестиционного уровня, где банк больше обращает внимание не на фундаментальные показатели, которые он оценивает как очень сильные, а на объём предложения, который рынку предстоит поглотить. Генерация денежной наличности компаниями и предсказуемая выручка подтверждают эту позицию.
Базовый сценарий банка рассматривает риск скорее как перепрайсинг, чем как событие неплатёжеспособности. Банк проводит параллель с 1997 и 1998 годами, когда кредит начал финансировать деловой цикл, спрэды умеренно расширились, и инвестиционный кредит мог уступать другим рисковым активам, оставаясь при этом торгующимся на исторически низких спрэдах.
С этой точки зрения опасность для держателей облигаций постепенна и техническая — она определяется тем, сколько бумаги сможет поглотить рынок, а не внезапной волной пропущенных платежей.
Сигналы тревоги видны в кредитных метриках, а не в заголовках. Наблюдение за перечисленным ниже даст более раннее предупреждение, чем любая распродажа акций:
Кредитное плечо растёт быстрее выручки. Задолженность и будущие лизинговые обязательства увеличиваются, в то время как доходы от ИИ отстают от темпов наращивания мощностей, поэтому риск в балансе возрастает раньше, чем появится генерация денежных средств.
Снижение покрытия процентных расходов. Операционный денежный поток покрывает всё меньшую кратность процентных затрат по мере того, как капитальные вложения делают свободный денежный поток отрицательным.
Спреды расширяются по мере того, как предложение испытывает спрос. Инвесторы требуют большей доходности, чтобы поглотить рекордный объём эмиссии, что Morgan Stanley называет главным источником давления на инвестиционный слой AI-кредитования.
Задержки в строительстве и низкая загрузка мощностей. Сдвиги сроков поставки или простаивающие мощности ослабляют связь между расходами и погашением, при этом первые сроки поставки для сделок с высокодоходными бумагами наступают во второй половине 2026 года.
Многократное рефинансирование. Эмитенты возвращаются на рынок, чтобы перекладывать погашаемую задолженность вместо её погашения — особенно тревожный сигнал для дебютных заёмщиков в сегменте high-yield с ограниченной историей.
Рынок учитывает резкие различия между тремя сегментами, расположенными по степени прямой зависимости каждого заёмщика от непроверенного спроса. Инструменты инвестиционного класса гиперскейлеров находятся в более прочном конце шкалы — у них диверсифицированная выручка, крупные денежные резервы и необеспеченные облигации, которые торгуются в зависимости от силы эмитента, а не от какого-то одного проекта.
Oracle выделяется среди эмитентов инвестиционного уровня. Компания имеет рейтинг BBB от S&P Global (негативный прогноз) и Fitch (стабильный), и Baa2 от Moody's (негативный прогноз), и она сообщила об отрицательном свободном денежном потоке в размере $23.7 млрд в 2026 финансовом году, поскольку расходы опережали поступления.
Её оставшиеся обязательства по исполнению на сумму $638 млрд признаются по мере их выполнения, в то время как большая часть затрат приходится на более ранний период — этот разрыв по срокам частично сокращают примерно $75 млрд предоплаченных или предоставленных клиентами контрактов на GPU.
В более дальнем плане проекты с финансированием high-yield и neocloud-сделки несут риск строительства в первые два–три года и часто исходят от дебютных эмитентов, хотя имеют больше структурной защиты, чем большинство высокодоходного долга. Секьюритизированный кредит более стабилен, он обеспечен стабилизированными активами, генерирующими денежный поток, тогда как частный кредит — крупнейший и наименее прозрачный уровень, который Morgan Stanley оценивает примерно в $800 млрд затрат на наращивание мощностей до 2028 года.
Замедление, вероятно, сначала приведёт к переоценке долга, а затем уже к дефолтам. В сегменте инвестиционного класса более слабый спрос на новую эмиссию расширит спреды, повысит стоимость заимствований и снизит цены на существующие облигации.
Заемщики high-yield сталкиваются с большим риском, потому что их оценки зависят от завершения проектов и сохранения спроса на вычислительные мощности. Задержки, снижение загрузки или ужесточение условий рефинансирования сильнее ударят по дебютным эмитентам.
Для Oracle и других заёмщиков с высокой долговой нагрузкой ключевой вопрос — превратится ли заключённый бэклог в денежные средства достаточно быстро, чтобы поддержать зафиксированные траты.
Причина, по которой это затрагивает не только акционеров, — в том, что долги, связанные с ИИ, входят в мейнстримовые портфели фиксированного дохода.
Общее предложение на рынке инвестиционного класса почти на 25% выше, чем в прошлом году, что соответствует прогнозу Morgan Stanley о рекордном году эмиссии. Morgan Stanley Research ожидает, что вес технологического сектора в индексе инвестиционного класса вырастет примерно с 10% до более чем 12%.
Инвесторы в пассивные кредитные индексные фонды и фонды с целевой датой получают эту экспозицию без выбора отдельных AI-имен. Распространение секьюритизированных и обеспеченных активами структур ещё больше расширяет охват, включая кредиты для дата-центров в портфели, которые ранее имели мало прямой экспозиции к технологиям.
Собственные рекомендации Morgan Stanley по рынку фиксированного дохода ориентируют инвесторов на структурированные кредиты и финансирование, обеспеченное активами, привязанное к контрактной инфраструктуре ИИ, а также на диверсификационную выгоду высокорейтинговых облигаций гиперскейлеров, обладающих крупными денежными резервами, на необеспеченном рынке инвестиционного класса.
Если это реализуется, оценённая возможность частного кредитования в размере $800 млрд поместит значительную долю наращивания мощностей в менее прозрачные структуры финансирования, позиции в которых, как правило, переоцениваются реже, чем публичные облигации — из‑за чего конечным инвесторам будет сложнее увидеть эту экспозицию.
Нет. Дебаты по акциям касаются оценки капитала таких компаний, как Nvidia. Вопрос задолженности связан с тем, опережают ли заимствования будущие денежные потоки, и он проявляется через кредитные спреды, понижения рейтингов и условия рефинансирования, а не через цены акций.
Morgan Stanley оценил общий объём долгового финансирования, связанного с ИИ, примерно в $250 млрд к середине июня 2026 года и ожидает примерно $500 млрд за весь год, охватывая облигации инвестиционного уровня, высокодоходное проектное финансирование и секьюритизированные кредиты.
Большая часть — это долговые обязательства гиперскейлеров инвестиционного уровня, поддержанные сильными денежными потоками и предсказуемой выручкой. Высокодоходное проектное финансирование и заёмщики неоклауд-сегмента несут риски строительства и спроса, поэтому уровень безопасности сильно варьируется между тремя сегментами.
Расширение спредов по мере того, как рекордное предложение испытывает спрос, снижение покрытия процентов, задержки строительства или простаивающие мощности, а также случаи, когда эмитенты рефинансируют задолженность вместо её погашения. Отрицательный свободный денежный поток Oracle демонстрирует, что капитальные расходы опережают операционный денежный поток, хотя сам по себе это не является доказательством финансовых трудностей.
Краткосрочным испытанием будет поглощение, а не выпуск. Morgan Stanley ожидает, что основная часть предложения ещё впереди, поэтому первым, что стоит отслеживать, является вопрос: сможет ли рынок облигаций инвестиционного уровня принять это без расширения спредов сверх скромной корректировки в духе 1997 года, которую описывает банк.
Первые сроки ввода в эксплуатацию высокодоходных проектов дата-центров наступают во второй половине 2026 года, и любые срывы отразятся в настроениях и оценках этого сегмента раньше, чем где-либо ещё.
Для самых закредитованных эмитентов решающий вопрос — превратится ли забронированный портфель контрактов в денежный поток в соответствии с графиком, а растущая доля технологий в кредитных индексах заслуживает внимания инвесторов, которые держат долговые обязательства ИИ только через фонды.
Morgan Stanley, обзор всплеска долгового финансирования в сфере ИИ
Morgan Stanley, Преодоление разрыва в финансировании дата-центров на $1.5 трлн
Microsoft, телефонная конференция по результатам за третий квартал 2026 финансового года
Alphabet, телефонная конференция по результатам за первый квартал 2026 года
