اريخ النشر: 2026-07-14
مورغان ستانلي تتوقع حوالي $500 مليار من إجمالي تمويل الديون المتعلقة بالذكاء الاصطناعي (AI) في عام 2026، أي نحو ضعف المبلغ الذي جُمِع حتى منتصف يونيو، وبحسب قراءة البنك نفسها فإن الضغط الفوري يكمن في ضخامة المعروض بدلاً من مخاوف الملاءة.
لا يزال معظم المال يأتي من سندات الهايبراسكيلر ذات التصنيف الاستثماري المدعومة بتدفقات نقدية قوية، لذا السؤال على المدى القريب هو التسعير والاستيعاب بدلاً من السداد. وتشمل هذه الأرقام أيضاً سندات ذات تصنيف استثماري، وتمويل مشاريع عالي العائد، والائتمان المؤمّن، لذا فإن اعتباره مجرد إصدار سندات شركات يقلل من مدى تنوع أساليب الاقتراض.
مورغان ستانلي تتوقع نحو $500 مليار من تمويل ديون الذكاء الاصطناعي (AI) في عام 2026، أي ما يقرب من ضعف العام الماضي، ويشمل ذلك سندات ذات تصنيف استثماري، وتمويل مشاريع عالي العائد، وائتمان مؤمّن.
المعروض هو الخطر، ليس التخلف عن السداد. العلامة الأولى المرجحة ستكون اتساع فروقات العائد بشكل طفيف، وليس التخلف عن الدفعات، وهو ما يذكرنا بفترات 1997–98.
معظمها ائتمان قوي. الجزء الأكبر هو ديون الهايبراسكيلر ذات التصنيف الاستثماري، مدعومة بحوالي ~$700bn من الإنفاق الرأسمالي المجمع لعام 2026.
تمويل المشاريع عالي العائد يحمل مخاطر الإنشاءات، وشركة أوراكل هي الحالة الشاذة ذات التصنيف الاستثماري مع توقعات سلبية وتدفق نقدي حر سلبي.
صناديق السندات السلبية وصناديق التاريخ المستهدف باتت تحمل تعرضاً للذكاء الاصطناعي (AI) مع ارتفاع وزن قطاع التكنولوجيا في مؤشر الائتمان.
تصف فقاعة ديون الذكاء الاصطناعي الاقتراض المبني على افتراضات متفائلة بشأن الطلب المستقبلي على الذكاء الاصطناعي (AI)، حيث تتجاوز عبء الديون والتزامات السداد المستقبلية التدفقات النقدية اللازمة لخدمتها.
الإصدار الذي يناقشه معظم المستثمرين يتعلق بالأسهم، أي ما إذا كانت Nvidia أو الهايبراسكيلرز مبالغاً في قيمتها. أما نسخة الائتمان فهي منفصلة وتظهر في أماكن مختلفة: أسعار السندات، فروقات الائتمان، خفض التصنيفات وشروط إعادة التمويل بدلاً من أسعار الأسهم.
سرعة هذا التحول هي جزء من سبب اهتمام مكاتب الائتمان. تشير مورغان ستانلي إلى أنها كتبت عن تمويل بنية تحتية للذكاء الاصطناعي (AI) للمرة الأولى قبل أقل من عام، وحددت فجوة تمويل تقريبية قدرها $1.5 تريليون يمكن لأسواق الائتمان المساعدة في ردمها، في وقت لم تكن ديون مراكز البيانات محور تركيز معظم المستثمرين.
خلال اثني عشر شهراً، وصفت مورغان ستانلي تمويل مراكز البيانات بأنه الموضوع الرائد عبر مناقشاتها حول الائتمان المؤسسي والائتمان المؤمّن.
لسنوات، كانت أكبر شركات التكنولوجيا تمول التوسع من التدفقات النقدية الحرة. لقد كسر الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي (AI) هذا النمط، وتشير إرشادات الشركات الآن إلى إنفاق مجمّع يبلغ نحو $700 مليار عبر أكبر أربع شركات هايبراسكيلر أمريكية في عام 2026.
أشارت أمازون إلى نحو $200 مليار، ومايكروسوفت إلى نحو $190 مليار للسنة التقويمية، وألفابت إلى نطاق $180 مليار إلى $190 مليار، وميتا إلى $125 مليار إلى $145 مليار. يذهب الكثير من هذه الزيادة إلى مراكز البيانات، وشرائح الذكاء الاصطناعي، والشبكات، وبنية الطاقة اللازمة لتشغيلها.
حجم عمليات البناء الواسعة يفسر سبب وصول كثير منها إلى أسواق الدين. تُقدّر بحوث مورغان ستانلي أن إجمالي الإنفاق العالمي على إنشاء مراكز البيانات يصل نحو $2.9 تريليون حتى عام 2028، مع أكثر من 80% لا يزال أمامنا، وتقوم بتوزيع مصادر التمويل عبر عدة قنوات.
| مصدر التمويل | المبلغ المقدر | ملاحظات |
|---|---|---|
| التدفقات النقدية للهايبراسكيلر | $1.4 trillion | تمويل داخلي من أكبر منصات السحابة والذكاء الاصطناعي |
| ديون الشركات | $200 billion | تمويل ديون تقليدي تجمعه الشركات |
| الائتمان المؤمّن | $150 billion | يشمل التمويل المهيكل المدعوم بأصول أو تدفقات نقدية |
| الائتمان الخاص / تمويل قائم على الأصول / تمويل الشراكات المشتركة | $800 billion | تمويل بديل خارج سوق السندات العامة |
| رأسمال آخر | $350 billion | يشمل الأسهم الخاصة، ورأس المال المغامر، والمستثمرين السياديين |
| إجمالي الإنفاق العالمي المقدر على إنشاء مراكز البيانات حتى عام 2028 | $2.9 trillion | أكثر من 80% من الإنفاق لا يزال قادماً |
غالبًا ما يُفضَّل الدَّين على حقوق الملكية لأنه يتجنّب تخفيف حصص المساهمين، وقد وسّع المصدرون قاعدة تمويلهم لتتجاوز سوق الدولار. توضح أنشطة Amazon هذه النقطة، من خلال سند باليورو بقيمة تعادل نحو $16.8 billion في مارس 2026 وإصدار بالدولار الكندي بقيمة تعادل نحو $10.0 billion في يونيو.
كما تتنامى الترتيبات المهيكلة، مثل المشروع المشترك بقيمة $27 billion الذي راشده Morgan Stanley لصالح Meta لتمويل مجمّع لمركز بيانات في الولايات المتحدة في 2025.
وتيرة الإصدار هي المقياس الأوضح لمدى اتساع هذا الاتجاه. قدّرت Morgan Stanley إجمالي تمويل الديون المتعلق بالذكاء الاصطناعي بنحو $250 billion بحلول منتصف يونيو 2026 وتتوقع أن يتضاعف ذلك تقريبًا إلى نحو $500 billion للسنة كاملة.
عبر سوق الدرجة الاستثمارية ككل، يبلغ المعروض نحو 25% أعلى تقريبًا من العام الماضي، بما يتوافق مع توقعات البنك لسنة قياسية من حيث الإصدار.
التركيبة لا تقل أهمية عن الإجمالي، لأن الشرائح الثلاث تحمل مخاطر مختلفة. تهيمن سندات المزودين السحابيين الضخمين من الدرجة الاستثمارية، حيث تم إصدار أكثر من $100bn في USD؛ وأكثر من $50bn بعملات أخرى YTD حتى الآن هذا العام.
توسع تمويل المشاريع عالي العائد لبناء مراكز البيانات من قرب الصفر في خريف العام الماضي إلى نحو $40bn، مع توقع إضافة $20bn أخرى بحلول نهاية العام. وتُتوقَّع المنتجات المهيكلة المضمونة بأصول مستقرة وتولّد تدفّقات نقدية بنحو $30bn للسنة.
| الشريحة | حجم 2026 | سمات الائتمان |
|---|---|---|
| سندات المزودين السحابيين الضخمين من الدرجة الاستثمارية | أكثر من $100bn في USD؛ أكثر من $50bn بعملات أخرى YTD | ديون غير مضمونة، أساسيات مُصدِر قوية ومخاطر تسعير ناتجة عن المعروض |
| تمويل مشاريع عالي العائد | حوالي $40bn، مع توقع إضافة $20bn أخرى | مخاطر البناء، مقترضون للمرة الأولى ووسائل حماية هيكلية |
| الائتمان المؤمَّن (ABS وCMBS) | متوقع بحوالي $30bn لعام 2026 | أصول مستقرة وتولّد تدفّقات نقدية مع مستأجرين متنوعين، لكن مع استمرار مخاطر الشغور والطلب |
الإمداد الكبير والائتمان الضعيف شيئان منفصلان، وغالبية الاقتراض في 2026 تقع على عاتق مصدرين تصفهم Morgan Stanley بأنهم من بين الأكثر موثوقيةً ائتمانيًا في تاريخ السوق.
لا يزال الجزء الأعظم يأتِي من سندات المزودين السحابيين الضخمين من الدرجة الاستثمارية، حيث يركّز البنك أقل على الأساسيات، التي يعتبرها قوية جدًا، وأكثر على كمية المعروض التي يجب على السوق استيعابها. تدعم سيولة الشركات وتوليدها للنقد والإيرادات عالية القابلية للتنبؤ هذا الرأي.
الإطار الأساسي للبنك يصوّر الخطر على أنه إعادة تسعير بدلاً من حدث عدم قدرة على السداد. ويقارن ذلك بفترة 1997 و1998، عندما بدأ الائتمان في تمويل دورة الأعمال، واتسعت الفروقات بصورة معتدلة، وكان ممكناً أن يتراجع أداء ائتمان الدرجة الاستثمارية مقارنةً بأصول أكثر مخاطرة بينما يظل متداولًا بفروقات منخفضة تاريخيًا.
وبهذا المنظور، فإن الخطر على حاملي السندات تدريجي وفني، مدفوعًا بكمية الورق التي يمكن أن يستوعبها السوق، بدلاً من موجة مفاجئة من المدفوعات الفائتة.
تشمل مؤشرات التحذير مقاييس ائتمانية أكثر من كونها عناوين رئيسية. مراقبة ما يلي ستمنح إشعارًا مبكرًا أكثر من أي موجة بيع في الأسهم:
الرفع المالي يرتفع أسرع من الإيرادات. الديون والتزامات الإيجار المستقبلية تتصاعد بينما تتأخر إيرادات الذكاء الاصطناعي عن وتيرة عملية التوسعة، ما يزيد مخاطر الميزانية العمومية قبل تولد النقد.
تراجع تغطية الفوائد. التدفق النقدي التشغيلي يغطي نسبة متناقصة من تكاليف الفائدة مع تحول الإنفاق الرأسمالي إلى تحويل التدفق النقدي الحر إلى سالب.
اتساع فروق العائد مع اختبار العرض للطلب. المستثمرون يطالبون بعوائد أعلى لامتصاص الطروحات القياسية، وهو ما تحدده Morgan Stanley كنقطة الضغط الرئيسية لائتمان الذكاء الاصطناعي ذي الدرجة الاستثمارية.
تأخيرات في البناء وضعف الاستخدام. تآكل مواعيد التسليم أو وجود سعات خاملة يضعف العلاقة بين الإنفاق والسداد، مع وصول أول مواعيد تسليم لصفقات عالية العائد في النصف الثاني من 2026.
إعادة التمويل المتكررة. الجهات المُصدِرة تعود إلى السوق لتجديد الديون المستحقة بدلاً من سدادها، وهو مصدر قلق خاص للمقترضين الجدد في السندات عالية العائد وذوي السجلات المحدودة.
يتسع تسعير السوق لاختلافات حادة عبر الشرائح الثلاث، مرتّبة بحسب مدى اعتماد كل مقترض مباشرةً على طلب غير مُثبت. يجلس مزودو السحابة العملاقة في الطرف الأقوى من الطيف، بإيرادات متنوعة، واحتياطيات نقدية كبيرة، وسندات غير مضمونة تتداول تبعاً لقوة المُصدِر بدلاً من أي مشروع فردي.
Oracle هو الشاذ في فئة الدرجة الاستثمارية. مُصنّف بدرجة BBB من قبل S&P Global (نظرة مستقبلية سلبية) وفِتش (مستقرة)، وبدرجة Baa2 من موديز (نظرة مستقبلية سلبية)، وقد أبلغ عن تدفق نقدي حر سلبي بقيمة $23.7 billion في السنة المالية 2026 بينما تقدّم الإنفاق على التدفقات النقدية.
يُعترف بمقدار $638 billion من التزامات الأداء المتبقية على مدى الزمن بينما يقع جزء كبير من الإنفاق في وقت أبكر، وفجوة التوقيت تلك يُقلصها جزئياً نحو $75 billion من عقود GPU المدفوعة مسبقاً أو المُزوّدة من العملاء.
بعيداً عن ذلك، يحمل تمويل المشاريع للسندات عالية العائد وصفقات السحابة الجديدة مخاطر إنشائية في العامين إلى الثلاثة أعوام الأولى وغالباً ما تأتي من مُصدرين للمرة الأولى، رغم أنها توفر حماية هيكلية أكثر من معظم ديون عالية العائد. الائتمان المؤمّن بالتوريق أكثر استقراراً، مدعومًا بأصول مستقرة وتولّد تدفقات نقدية، بينما يُعدّ الائتمان الخاص الطبقة الأكبر والأقل شفافية، وتقدّره Morgan Stanley بنحو $800 billion من عملية التوسعة حتى 2028.
من المرجح أن يؤدي التباطؤ إلى إعادة تسعير الدين قبل أن يتسبب في حالات تخلف عن السداد. في الائتمان ذي الدرجة الاستثمارية، سيؤدي الطلب الأضعف على الطروحات الجديدة إلى اتساع الفوارق، وارتفاع تكاليف الاقتراض، ودفع أسعار السندات الحالية إلى الانخفاض.
يواجه المقترضون في سوق السندات عالية العائد مخاطر أكبر لأن تقييماتهم تعتمد على إتمام المشاريع واستمرار الطلب على القدرة الحاسوبية. ستؤثر التأخيرات أو ضعف الاستخدام أو تشديد شروط إعادة التمويل على المُصدرين الجدد بشدة أكبر.
بالنسبة لـ Oracle والمقترضين الآخرين الذين لديهم مستويات عالية من الرفع المالي، السؤال الرئيسي هو ما إذا كان الدخل المتعاقد عليه سيتحول إلى نقد بسرعة كافية لدعم الإنفاق المُلتزم به.
السبب في أن ذلك يمتد إلى ما هو أبعد من مُلاك أسهم الذكاء الاصطناعي هو أن ديون الذكاء الاصطناعي تدخل الآن محافظ الدخل الثابت الرئيسية.
إجمالي المعروض في سوق الدرجة الاستثمارية أعلى بنحو 25% عن العام الماضي، وهو ما يتسق مع توقع Morgan Stanley لسنة قياسية من الطروحات. تتوقع أبحاث Morgan Stanley ارتفاع وزن قطاع التكنولوجيا في مؤشر الدرجة الاستثمارية من نحو 10% إلى أكثر من 12%.
المستثمرون في صناديق مؤشرات الائتمان السلبية وصناديق التاريخ المستهدف يكتسبون هذا التعرض دون اختيار أسماء الذكاء الاصطناعي فردية. وانتشار الهياكل المهيكلة والمدعومة بالأصول يوسع نطاق الوصول أكثر، جالبًا ائتمان مراكز البيانات إلى محافظ كان لديها سابقًا تعرض تقني مباشر محدود.
تشير إرشادات Morgan Stanley نفسها في الدخل الثابت إلى الائتمان المهيكل وتمويلات مدعومة بالأصول المرتبطة ببنية تحتية للذكاء الاصطناعي مُتعاقد عليها، إلى جانب فائدة التنويع لسندات مزودي السحابة العملاقة ذات التصنيف العالي والغنية نقدًا في سوق الدرجة الاستثمارية غير المضمونة.
إذا تحققت، فإن فرصة الائتمان الخاص المقدرة بقيمة $800 billion ستضع جزءًا مهمًا من عملية التوسعة في هياكل تمويل أقل شفافية تُقَيَّم ممتلكاتها عمومًا بتواتر أقل من السندات العامة، ما يجعل التعرض أصعب على المستثمرين النهائيين في رصده.
لا. نقاش الأسهم relates to تقييمات حقوق الملكية لشركات مثل Nvidia. أما مسألة الديون فتعنى بما إذا كانت الاقتراضات تتجاوز التدفقات النقدية المستقبلية، وتظهر عبر فروق الائتمان، وتخفيض التصنيفات وشروط إعادة التمويل بدلاً من أسعار الأسهم.
قدّرت Morgan Stanley إجمالي تمويل الديون المتعلقة بالذكاء الاصطناعي بنحو $250 billion بحلول منتصف يونيو 2026 وتتوقع حوالي $500 billion للعام بأكمله، شاملة سندات ذات تصنيف استثماري، وتمويل مشاريع بعائد مرتفع والائتمان المهيكل.
الغالبية هي ديون مزودي الحوسبة فائقة النطاق ذات تصنيف استثماري مدعومة بتدفقات نقدية قوية وإيرادات قابلة للتوقع. أما تمويل المشاريع مرتفعة العائد والمقترضون من مزودي السحابة الحديثة فيتحملون مخاطر الإنشاء والطلب، لذا تختلف درجة الأمان بشكل كبير بين القطاعات الثلاثة.
اتساع الفروق عندما يختبر المعروض القياسي الطلب، انخفاض تغطية الفوائد، تأخيرات في البناء أو طاقات خاملة، وقيام المصدرين بإعادة التمويل بدلاً من السداد. التدفق النقدي الحر السلبي لدى Oracle يوضّح أن الإنفاق الرأسمالي يسبق التدفقات النقدية التشغيلية، رغم أنه ليس دليلاً بحد ذاته على ضائقة مالية.
الاختبار على المدى القريب هو قدرة الامتصاص أكثر من الإصدار. تتوقع Morgan Stanley أن الجزء الأكبر من المعروض ما زال قادماً، لذا فإن مسألة ما إذا كان سوق السندات ذات التصنيف الاستثماري قادر على استيعابه دون أن تتوسع الفروق بما يتجاوز التعديل المتواضع على نمط عام 1997 الذي تصفه البنك هي أول ما ينبغي متابعته.
تواريخ التسليم الأولى لمشاريع مراكز البيانات عالية العائد ستصل في النصف الثاني من عام 2026، وأي تأخير سيظهر في المعنويات والتقييمات لذلك القطاع قبل أي مكان آخر.
بالنسبة للمصدرين ذوي الرافعة الأعلى، السؤال الحاسم هو ما إذا كان عبء الطلب المتعاقد عليه سيتحول إلى نقد وفق الجدول الزمني، ومن الجدير بالمراقبة للمستثمرين الذين يمتلكون ديون الذكاء الاصطناعي عبر صناديق فقط هو الزيادة في وزن قطاع التكنولوجيا داخل مؤشرات الائتمان.
