Нийтэлсэн огноо: 2026-05-05
Билл Хван Archegos Capital Management-ийг Уолл Стритийн хамгийн хүчирхэг далд худалдан авагчдын нэг болгон хувиргаж, дараа нь орчин үеийн зах зээлийн түүхэн дэх бараг ямар ч хөрөнгө оруулагчаас илүү хурдтайгаар асар их хөрөнгөө алдсан. Түүний сүйрэл нь зүгээр нэг бүтэлгүй арилжаа байгаагүй. Энэ нь хөшүүрэг (leverage)-ийн хэт ашиглалт, мэдээллийн ил тод бус байдал болон эрсдэлийн удирдлагын тогтолцооны задрал цөөн хэдэн ширүүн арилжааны өдрүүдэд нэгэн зэрэг тохиолдсон хэрэг байв.
Зах зээл Archegos-ийг сүйрүүлсэн тэрхүү хүчин зүйлсийг хараахан даван туулаагүй байгаа тул энэ түүх одоо ч ач холбогдолтой хэвээр байна. Төвлөрсөн арилжаанууд, синтетик нөлөөлөл болон хямд санхүүжилт нь орчин үеийн санхүүгийн гол цөм хэвээр байна. Хванд 2024 онд оноосон ял болон 18 жилийн хорих ял нь нэгэн сургамжийг илүү тод болгов: хөшүүрэг далд байх үед хөрөнгө оруулагчид бодит эрсдэлийг ойлгохоос өмнө хөрвөх чадвар замхран алга болдог.
Билл Хваны Archegos компани хувьцааны төвлөрсөн бооцоо болон нийт өгөөжийн своп (total return swaps)-оор дамжуулан зах зээлд 100 тэрбум гаруй ам.долларын нөлөөлөл (exposure) бий болгосон.
Тус компанийн байр суурь нь ViacomCBS, Discovery, Baidu, Tencent Music болон Vipshop зэрэг хувьцаануудтай холбоотой байв.
Нийт өгөөжийн своп нь Archegos-т томоохон хувьцаа эзэмшигч гэж шууд тайлагналгүйгээр эдийн засгийн үр ашиг хүртэх боломжийг олгосон.
Дампуурал нь дэлхийн банкуудад 9 тэрбум гаруй ам.долларын алдагдал хүлээлгэж, брокерын эрсдэлийн хяналтын ноцтой сул талуудыг илчилсэн.
Credit Suisse хамгийн их хохирол амсаж, Archegos-ийн дефолтын улмаас 5 тэрбум гаруй ам.доллароо алдсан.
2025 болон 2026 онуудад своп тайлагнах дүрмийг эргүүлэн татсан, мөн банкуудын хуйвалдааны мөрдөн байцаалт ял шийтгэлгүй хаагдсан зэргээс шалтгаалан энэ хэрэг ач холбогдолтой хэвээр байв.
Сүн Күк "Билл" Хван Өмнөд Солонгост төрж, хожим нь АНУ-д карьераа босгосон. UCLA болон Карнеги Меллон сургуульд суралцсаныхаа дараа тэрээр хедж сангийн ертөнцөд хөл тавьж, улмаар Жулиан Робертсоны Tiger Management-д ажиллаж эхэлсэн.
Энэ холбоос түүнд нэр хүнд авчирсан юм. "Tiger"-ийн төгсөгчид дэлхийн зах зээл дээрх хамгийн их анхаарал татсан хөрөнгө оруулагчид болсон. Хван уг нэр хүндээ ашиглан Азийн хувьцаанд төвлөрсөн Tiger Asia хедж санг байгуулсан.
Эхний томоохон анхааруулга Archegos-оос олон жилийн өмнө ирсэн. 2012 онд Үнэт цаас, биржийн хороо (SEC) Хван болон Tiger Asia-г Хятадын банкны хувьцаагаар хууль бус арилжаа хийсэн хэрэгт буруутгасан. Хван болон холбогдох компаниуд SEC-ийн нэхэмжлэлийг зохицуулахын тулд 44 сая ам.доллар төлөхийг зөвшөөрч байв.
Tiger Asia хаагдсаны дараа Хван Archegos Capital Management-ээр дамжуулан эргэн ирсэн. Энэ удаад бүтэц нь өөр байв. Archegos нь гэр бүлийн оффис (family office) хэлбэрээр ажиллаж байсан бөгөөд энэ нь гадны үйлчлүүлэгчдийн хөрөнгө бус, хувийн баялгийг удирддаг гэсэн үг юм. Энэ нь уламжлалт хедж сангаас илүү нууцлаг байх боломжийг олгож, олон нийтийн хяналт багатайгаар өсөхөд нь тусалсан.
Archegos зүгээр нэг нээлттэй зах зээл дээр хувьцаа худалдаж аваагүй. Тэрээр хувьцааг шууд эзэмшилгүйгээр тухайн хувьцааны ашиг, алдагдлыг хүртэх боломж олгодог дериватив болох "нийт өгөөжийн своп"-ыг ашигласан.
Бүтэц нь гаднаасаа энгийн байв. Банк хувьцааг худалдаж авах эсвэл хедж хийнэ. Archegos барьцаа байршуулна. Хэрэв хувьцааны үнэ өсвөл Archegos ашиг хүртэнэ. Хэрэв хувьцаа унавал Archegos нэмэлт барьцаа байршуулах эсвэл алдагдлыг хүлээх ёстой.
Энэхүү зохицуулалт нь гурван хүчирхэг давуу талыг бий болгосон.
Нэгдүгээрт, Archegos хөшүүрэг ашиглаж чадсан. Тэрээр байр суурь бүрийнхээ бүрэн үнийг урьдчилж төлөх шаардлагагүй байв. Хоёрдугаарт, банкууд хувьцааг эзэмшиж байсан тул тэрээр ердийн замаар томоохон хувьцаа эзэмшигч гэж харагдахаас зайлсхийж чадсан. Гуравдугаарт, тэрээр ижил төрлийн арилжааг олон банкуудтай зэрэг хийж чадсан.
Энэ гурав дахь зүйл нь хамгийн аюултай байв. Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse, Nomura болон бусад банкууд Archegos-той холбоотой өөрсдийн нөлөөллийг л харж байв. Нийт багц хэр том, хэр зэрэг төвлөрсөн болсныг хэн нь ч бүрэн дүр зургаар нь харж чадаагүй.
Хямралын цэг 2021 оны 3-р сард тохиосон. Одоогийн Paramount Global болох ViacomCBS хувьцааных нь үнэ огцом өссөний дараа хувьцаа нэмж гаргахаа зарлав. Хувьцааны үнэ огцом унав. Энэ уналт Archegos-ийн хамгийн том байр сууриудын нэгд цохилт өгч, бүх багцад итгэх итгэлийг сулруулсан.
Үүний дараа банкууд нэмэлт барьцаа (collateral) шаардаж эхлэв. Archegos маржин дуудлагыг (margin calls) хангаж чадаагүй. Энэ нь тодорхой болмогц гэрээлэгч тал бүр ижил хөшүүрэгтэй болсон: хамгийн түрүүнд зарж, хурдан зарж, эрсдэлтэй үлдсэн сүүлчийн банк болохоос зайлсхийх.
Алдагдал ийм хурдан гарсан шалтгаан нь энэ юм. Хөшүүрэгтэй байр суурь нь ердийн хөрөнгө оруулалт шиг аажмаар буурдаггүй. Үнэ унах үед зээлдүүлэгчид илүү их бэлэн мөнгө шаарддаг. Хэрэв зээлдэгч төлж чадахгүй бол зээлдүүлэгчид холбогдох хөрөнгийг шууд зарж борлуулдаг. Энэ борлуулалт нь үнийг улам доош нь түлхэж, илүү их алдагдал үүсгэн, илүү их борлуулалт хийхэд хүргэдэг.
Үр дүн нь зах зээлийн бүтцийн эргүүлэг байв. Archegos-той холбоотой хувьцаанууд зөвхөн суурь үзүүлэлтийн өөрчлөлтөөс бус, харин албадан татан буулгалтын (forced liquidation) улмаас цохилтод өртсөн. Тэр мөчид багцын бодит үнэ цэнээс илүү бэлэн мөнгө босгох шаардлага чухал байв.
| Үзүүлэлт | Хэмжээ |
| Багцын оргил нөлөөлөл | Ойролцоогоор 160 тэрбум ам.доллар |
| Дампуурлын өмнөх тайлагнасан капитал | Ойролцоогоор 36 тэрбум ам.доллар |
| Дэлхийн банкуудын алдагдал | 9 тэрбум гаруй ам.доллар |
| Credit Suisse-ийн алдагдал | 5 тэрбум гаруй ам.доллар |
| Хваны ял | 18 жил |
| Тушаасан хохирол нөхөн төлбөр | 9 тэрбум гаруй ам.доллар |
Эрсдэлийн удирдлагын үүднээс банкууд гэм зэмгүй ажиглагчид байгаагүй. Тэд Archegos-ийг санхүүжүүлж, шимтгэл авдаг туршлагатай талууд байсан. Алдаа нь хэд хэдэн банк сөрөг талыг бүрэн ойлгохоосоо өмнө энэ харилцааг ашигтай бизнес гэж үзсэнд оршино.
Credit Suisse үүний хамгийн тод жишээ болсон. FINMA хожим нь тус банкийг Archegos-той харилцахдаа санхүүгийн зах зээлийн хуулийг системтэйгээр, ноцтой зөрчсөн гэж дүгнэсэн. Түүний нөлөөлөл 2021 оны 3-р сард 24 тэрбум ам.долларт хүрсэн нь тухайн үеийн Credit Suisse Group-ийн өөрийн хөрөнгийн хагасаас илүү байв.
Тус банк мөн хязгаарлалт зөрчигдсөн тохиолдолд зохих хариу арга хэмжээ авч чадаагүй. Эрсдэлийн анхааруулгыг дээд шатанд хангалттай хүчтэй мэдээлээгүй. Нэмэлт барьцааны шаардлага хэт бага байсан. Хязгаарлалтыг хэрэгжүүлэхийн оронд тэдгээрийг өөрчилж байсан.
Энэ нь яагаад чухал вэ гэвэл нийт өгөөжийн своп нь өөрөө харь гаригийн зүйл биш юм. Томоохон банкууд тэдгээрийг өдөр бүр ашигладаг. Асуудал нь зөвхөн хэрэгсэлдээ биш байв. Энэ нь төвлөрсөн байр суурь, сул ил тод байдал, давтагдсан хязгаарлалтын даралт болон үнэ өсөхөөс хамаарсан стратегитай үйлчлүүлэгч зэрэг хүчин зүйлсийн нэгдэл байв.
Goldman Sachs болон Morgan Stanley нөлөөллөө илүү хурдан бууруулсан. Credit Suisse болон Nomura илүү их хохирол амссан. Энэ ялгаа нь хямралын үеийн арилжааны харгис үнэнийг харуулсан: төвлөрсөн байр суурь нурах үед хурд бол капиталыг хамгаалах цорын ганц арга юм.
Archegos-ийн анхны түүхийг ихэвчлэн гайхалтай арилжааны бүтэлгүйтэл гэж тодорхойлдог байсан бол шүүхийн хувилбар нь илүү хатуу байв.
2024 оны 7-р сард Билл Хваныг тангарагтны шүүх есөн долоо хоног хэлэлцсэний эцэст хуйвалдаан зохион байгуулсан, үнэт цаасны луйвар, зах зээлийг залилан мэхлэх, цахим луйвар хийсэн хэрэгт буруутгав. 2024 оны 12-р сард түүнд 18 жилийн хорих ял оноолоо. Прокурорууд түүнийг олон тооны хувьцааг удирдаж, дор хаяж есөн хөрөнгө оруулалтын банкийг төөрөгдүүлсэн гэж мэдэгджээ.
Хууль эрх зүйн үр дүн нь энэхүү дампуурлыг хэрхэн ойлгох ёстойг өөрчилсөн юм. Энэ нь зөвхөн түрэмгий хөшүүрэг буруугаар эргэсэн хэрэг биш байв. Энэ нь мөн гэрээлэгч талуудыг төөрөгдүүлж, зах зээлийн үнийг гажуудуулсан луйвар болон залилангийн хэрэг байв.
Зохицуулалтын асуудлууд бүрэн шийдэгдээгүй хэвээр байна. 2025 оны 6-р сард SEC үнэт цаасанд суурилсан своп арилжааны томоохон байр суурийг тайлагнах зарим санал болгосон дүрмүүдийг албан ёсоор эргүүлэн татсан. Тус агентлаг эдгээр саналын дагуу эцсийн дүрэм гаргах бодолгүй байгаа бөгөөд хэрэв цаашид арга хэмжээ авбал шинэ санал гаргана гэж мэдэгджээ.
2026 онд Хууль зүйн яам банкууд Archegos-ийн татан буулгалтын эсрэг хариу арга хэмжээгээ нэгтгэсэн эсэх талаарх эрүүгийн хэргийн мөрдөн байцаалтыг ял шийтгэлгүй хаасан. Ингэснээр гол хариуцлага Хван болон Archegos-т үлдэж, банкууд эрсдэлийн хяналт сул байсны жишээ болж үлдэв.
Гол сургамж нь дериватив аюултай гэдэгт биш юм. Бодит сургамж нь далд хөшүүрэг нь багцыг байгаагаасаа илүү аюулгүй харагдуулж чаддагт оршино.
Бэлэн мөнгөөр санхүүжүүлсэн хувьцааны байр суурь огцом унасан ч амьд үлдэж чадна. Харин зээлсэн хөрөнгөөр санхүүжүүлсэн синтетик байр суурь тэгж чадахгүй. Маржин даралт эхэлмэгц хөрөнгө оруулагч цаг хугацааг хянах боломжоо алддаг.
Хоёр дахь сургамж бол төвлөрөл юм. Archegos зах зээл бүхэлдээ түүний эсрэг хөдөлсөн учраас сүйрээгүй. Харин хэт их нөлөөлөл нь цөөн тооны хувьцаанд төвлөрч, нэгэн зэрэг хамгаалалт шаардсан олон банкуудаар санхүүжүүлэгдсэн байсан тул нурсан юм.
Гурав дахь сургамж бол хөрвөх чадвар. Хөрөнгө оруулагчид ердийн хэмжээгээр худалдаж авах эсвэл зарахыг хүсэж байгаа үед зах зээл хөрвөх чадвартай мэт харагддаг. Харин хэд хэдэн банк нэгэн зэрэг ижил холбоотой байр сууриудаас гарахыг оролдох үед зах зээл маш "нимгэн" болдог.
Билл Хваны өсөлт нь хувийн хөшүүрэг нийтийн зах зээлийн ард хэр хурдан бий болж болохыг харуулсан. Түүний уналт нь арилжаа нурах үед тэрхүү хөшүүрэг хэр хурдан ил болдгийг харууллаа.
Билл Хваны 20 тэрбум ам.долларын алдагдалд юу нөлөөлсөн бэ?
Билл Хваны алдагдал Archegos-ийн хөшүүрэгтэй хувьцааны нөлөөллөөс үүдэлтэй. Тус компани цөөн тооны хувьцаанд томоохон байр суурь бий болгохын тулд "нийт өгөөжийн своп"-ыг ашигласан. Тэдгээр хувьцааны үнэ унах үед банкууд нэмэлт барьцаа шаардаж, Archegos төлж чадаагүй тул албадан борлуулалт эхэлсэн.
Archegos хедж сан байсан уу?
Archegos уламжлалт хедж сан гэхээсээ илүү гэрээний оффис (family office) хэлбэрээр ажиллаж байсан. Гэрээний оффисууд хувийн баялгийг удирддаг бөгөөд гадны хөрөнгө оруулагчдын мөнгийг удирддаг компаниудтай харьцуулахад олон нийтэд мэдээлэл тайлагнах шаардлага бага байдаг тул энэ ялгаа нь чухал байв.
Нийт өгөөжийн своп (Total return swaps) гэж юу вэ?
Нийт өгөөжийн своп гэдэг нь тухайн хөрөнгийг шууд эзэмшихийг шаардалгүйгээр тухайн хөрөнгийн ашиг, алдагдлыг үйлчлүүлэгчид шилжүүлдэг дериватив юм. Archegos-ийн тохиолдолд банкууд хувьцааг эзэмшиж байсан бол Archegos эдийн засгийн үр ашгийг нь хүртэж байв.
Credit Suisse яагаад ийм их алдагдал хүлээсэн бэ?
Credit Suisse нь Archegos-той хамгийн их холбоотой байсан бөгөөд багц нурж эхлэхэд хэтэрхий удаан хариу арга хэмжээ авсан. Зохицуулах байгууллагууд хожим нь түүний эрсдэлийн удирдлага, мэдээллийн дамжлага болон барьцааны хяналтад ноцтой сул талууд байгааг тогтоосон.
Билл Хванд юу тохиолдсон бэ?
Билл Хван 2024 онд хуйвалдаан зохион байгуулсан, үнэт цаасны луйвар, зах зээлийг залилан мэхлэх, цахим луйвар хийсэн хэрэгт буруутгагдсан. Түүнд 18 жилийн хорих ял оноож, 9 тэрбум гаруй ам.долларын нөхөн төлбөр төлөхийг даалгасан.
Билл Хваны дампуурал орчин үеийн санхүүгийн салбар дахь хамгийн тод анхааруулгуудын нэг хэвээр байна. Archegos своп ашиглан хувийн капиталыг зах зээлийн асар том нөлөөлөл болгон хувиргасан. Үнэ өсөж байх үед энэ стратеги ажиллаж байсан ч барьцааны шаардлага эрсдэлийн бодит хэмжээг ил болгох үед нурсан юм.
Энэ хэргийн механизм одоо ч ач холбогдолтой хэвээр байгаа тул мартагдаагүй байна. Далд хөшүүрэг, төвлөрсөн байр суурь болон гэрээлэгч талын сул хяналт алга болоогүй. Нэрс нь өөрчлөгдөх боловч аюул нь хэвээрээ: хөшүүрэг өгсөх замд үл үзэгдэх боловч уруудах замд түүнийг үл тоомсорлох аргагүй болдог.
