3-2-1クラックスプレッド：原油価格が下落しても燃料価格が高止まりする理由

3-2-1クラックスプレッドは、原油3バレルの価格とガソリン2バレルおよび留出油1バレルの価格を1バレル当たりで比較したものです。これは、総精製マージンの標準的な指標であり、クラックスプレッドが拡大すれば燃料が原油に対して価値を高めていることを意味し、縮小すれば価値を失っていることを意味します。原油価格が下落しても燃料価格が高止まりすることがあるのはそのためです。制約となっているのは原油市場ではなく、精製システムなのです。

主なポイント

• 3-2-1クラックスプレッドは、原油3バレルとガソリン2バレルおよび留出油1バレルの価格を比較したもので、原油1バレルあたりの価格として表示されます。

• スプレッドの拡大は、精製製品が原油に対して相対的に価値を高めていることを意味し、スプレッドの縮小は、精製製品が価値を失っていることを意味します。

• このクラックスプレッドは、製油所が実際に得る純利益ではなく、製油事業全体の経済性を表す指標です。

• クラックスプレッドは、原油価格チャートでは示せない下流の供給圧力を明らかにし、原油価格の下落が必ずしも燃料価格の下落を意味するとは限らない理由なども示しています。

3-2-1クラックスプレッドとは何ですか？

クラックスプレッドとは、原油価格と、そこから精製される石油製品の価格差のことです。この名称は、重質炭化水素をガソリンやディーゼルなどの軽質製品に分解する精製プロセスである「クラッキング」に由来しています。

3-2-1構造では、簡略化された製品ラインナップが採用されています。

原油3バレル → ガソリン2バレル + 軽油1バレル

この比率はあくまでベンチマークであり、製油所の実際の収率を示すものではありません。実際の製油所では、ジェット燃料、石油化学原料、その他の製品も生産しており、生産構成は設備構成や原油の品質によって異なります。3-2-1比率は、輸送用燃料として最も需要の高い2つの燃料の価値を、原料に対する比率でどのように追跡するかを標準化するものです。

留出油には、ディーゼル油や暖房油などの燃料が含まれます。

3-2-1クラックスプレ ッドはどのように計算されるのですか？

米国で一般的に用いられる価格表では、原油価格は1バレルあたり、石油製品は1ガロンあたりで表示され、NYMEX RBOBガソリンと超低硫黄ディーゼル(ULSD)が基準価格として用いられます。1バレルは42米ガロンに相当するため、まず製品価格をバレル換算します。

3-2-1 クラックスプレッド = [(2 × ガソリン価格 × 42) + (1 × ULSD価格 × 42) − (3 × 原油価格)] ÷ 3

例えば：

原油は1バレル70ドル、ガソリンは1ガロン2.50ドル、超低硫黄ディーゼル油は1ガロン2.80ドルで取引されている。

• ガソリン2バレル： 2 × 2.50ドル × 42 = 210ドル

• ULSD 1バレル： 1 × 2.80ドル × 42 = 117.60ドル

• 原油3バレル： 3 × 70ドル = 210ドル

• スプレッド： (210ドル+117.60ドル-210ドル)÷3=39.20ドル/バレル

その39.20ドルは、製油コストを差し引く前の、ベンチマークとなる製品バスケットとその原油投入量との理論上の差額です。同様の方法は、他の地域の原油および製品ベンチマークにも適用できます。この計算によって、クラックスプレッドという指標が具体的な数値として把握できるようになります。

亀裂の広がりや狭まりは、どのよう な意味を持つのでしょうか？

価格差の拡大は、ガソリンと軽油が原油に対して相対的に上昇していることを意味し、価格差の縮小は、ガソリンと軽油が原油に対して下落していることを意味します。精製油には独自の需給があるため、原油価格と連動する必要はありません。

季節変動は、この2つの製品群を異なる方向に引っ張ります。ガソリンの価格は、米国の春から夏にかけてのドライブシーズンに向けて上昇することが多い一方、留出油の価格は、暖房需要によって寒い時期に支えられる傾向があります。

したがって、クラックスプレッドは原油単体で見るのとは異なる意味合いを持ちます。原油価格が10ドル下落した場合、ガソリン価格も同時に10ドル下落すれば意味合いが変わりますが、ガソリン価格がほとんど変動しなければ全く別の意味合いになります。また、原油価格が下落する一方でスプレッドが拡大する場合、圧力は消滅したのではなく、下流へと移動したことになります。

原油価格が下落しても、燃料価格が高止まりするのはなぜか？

原油は原材料であり、ガソリンとディーゼルは完成品であり、精製能力はその中間に位置します。製油所が稼働停止していたり、燃料在庫が少なかったりする状況で、原油供給が改善し原油価格が下落しても、市場に供給されるガソリンやディーゼルの量は依然として不足します。そのため、原材料費が安くなっても、製品価格は高止まりします。

製油所の操業停止は、2つの市場を同時に正反対の方向に動かす可能性さえあります。操業停止した製油所は原油の必要量が減り、原油需要が弱まる一方で、燃料生産量も減り、製品価格が上昇します。1つの操業停止で2つの相反する価格変動が生じるため、ハリケーン、メンテナンスシーズン、そして計画外の操業停止の際には、クラックスプレッドが綿密に監視されるのです。

2020年の需要ショックでは、同様の乖離が逆の形で現れました。EIAの週次データによると、米国のガソリン需要は2020年3月13日までの週の1日あたり約970万バレルから4月3日までに510万バレルに減少しました。ガソリン価格の下落が原油価格の下落よりも速かったため、ガソリンのクラックスプレッドは一時的にマイナスに転じました。留出油の需要はそれほど大きく減少せず、そのマージンが堅調だったため、全体の3-2-1スプレッドはプラスを維持しました。

クラックスプレッドは製油所の利 益と同じですか？

いいえ。よくある間違いは、30ドルまたは50ドルのクラックスプレッドを、製油所が1バレルあたりに得る金額として扱うことです。

このスプレッドは、精製マージンの総量を示す指標です。実際の収益性は、操業費用、エネルギー使用量、メンテナンス費用、輸送費、原油品質、その他の製品群の価値にも左右されます。EIAは、クラックスプレッドにはこれらの変動費および固定費は含まれていないと指摘しています。

また、製油所ごとに同じクラックスプレッドが存在するわけでもありません。ある原油グレードを扱うメキシコ湾岸の製油所は、別のベンチマークに基づいて価格設定を行う他の地域の製油所とは異なる投入経済性に直面します。スプレッドは、製油所の損益計算書ではなく、相対的な価値の尺度として捉えるべきであり、原油価格の単独の方向性を示すシグナルとして捉えるべきではありません。なぜなら、スプレッドが広い場合は、どちらの方向からでも終値をつける可能性があるからです。

よくある 質問

3-2-1クラックスプレッドが高いとみなされるのはどのような場合ですか？

常に高いとみなされる固定水準は存在しません。クラックスプレッドは、原油価格、季節的な燃料需要、製油所の処理能力、製品在庫によって変動します。単一の固定的な閾値を用いるよりも、現在のスプレッドを過去および季節的な変動幅と比較する方が、より有益な情報が得られます。

なぜ3-2-1クラックスプレッドと呼ばれ るのですか？

これらの数値はベンチマーク比率を表しており、原油3バレルに対しガソリン2バレルと留出油1バレルを比較したものです。この配合は、個々の製油所の正確な生産量ではなく、一般的な製油所製品の構成を近似的に表しています。

クラックスプレッドの上昇はガソリン価格の 上昇を意味するのですか？

必ずしもそうとは限りません。スプレッドが拡大するということは、ガソリンと軽油が原油に比べて割高であることを意味します。スプレッドの拡大は、燃料価格の上昇、原油価格の下落、あるいはその両方が同時に起こることで起こり得ます。スプレッドは、どちらかの市場の今後の動きを予測するのではなく、両市場間の関係性を測定する指標です。

亀裂の広がりはマイナスになることはあ りますか？

はい。製品価格が原油価格に対して十分に下落すれば、個々の製品のクラックスプレッド、あるいは全体のスプレッドがマイナスになることがあります。2020年春の需要崩壊時には、米国のガソリンのクラックスプレッドが一時的にマイナスに転じましたが、留出油の強度が3-2-1スプレッドをプラスに維持しました。

原油だけでは燃料市場全体を 把握することはできない

3-2-1クラックスプレッドは、原油とガソリンスタンドの間にある精製層を測定する指標です。原油3バレルを投入し、ガソリン2バレルと留出油1バレルを出荷します。この指標の欠点は、精製所の利益ではなく相対的な価値を示すことであり、原油価格の今後の動向については何も示さないことです。しかし、原油価格と燃料価格が連動しなくなった場合、その理由を示すのがこの数値です。