商品ETFが商品価格と異なる動きをする理由

商品ETFは、連動する商品価格と比較して、上昇幅が小さかったり、大きかったり、あるいは異なる動きをしたりする可能性があります。

これらの商品は、現物商品、先物契約、または商品関連企業の株式を保有することができ、それぞれ収益源が異なります。先物ベースの商品ETFの場合、先物カーブと契約のローリング効果が、最も大きな価格差を生み出す可能性があります。

主なポイント

• 商品ETFは、現物保有、先物契約、または商品関連株を利用することができるため、ファンドの構造によって、リターンが原資産である商品価格にどれだけ連動するかが左右されます。

• 先物取引型ETFは、単に商品の現物価格をコピーするのではなく、先物契約を追跡するものであり、これらの契約には期限があり、新しい契約に交換する必要があります。

• コンタンゴはマイナスのロール効果を生み出す可能性があり、バックワーデーションはプラスのロール効果を生み出す可能性がありますが、その結果は先物カーブがどのように変化するか、そしてファンドがどのように契約をロールオーバーするかによって左右されます。

• 商品ETFと商品価格を比較する前に、そのファンドが何を保有しているか、どのベンチマークに従っているか、先物取引をどのようにロールオーバーしているか、そしてどのようなコストがかかるかを確認してください。

商品ETFが必ずしも商品価格と一致しない理由

最も単純な理由は、商品ETFは必ずしもファンド名に表示されている商品を保有しているわけではないからです。その収益は、実際に保有している資産から生まれます。

例えば、現物裏付け型の金商品は、金地金を直接保有することができます。SPDRゴールド・シェアーズ(GLD)は、その株価が金地金の価格から経費を差し引いた値に連動するように設計されています。一方、ユナイテッド・ステイツ・ナチュラル・ガス・ファンド(UNG)のような先物取引型の天然ガス商品は、短期の天然ガス先物を利用してエクスポージャーを得ています。

商品関連株ファンドは、鉱業会社やエネルギー生産会社などの企業を保有しているため、また違った仕組みで機能します。これらのファンドの株価は商品価格に反応する可能性があり、収益、運営コスト、負債、そしてより広範な株式市場の状況もリターンに影響を与えます。

現物、先物、商品株ETF

現物裏付け型商品ETFは、一般的に保有資産との直接的な関連性が最も高いです。先物取引型商品は、特定の満期日を持つ先物契約に基づいて収益が変動するため、さらに複雑な構造を持ちます。商品株ファンドは、企業を所有することと、その企業が生産する商品を所有することとは異なるため、さらに乖離が大きくなる可能性があります。

先物ベースの商品ETFが乖離する理由

ある商品には、現物価格と複数の先物価格が同時に存在することがあります。先物契約とは、将来の受渡日を条件として、特定の数量の商品に対する価格を設定する契約であり、異なる月の契約は異なる価格で取引される可能性があります。

簡略化された天然ガス市場は次のようになるでしょう。

先物取引型ETFは、現物商品ではなく、これらの先物契約の1つ以上を保有する場合があります。そのため、その収益率が天然ガスの相場価格と異なる可能性が生じます。

先物取引にも満期があります。継続的なエクスポージャーを求めるファンドは、同じ契約を無期限に保有することはできないため、満期が近づくにつれて定期的に契約を決済または縮小し、後の契約でエクスポージャーを確保します。CFTC(商品先物取引委員会)は、このローリングプロセスが、商品ETFが時間の経過とともに原資産となる商品とは異なるパフォーマンスを示す理由の一つであると指摘しています。

これらの契約間の価格関係によって、ロールオーバーがファンドにとって有利になるか不利になるかが決まります。

コンタンゴとバックワーデーションがロール効果を変える

コンタンゴとは、先物価格が現物価格を上回っている状態を指し、標準的な定義では右肩上がりの先物カーブを形成します。現物取引市場においては、保管料、資金調達費、保険料などがこの構造に影響を与える可能性があります。

先物ベースのETFにおいて、コンタンゴとは、エクスポージャーを維持するために使用される後発の契約が、満期が近づいている契約よりも割高になる可能性があることを意味します。この構造を繰り返しロールオーバーすると、カーブがコンタンゴ状態にある場合、リターンが圧迫される可能性があります。

逆行現象(バックワーデーション)は、現物価格が先物価格よりも高くなり、右下がりの曲線を描く現象です。これは、在庫が逼迫している場合など、現物商品をすぐに入手できることが特に重要になる場合に発生する可能性があります。

逆ザヤでロールオーバーを行うファンドは、より安価な後期契約へのエクスポージャーを獲得する可能性があります。市場構造がファンドにとって有利な方向に展開すれば、これはプラスのロール効果を生み出す可能性があります。

どちらの結果も自動的に得られるものではありません。先物カーブは常に変化するため、コンタンゴは平坦化または消滅する可能性があり、バックワーデーションは弱まるか逆転する可能性があります。ファンドの契約選択とローリングルールも結果に影響を与えます。

有用な簡略化モデルは次のとおりです。

ETFリターン ≈ 先物価格変動 + ロール効果 + 担保収入 − 経費

そのため、商品の価格動向を知るだけでは、商品ETFのリターンを予測するには不十分な場合があります。

例：天然ガスETFが天然ガスと乖離する理由

天然ガスの価格が数ヶ月かけて3.00ドルから3.30ドルに上昇すると仮定します。これは10%の上昇です。

先物取引に基づく天然ガスファンドも同様に約10%の利益を期待したくなるかもしれません。しかし、実際の収益率は異なる可能性があります。なぜなら、このファンドは当初の3.00ドルの価格で天然ガスを継続的に保有するのではなく、該当期間中に先物契約を保有し、必要に応じて交換するからです。

先物カーブがコンタンゴ状態にあると仮定します。ファンドがエクスポージャーを前倒しするたびに、次の契約は満期を迎える契約よりも高い価格で取引されます。このようなカーブへのエクスポージャーが繰り返されると、原資産価格が上昇しても、ファンドが得るリターンは減少する可能性があります。

UNGは、実際の製品における仕組みを具体的に示しています。その投資目標は、特定の短期NYMEX天然ガス先物契約の日々の変動率に連動し、担保から得られる利息を加算し、費用を差し引いたものです。ベンチマークは通常、直近限月の契約を使用し、満期が近づくにつれて翌限月の契約に移行します。

USCFの2026年ロールオーバースケジュールによると、UNGは4日間かけて直近限月の先物契約を売り、翌限月の先物契約を買うことで、ベンチマーク先物へのエクスポージャーを変更します。

重要な点は単純明快です。天然ガス価格が10%上昇したからといって、先物取引型の天然ガスファンドのリターンが必ずしも10%になるとは限りません。その期間に保有していた先物契約の種類や、その契約を維持することによるコストやメリットも結果に影響を与えるからです。

商品ETFを購入する前に確認すべ きこと

商品ETFを金、天然ガス、その他の商品の価格と比較する前に、次の4点を確認してください。

• 何を保有しているのですか？ エクスポージャーが現物商品、先物契約、または商品関連株のいずれに由来するのかを判断します。

• どのようなベンチマークに連動しているのですか？ ベンチマークとは、ファンドが実際に追跡するように設計されている指標のことです。

• 先物取引を利用している場合、どのようにロールオーバーを行うのですか？ 保有している限月の契約を確認し、いつエクスポージャーが後の限月に移行するのかを調べてください。

• 他にどのような収益と費用が関係しますか？ 管理費用、取引コスト、担保から得られる収益はすべて最終的な収益に影響を与える可能性があります。

特に先物取引商品の場合、目論見書やベンチマーク手法は、ファンド名だけよりも、期待される運用パフォーマンスをより的確に説明してくれることが多いです。

よくある質 問

商品ETFは現物商品価格に連動するのでしょうか？

必ずしもそうとは限りません。現物裏付け型の商品は原資産となる商品価格に比較的密接に連動する一方、先物ベースのETFは特定の満期日を持つ契約を保有します。そのため、先物価格、ロールオーバー、ファンドの経費によって最終的なリターンが変動する可能性があります。

商品価格が上昇する一方で、そのETFの価格 が下落することはあり得るでしょうか？

はい。先物契約の変動、ロールオーバー効果、経費が利益を上回る場合、商品価格は上昇する一方で、先物ベースの商品ETFのパフォーマンスは低迷する可能性があります。また、企業固有の要因が株価に影響を与えるため、商品株ETFは下落することもあります。

コンタンゴは商品ETFにとって常に悪い兆候 なのでしょうか？

いいえ。持続的なコンタンゴは、一部の先物ベースの戦略においてマイナスのロール効果を生み出す可能性がありますが、実際の結果は、先物カーブがどのように変化するか、そしてファンドがどの契約を保有し、ロールオーバーするかによって異なります。

商品ETFはなぜ、現物を保有するのではなく、先物 取引を利用するのでしょうか？

保管、輸送、または特殊な取り扱いを必要とする商品の場合、現物を所有することは現実的ではない場合があります。先物取引は、ファンドが大量の現物を保管する必要なく、商品価格へのエクスポージャーを提供します。

結論

商品ETFは必ずしも商品の現物価格に直接賭けるものではありません。現物商品は資産価格を比較的正確に追跡できますが、先物ベースの商品は先物価格、契約のロールオーバー、担保収入、およびコストにも左右されます。

ETFのリターンを商品価格と比較する前に、そのファンドが実際に何を保有しているのか、そしてどのベンチマークに連動しているのかを確認しましょう。これらの2つの詳細が、同じ商品に連動する2つの商品ETFが大きく異なる結果を生み出す理由を説明することが多いのです。