اريخ النشر: 2026-04-09
تستعرض هذه المقالة الأولى في سلسلة «مقياس الطلب في الصين» الائتمان كرافعة رئيسية في اقتصاد الصين. تؤثر تغييرات بنك الشعب الصيني (PBOC) في تدفقات السيولة النقدية ليس فقط على الصين بل أيضاً على أسواق السلع العالمية، بما في ذلك نشاط المصافي ومخزونات المعادن والأسعار. بالنسبة لمتداولي السلع، فإن مراقبة اتجاهات الائتمان في الصين أمر أساسي لتمييز الإشارات المهمة عن الضجيج الخلفي.
في هذا السياق، تعني كلمة «تبريد» أنه بينما يبدو أن التمويل الإجمالي مستقِر، فإن الطلب على الائتمان الخاص وتركيبة القروض تضعف.
تحذير رئيسي هو أن بيانات يناير عادة ما تكون متقلبة، وفي هذا العام كانت تأثيرات التوقيت كبيرة. توفر بيانات فبراير صورة أوضح، حيث تُظهر أن الطلب على الائتمان الخاص ظل ضعيفاً، لا سيما في الاقتراض المنزلي.
في يناير 2026، بلغ إجمالي القروض المصرفية الجديدة 4.71 تريليون يوان، أقل من التوقع البالغ 5.0 تريليون يوان ومما كان عليه في العام الماضي 5.13 تريليون يوان.
زادت التمويلات الاجتماعية الإجمالية (TSF) بنحو 7.22 تريليون يوان، متجاوزة التوقعات، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى الاقتراض الحكومي وإصدار السندات.
بلغت موافقات مشاريع البنية التحتية نحو 295 مليار يوان في أوائل 2026، مما يشير إلى تقدم تنفيذ السياسات، رغم أن ميزانيات الحكومات المحلية لا تزال قيداً.
من يناير إلى فبراير، نمت الاستثمارات في الأصول الثابتة بنسبة 1.8% على أساس سنوي، وقفزت استثمارات البنية التحتية بنسبة 11.4%. هذا يشير إلى أن المشاريع المدفوعة حكومياً تحقق أداءً أفضل من الطلب على الائتمان المنزلي.
بوصفها ثاني أكبر اقتصاد في العالم، فإن دورة الائتمان في الصين مهمة بالنسبة للسلع لأنّها تموّل أنشطة تستهلك المواد الخام. المسألة هنا تكمن في التوقيت. تميل تغيّرات الائتمان إلى التأثير على الاقتصاد الحقيقي بعد تأخّر يمتد لعدة أرباع، وقد تستغرق التداعيات العالمية وقتاً أطول.
تُظهر بيانات التمويل في فبراير أن تباطؤ الطلب على الائتمان الخاص مستمر، وليس مسألة عابرة في يناير فقط.
يوفّر معدل إصدار السندات الخاصة للحكومات المحلية رؤية في الوقت الحقيقي لمستوى تمويل البنية التحتية.
رصد تمديدات قروض قطاع العقارات في إطار برنامج «قائمة السماح» لتقييم ما إذا كانت تُثبّت المشاريع دون زيادة الطلب من المشترين.
يختلف نظام الائتمان في الصين عن دورات السوق الغربية التي تقودها أسعار الفائدة. فبينما تُعدّ أسعار السياسة مهمة، يعتمد النظام أكثر على الأدوات الكمية والتدفقات الموجّهة. لذلك تراقب الأسواق إجمالي التمويل الاجتماعي (TSF)، بالإضافة إلى أسعار الفائدة، لتفسير نوايا السياسة.
ببساطة، تمثّل القروض الجديدة الإقراض المصرفي، بينما يقيس TSF إجمالي تدفق الائتمان، بما في ذلك القروض والسندات وقنوات أخرى. قد يبدو TSF قوياً حتى لو كان الإقراض المصرفي ضعيفاً، وهذا أمر مهم للسلع.
تكشف البيانات الأخيرة عن توترٍ كامن. أصدرت البنوك 4.71 تريليون يوان في شكل قروض جديدة في يناير، وهو رقم كبير لكنه أقل من التوقعات. أما التفصيل فله دلالته.
ارتفعت قروض الأفراد بنحو 456.5 مليار يuan في يناير بعد أن تقلصت بنحو 91.6 مليار يuan في ديسمبر.
قفزت قروض الشركات إلى نحو 4.45 تريليون يuan في يناير من نحو 1.07 تريليون يuan في ديسمبر.
تتماشى هذه التركيبة مع الائتمان الموجّه. فقد دُفعت البنوك لدعم المجالات ذات الأولوية مثل البنية التحتية وترقية التكنولوجيا، وهو ما يظهر أولاً في إقراض الشركات بدلاً من اقتراض الأسر.
تُظهر بيانات TSF اتجاهاً مماثلاً، ارتفعت إلى نحو 7.22 تريليون يوان في يناير. إلا أن القروض الجديدة، مؤخراً، ساهمت فقط بنحو النصف أو أقل من إجمالي نمو التمويل، مع لعب الاقتراض الحكومي دوراً أكبر. بالنسبة للسلع الأساسية، فإن هذا التمييز مهم: إقراض البنوك للمقاولين والمصانع يعزز الطلب على المعادن والطاقة مباشرة، بينما الدعم القائم على السندات يؤثر على الطلب بشكل أكثر تدريجية.
عملياً، يمكن لإصدار السندات أن يدعم الطلب، لكن تأثيره على السلع عادةً يظهر فقط بعد استخدام الأموال للمشتريات والإنشاءات وطلبات المواد.
نبضة الائتمان هي التغير على أساس سنوي في نمو الائتمان الجديد، معدلًا حسب GDP. تساعد هذه المقاييس الأسواق على التركيز على اتجاه توليد الائتمان بدلاً من مستواه فحسب.
يمكن لدورات الائتمان في الصين أن تؤثر بسرعة على معدلات الفائدة، وأسواق العملات، ومعنويات المخاطر، لكن تأثيرها على السلع عادة ما يحدث عبر قناة أبطأ مرتبطة بالاقتصاد الحقيقي. تُظهر الأبحاث أن أسعار السلع تشكّل قناة نقل رئيسية، حيث تمثل حصة كبيرة من تسربات أسعار المنتجين إلى الاقتصادات المتقدمة.
عادة ما تتسلسل العملية كما يلي:
تيسير التمويل أو توجيهه (يتسارع نمو الائتمان، وتتحول مكونات TSF، وترتفع موافقات المشاريع).
بدء نشاط المشاريع (البنية التحتية، نفقات رأسمال التصنيع، بناء الشبكات، مشاريع الحكومات المحلية).
يتبع ذلك الطلب الفعلي (الفولاذ، النحاس، الألمنيوم، الديزل، وطلب النقل في المراحل النهائية).
تتأكد الأسعار لاحقاً (خفض المخزونات، تضيق الأسواق القريبة، تحولات المنحنى).
هذا التأخر مهم. نبضة الائتمان اليوم لا تترجم فوراً إلى طلب على النحاس؛ فهي تطلق عملية قد تدفع الطلب على مدى الأرباع التالية.
الثقة عامل حاسم في الدورة الحالية. إذا بقيت الأسر والشركات الخاصة متحفظة، فقد لا يتحول زيادة الائتمان إلى طلب فعلي، مما يؤدي إلى استجابات باهتة للسلع حتى عندما تبدو أرقام TSF قوية.
هنا لا يزال للقطاع العقاري أثر هام. تظل الرهون العقارية العامل الأبرز في تقلبات إقراض الأسر، وإنشاء المساكن هو أحد أكثر قطاعات الاقتصاد كثافةً في المواد. إذا استمر النشاط ضعيفاً، فقد يبدو الائتمان صحياً على الورق بينما تظل الأجزاء التي تشغّل الطلب على الفولاذ والنحاس والألمنيوم والديزل ضعيفة.
للحد من الأضرار القصيرة الأجل، لجأت السلطات إلى برنامج "القائمة البيضاء"، الذي يسمح للبنوك بتمديد القروض لمدة تصل إلى خمسة أعوام للمشروعات المعتمدة. يساعد ذلك في تقليل مخاطر المشروعات غير المكتملة والتصفية القسرية.
لكن التمديدات ليست موازية للطلب الجديد. ما لم تتحسن ثقة المشترين، فإن دعم التمويل يشتري في الغالب وقتاً بدلاً من إعادة تشغيل الدورة. لهذا تظل اتجاهات إقراض الأسر المؤشر الأنظف.
يشير الائتمان الظل إلى القنوات غير المصرفية أو خارج الميزانية التي تقع ضمن نظام التمويل الأوسع في الصين، خصوصاً قروض الصناديق الاستئمانية (trust loans)، والقروض الموَكلة (entrusted loans)، وسندات قبول بنكية غير مخصومة. تكتسب هذه القنوات أهمية لأنها يمكن أن تمول أنشطة مرتبطة بالعقارات والسلطات المحلية التي تستهلك كميات كبيرة من السلع، ويمكنها تغيير نبضة الائتمان الحقيقية حتى عندما يبدو مؤشر TSF العام مستقراً. القطاع أصغر مما كان عليه في ذروته. تُظهر تقديرات مرتبطة بـPBOC أن أصول البنوك الظلية انخفضت إلى حصة أحادية الرقم من إقراض البنوك بحلول 2023، منخفضةً بشكل حاد مقارنةً بأواخر العقد 2010، لكن التدفقات لا تزال قادرة على تضخيم التحولات عند الهوامش.
ليست كل السلع تستجيب على الجدول نفسه. يعتمد التأخر على موقع السلعة في السلسلة، وكمية المخزون القادرة على تخفيف الطلب، وكيف تشكل القيود السياسية الواردات والإنتاج. المعادن المرتبطة بالبناء والشبكات عادةً ما تتفاعل أبكر من الطاقة، بينما قد يتأخر النفط لأن الحصص والهوامش والشراء الاستراتيجي كثيراً ما تكون مهمة بمقدار نبضة الائتمان.
تميل المعادن الصناعية، لا سيما النحاس والألمنيوم، إلى الاستجابة بسرعة بسبب قربها من سلاسل إمداد البنية التحتية والشبكات والتصنيع والبناء. تعني الحصة الكبيرة للصين في الطلب أن التحولات الكلية يمكن أن تؤثر بسرعة على المراكز والعلاوات الفيزيائية. تبرز ورقة عمل لصندوق النقد الدولي تأثير الصين الكبير على الطلب على السلع الصناعية الرئيسية، لا سيما المعادن.
يعمل النحاس كمقياس رئيسي، مقدمًا مؤشرًا تطلعيًا على طلب البناء والكهرباء. عندما يكون تحول الائتمان ذو مصداقية، غالبًا ما تقود الأسواق المحلية، حيث تسبق إشارات التسعير والمخزون في شنغهاي التأكيد الأوسع على المستوى العالمي.
يتسم خام الحديد بسلوك أكثر تقلبًا ودورات ازدهار-انهيار نتيجة ارتباطه بالصلب ومن ثم بالبناء. أدت تراجع قطاع العقارات إلى كبح الطلب على الصلب. وتتوقع تعليقات الصناعة لفترة 2026–2030 نموًا محدودًا في القطاعات العقارية والبنية التحتية والتصنيع على الأقل حتى عام 2026.
هذا السياق مهم لتفسير بيانات الائتمان. قد تدعم الاستثمارات في البنية التحتية الطلب على الصلب إلى حد ما، لكن ضعف سوق الإسكان يمكن أن يقيد النمو الإجمالي.
لا يتبع النفط في الصين نمطًا بسيطًا من 'زيادة الائتمان يعني ارتفاع الخام'، إذ تلعب السياسات والحوافز دورًا كبيرًا. تؤثر الحصص والهوامش والمشتريات الاستراتيجية على واردات الخام وأنشطة المصافي. حافظت الصين على حصة استيراد الخام لعام 2026 للمصافي المستقلة غير الحكومية عند 257 مليون طن، دون تغيير عن 2025، وتواصل إصدار هذه الحصص على دفعات. كما تعمل الشركات الكبرى المملوكة للدولة في إطار منفصل، مما يزيد من فصل طلب الخام عن اتجاهات الائتمان.
لذلك، في سوق النفط، لا تكفي بيانات الائتمان وحدها؛ بل يلزم تأكيد من المصافي والهوامش وحجم الواردات.
تعمل بنية الآجال كأداة تأكيد قيمة. عندما يزداد الطلب الحقيقي، تقوى العقود القريبة نسبيًا مقارنة بالعقود المؤجلة. وعلى العكس، يؤدي ضعف الطلب أو وفرة المخزونات عادةً إلى الكونتانغو.
تنبيه أساسي: في المعادن، قد يعكس شكل المنحنى أيضًا موقع المخزون وظروف التمويل وديناميكيات المستودعات. استخدمه كعامل تأكيد بدلاً من إشارة ابتدائية.
فيما يلي نقاط الفحص التالية التي تقرر ما إذا كان 'التبريد' توقفًا مؤقتًا أم اتجاهًا مستمرًا:
التمويل الإجمالي الشهري:
تُظهر بيانات شهر فبراير بالفعل أن مزيج القروض لا يزال ضعيفًا، مع نمو TSF مستقرًا عند
8.2% على أساس سنوي. السؤال الرئيسي الآن هو ما إذا كانت البيانات المستقبلية ستظهر مزيدًا من الاقتراض الخاص، أم أن النمو سيستمر في الاتكاء بشكل أساسي على دعم الحكومة والسندات.
متابعة تمويل البنية التحتية:
تشير موافقات المشاريع إلى النية، لكن التمويل والتنفيذ هما الحاسمان. الدفعة المبكرة بقيمة 295-billion-yuan بارزة، لكن الأسواق ستركز على وتيرة الإصدار وتحويل قائمة المشاريع إلى أوامر فعلية.
قطاع العقارات وائتمان الأسر:
قد تساعد مدد القروض المدرجة في القائمة البيضاء على تثبيت النظام، لكن إقراض الأسر لا يزال أفضل مؤشر على ما إذا كان المشترون سيعودون. أظهرت بيانات شهر فبراير بالفعل مزيدًا من الضعف، مع تقلص قروض الأسر بعد تعافٍ في يناير.
موقف سياسة PBOC:
يبلغ سعر إعادة الشراء العكسي لمدة سبعة أيام 1.40%، لكن الإشارة الأكثر حالية هي أن PBOC كرر موقفًا نقديًا مرنًا مناسبًا والتزامًا بتوفير سيولة وافرة. السؤال أقل يتعلق بمدى دعم السياسة من حيث المبدأ، وأكثر بمدى قدرة ذلك الدعم على تعزيز الاقتراض الخاص بدلاً من الاكتفاء بالحفاظ على الائتمان الذي تقوده الحكومة.
مخزونات المعادن والبدلات:
تُراقب مخزونات المخازن في SHFE (بورصة شنغهاي للعقود الآجلة) وLME (بورصة لندن للمعادن) على نطاق واسع كمقاييس شبه مباشرة للمخزون القابل للتسليم. الانخفاض في المخزونات وارتفاع البدلات المادية يميلان إلى تأكيد الاستهلاك الحقيقي، بينما يشير ارتفاع المخزونات إلى أن المراكز قد تسبق الطلب.
حجم واردات الجمارك:
للسياق، استوردت الصين 557.73m طنًا من النفط الخام و1.26bn طنًا من خام الحديد في 2025. في يناير-فبراير 2026، ارتفعت واردات النفط الخام 15.8% على أساس سنوي لتصل إلى 96.93m طنًا، بينما ارتفعت واردات خام الحديد 10% إلى 210.02m طنًا. لكن ارتفاع حجم الواردات وحده لا يؤكد زيادة الطلب النهائي. تشير البيانات الأخيرة إلى أن جزءًا من الزيادة عكس تراكم المخزونات وبناء المخزون، خاصة في النفط الخام وخام الحديد، لذا لا يزال يتعين على المتداولين الحصول على تأكيد من تشغيل المصافي، وإنتاج الصلب، والمخزونات، والبدلات المادية.
تسيطر إمدادات إقليم الأنديز على تركيزات النحاس، بقيادة تشيلي وبيرو، بينما تتوزع إمدادات LNG بين أستراليا وقطر والولايات المتحدة ومنتجين آخرين، مع تأثر الأحجام بأسعار السوق الفورية والطلب الموسمي.
كانت بيانات النشاط في مارس أقوى قليلًا، حيث ارتفع مؤشر مديري مشتريات القطاع التصنيعي الرسمي إلى 50.4 من 49.0 في فبراير.
إخلاء المسؤولية والمرجع
هذه المادة للمعلومات فقط ولا تشكل توصية أو نصيحة من EBC Financial Group وكل كياناتها (“EBC”). التداول في سوق الفوركس وعقود الفروق (CFDs) بالهامش ينطوي على مستوى عالٍ من المخاطر وقد لا يكون مناسبًا لجميع المستثمرين. يمكن أن تتجاوز الخسائر ودائعك. قبل التداول، يجب عليك النظر بعناية في أهدافك التداولية ومستوى خبرتك وشهية المخاطرة لديك، والتشاور مع مستشار مالي مستقل إذا لزم الأمر. الإحصاءات أو أداء الاستثمارات في السابق ليست ضمانًا للأداء المستقبلي. لا تتحمل EBC أي مسؤولية عن أي أضرار ناتجة عن الاعتماد على هذه المعلومات.
