Нийтэлсэн огноо: 2026-04-01
Шинэчилсэн огноо: 2026-04-02
Хэрэв та Холбооны нөөцийн сан (Fed) хүүгээ бууруулж байхад Төрийн сангийн бондын өгөөж зөрүүдлэн өндөр түвшинд байхыг харж байгаа бол, та мэдэж байгаа ч бай, үгүй ч бай "төсвийн давамгайлал" бодитоор хэрэгжиж байгааг гэрчилж байна гэсэн үг.
Энэ бол яг одоо дэлхийн санхүүгийн салбарт хамгийн их үр дагавартай мөртлөө хамгийн бага ойлгогдсон хүчнүүдийн нэг юм. Энэ нь яагаад Холбооны нөөцийн сан хүүгээ бууруулахад бондын өгөөж зүгээр л уначихдаггүйг, мөн яагаад эдийн засаг саарах үед ч засгийн газрын урт хугацааны зээлийн өртөг өсөж болдгийг тайлбарладаг.
Төсвийн давамгайллыг ойлгох нь зөвхөн эдийн засагчдын ажил байхаа больсон. Энэ нь бонд эзэмшигч, хүүгийн түвшнийг ажиглагч эсвэл зах зээл хаашаа чиглэж байгааг ойлгохыг хүссэн хэн бүхэнд зайлшгүй шаардлагатай мэдлэг юм.
Төсвийн давамгайлал (Fiscal dominance) гэдэг нь засгийн газрын өрийн хэмжээ болон түүний өсөлтийн чиг хандлага нь төв банкийг инфляцыг хянах, бүрэн ажил эрхлэлтийг хангах үндсэн чиг үүргээсээ илүүтэйгээр төсвийн тогтвортой байдлыг нэн тэргүүнд тавихад хүргэдэг нөхцөл байдал юм.
Энгийнээр хэлбэл: Засгийн газар хэт их зээл авснаас болоод төв банк өрийн хямрал өдөөхгүйгээр хүүгээ чөлөөтэй өсгөх боломжгүй болох үед төсвийн асуудлууд мөнгөний бодлогын шийдвэрүүдэд "давамгайлж" эхэлдэг.
Төсвийн давамгайлал нь аюултай, учир нь энэ нь ихэвчлэн илүү өндөр, тогтворгүй инфляц эсвэл улс төрөөс хамааралтай эдийн засгийн мөчлөгт хүргэдэг.
Төв банк хүүгээ өсгөх эсвэл тайлан балансаа хумих нь өрийн үйлчилгээний зардлыг нэмэгдүүлж, төсвийн дарамт үүсгэх учраас ийм алхам хийх боломжгүй болох үед инфляцын хүлээлт хяналтаас гарч магадгүй.
Эдгээр хоёр дэг журам бодлогын спектрийн эсрэг талууд дээр оршдог:
| Онцлог | Мөнгөний давамгайлал | Төсвийн давамгайлал |
|---|---|---|
| Бодлогыг хэн удирддаг | Төвбанк | Засгийн газар / Сангийн яам |
| Инфляцийн бэхэлгээ | Хүчтэй | Сул |
| Хүү тогтоох эрх чөлөө | Өндөр | Хязгаарлагдмал |
| Өрийн нөлөө хүүгийн түвшинд | Бага | Их |
| Бондын зах зээлийн дохио | Урт хугацааны өгөөж тогтвортой | Хугацааны премиумууд өсөх |
Мөнгөний давамгайллын үед төв банк хүүг цэвэр эдийн засгийн өгөгдөлд үндэслэн тогтоодог. Харин төсвийн давамгайллын үед засгийн газрын өрийн цар хүрээ нь мөнгөний бодлогын шийдвэр бүрийг хэлбэржүүлдэг далд хязгаарлалт болж хувирдаг.
АНУ одоогоор төсвийн бүрэн давамгайлалд ороогүй байгаа ч түүний урьдчилсан нөхцөлүүд илт бүрдэж байна.
Холбооны засгийн газар 2026 оны төсвийн жилийн эхний гурван сард аль хэдийн 601 тэрбум ам.доллар зээлээд байна. Үүний зэрэгцээ Трамп батлан хамгаалахын зардлыг жилд 1 их наядаас 1.5 их наяд ам.доллар болгон нэмэгдүүлэхээ амласан нь холбооны төсвийн алдагдлыг улам гүнзгийрүүлэх эрсдэл дагуулж байна.
Зарим татварын хөнгөлөлтийг байнгын болгож, эдийн засагт дэд бүтцийн шинэ зарцуулалт нэмсэн "One Big Beautiful Bill Act" хэмээх төсвийн асар том багц батлагдсанаар үндэсний өр 38.6 их наяд ам.доллароос давж, "бондын сайн дурынхан" (bond vigilantes) урт хугацаат өрийг эзэмшсэний төлөө илүү өндөр хугацааны урамшуулал (term premium) шаардахад хүргэв.
2026 оны 2-р сарын тэмдэглэлдээ Холбооны нөөцийн сангийн ажилтнууд Төрийн сангийн бондын нэрлэсэн хүү сүүлийн жилүүдэд өссөн нь ирээдүйн нийлүүлэлтийн сөрөг шокоос үүдэлтэй эрсдэл нэмэгдэж, холбооны төсвийн алдагдалд санаа зовох байдал ихэссэнийг тусгасан гэж бичжээ.
Өнөөгийн АНУ-ын нөхцөл байдал нь яагаад энэ хэллэг зах зээлийн ярианд эргэн ирсний шалтгаан юм.
| Үзүүлэлт | Хамгийн сүүлийн албан ёсны үзүүлэлт | Яагаад чухал вэ |
| Fed-ийн зорилтот хүрээ | 3.5% - 3.75% | Бодлого тийм ч сул биш байна |
| 10 жилийн хугацаатай бондын өгөөж | 2026.03.31-нд 4.30% | Урт хугацааны зээлийн өртөг өндөр хэвээр байна |
| 30 жилийн хугацаатай бондын өгөөж | 2026.03.31-нд 4.88% | Хугацаа нь урамшуулал шаардсан хэвээр байна |
| Холбооны төсвийн алдагдал | 2026 онд $1.9 их наяд | Зээлийн хэрэгцээг их байлгадаг |
| Алдагдлын ДНБ-д эзлэх хувь | 2026 онд 5.8% | Урт хугацааны дунджаас хавьгүй дээгүүр байна |
| Нийтэд байгаа өр | 2026 онд ДНБ-ий 101% | Төсвийн орон зай хязгаарлагдмал байна |
| Нийтэд байгаа өр (төсөөлөл) | 2036 онд ДНБ-ий 120% | Өрийн дарамт нэмэгдсээр байна |
| Цэвэр хүүгийн зардал | 2026 онд $1.0 их наяд (ДНБ-ий 3.3%) | Өндөр өгөөж нь төсвийг илүү эмзэг болгодог |
Энэ нь АНУ аль хэдийн бүрэн төсвийн давамгайллын дэглэмд шилжсэнийг батлахгүй. Ийм мэдэгдэл хийх нь хэтрүүлэг болно.
Гэхдээ өгөгдлөөс харахад өр өндөр, алдагдал тогтвортой, хүүгийн зардал нь үндсэн алдагдлаас илүү хурдан өсөж байгаа тул төсвийн дарамт Төрийн сангийн бондын үнэд, ялангуяа урт хугацааны бондын үнэд чухал нөлөө үзүүлдэг болж байгааг харуулж байна.
Энэ бол хөрөнгө оруулагчдын хувьд гол асуулт юм. Төсвийн давамгайлал нь зөвхөн засгийн газрын бодлогод нөлөөлдөггүй. Энэ нь хэд хэдэн механизмаар дамжуулан тогтмол орлоготой хөрөнгийн (Fixed income) зах зээлийг бүхэлд нь дахин үнэлэхэд хүргэдэг.
Хугацааны урамшуулал гэдэг нь хөрөнгө оруулагчид богино хугацааны өрийг сунгахын оронд урт хугацааны бондыг эзэмшсэнийхээ төлөө шаарддаг нэмэлт өгөөж юм. Засгийн газар өрөө удирдахын тулд инфляц эсвэл санхүүгийн хязгаарлалтад (financial repression) найдна гэж хөрөнгө оруулагчид болгоомжилж эхлэх тул төсвийн давамгайлал нь хугацааны урамшуулал болон зээлийн өртгийг нэмэгдүүлэх магадлалтай.
АНУ-ын онцгой байдал саарч байгаа тул хөрөнгө оруулагчид тус улсын алдагдлыг маш урт хугацаагаар санхүүжүүлсний төлөө илүү өндөр эрсдэлийн урамшуулал шаардах тул АНУ-ын хугацааны урамшуулал цаашид ч нэмэгдэж магадгүй юм.
Бондын хөрөнгө оруулагчдын хувьд энэ нь бодлогын болон институциональ тодорхойгүй байдал, дунд хугацаанд шаардлагатай асар их өр болон алдагдлыг дахин санхүүжүүлэх хэрэгцээ, мөн урт хугацааны инфляцын хүлээлтийн тодорхойгүй байдлаас үүдэлтэй байх болно.
Жирийн хөрөнгө оруулагчдын хувьд хамгийн ойлгомжгүй дохионы нэг бол Fed хүүгээ бууруулж байхад урт хугацааны өгөөж өндөр хэвээр байх эсвэл бүр өсөх явдал юм. Энэ бол төсвийн давамгайллын шинж тэмдэг юм.
2025 оны сүүл гэхэд бүх хугацаатай бондууд зөвхөн инфляцын өгөгдөл болон төв банкны дохионд бус, засгийн газрын зээлийн хэрэгцээ, хөрөнгө оруулагчдын эрэлтийн өөрчлөлт, урт хугацааны эдийн засгийн өсөлтийн тодорхойгүй байдал зэрэг илүү өргөн хүрээний хүчин зүйлүүдэд хариу үйлдэл үзүүлж байв.
Төсвийн их хэмжээний алдагдал болон Төрийн сангийн бондын нийлүүлэлт нэмэгдэж байгаа нь засгийн газрын зардлыг санхүүжүүлэхэд туслах илүү олон худалдан авагч шаардлагатай гэсэн үг бөгөөд энэ нь Fed бодлогоо зөөлрүүлж байсан ч урт хугацааны өгөөжийг өндөр түвшинд байлгах магадлалтай.
Эрэлтийн өсөлтгүйгээр засгийн газрын бондын нийлүүлэлт нэмэгдэх нь үнийг бууруулж, өгөөжийг өсгөдөг.
Эдийн засгийн хамтын ажиллагаа, хөгжлийн байгууллагын (OECD) төв засгийн газрууд 2025 онд 17 их наяд ам.долларын бонд гаргасан бөгөөд 2026 онд энэ хэмжээ 18 их наяд ам.долларт хүрэх төлөвтэй байна. Энэ нь төв банкууд хөрөнгө худалдан авах хөтөлбөрүүдээр дамжуулан зах зээлд үзүүлж байсан урт хугацааны дэмжлэгээ эргүүлэн татсан нөхцөлд тохиолдож байгаа бөгөөд үүний үр дүнд зах зээл илүү их хэмжээний бондын нийлүүлэлтийг өөртөө шингээх шаардлагатай болж байна.
Тодорхой улс орнуудад тэтгэврийн тогтолцоо өөрчлөгдсөн, төсвийн чиг хандлагад үзүүлэх эрсдэлийн талаарх төсөөлөл нэмэгдсэн зэрэг янз бүрийн хүчин зүйлүүд урт хугацааны бондын эрэлтийг бүтцийн хувьд буурахад хүргэсэн.
Төрийн сангийн нэг салбар гэж ойлгогдож буй төв банкинд хямралын үед хүчтэй арга хэмжээ авах орон зай бага байж магадгүй. Инфляцын хүлээлт нэгэнт хяналтаас гарвал үнийг тогтворжуулах нь маш их өртөгтэй болдог.
Энэ нь бондын зах зээл дэх хөрөнгө оруулагчдын итгэлийг алдагдуулж, ялангуяа урт хугацааны бондын өгөөжийн өсөлтийг хурдасгаж болзошгүй.
Төсвийн давамгайлал нь шинэ ойлголт биш юм. Дэлхийн II дайны дараах үе нь үүний хамгийн тодорхой баримтжуулсан жишээг санал болгодог.
1942-1951 оны хооронд АНУ-ын Холбооны нөөцийн санд дайны үеийн зээлийн өртгийг бууруулахын тулд Төрийн сангийн бондын өгөөжийг хязгаарлах (cap) чиглэл өгөгдсөн байв. Мөнгөний бодлого төсвийн хэрэгцээнд үр дүнтэйгээр захирагдаж байсан тул энэ хугацаанд инфляц маш өндөр байсан.
Fed зөвхөн 1951 оны Төрийн сан-Fed-ийн хэлэлцээрээр л тусгаар тогтнолоо эргүүлэн олж авсан юм.
Өнөөгийн орчин нь өрийн их ачаалал болон байнгын инфляц нь хүүгийн хүлээлтэд урт хугацааны зохицуулалт хийхэд хүргэж байсан Дэлхийн II дайны дараах үе зэрэг түүхэн жишээнүүдтэй төстэй байна.
Япон улс мөн үргэлжилж буй нэгэн жишээг харуулж байна. Японы Төв банк өгөөжийн муруйн хяналтаар дамжуулан өгөөжийг олон жилийн турш тэг орчимд барьж, засгийн газрын алдагдлыг үр дүнтэйгээр санхүүжүүлж, иенийн ханшийн урт хугацааны сулралыг өдөөсөн. Энэ бол практик дээрх төсвийн давамгайллын сурах бичгийн жишээ юм.
Холбооны нөөцийн сан хүүгээ хэвээр үлдээж байхад урт хугацааны бондын өгөөж өндөр хэвээр байх эсэхийг ажиглах.
АНУ-ын Сангийн яам бондын дуудлага худалдааныхаа хэмжээг нэмэгдүүлэх эсэхийг ажиглах.
Засгийн газрын хүүгийн төлбөр татварын орлогоос илүү хурдан өсөж байгаа эсэхийг ажиглах.
Бодлого боловсруулагчид өрийн үйлчилгээг бодлогын томоохон асуудал гэж үзэж эхлэх эсэхийг ажиглах.
Хэрэв эдгээр хандлага үргэлжилбэл хөрөнгө оруулагчид бонд эзэмшсэний төлөө илүү өндөр өгөөж шаардаж магадгүй. Энэ нь автоматаар хямрал ирж байна гэсэн үг биш юм. Гэхдээ бондын зах зээл өр, инфляц болон бодлогын итгэл үнэмшилд илүү мэдрэмтгий болж магадгүй гэсэн үг.
Тийм. Хэрэв зах зээл төсвийн дарамт нь мөнгөний бодлогыг хязгаарлаж байна гэж үзвэл инфляцын хүлээлт тогтворгүй болж, урт хугацааны өгөөж өсөж болно.
Үгүй. Өрийг мөнгөжүүлэх нь алдагдлыг шууд болон шууд бусаар санхүүжүүлэх илүү нарийн тохиолдол юм. Төсвийн давамгайлал нь илүү өргөн ойлголт бөгөөд заавал мөнгө хэвлэхгүйгээр ч оршин тогтнож болно.
Алдагдал нэмэгдэх нь ихэвчлэн илүү их зээл авах, нийлүүлэлт ихсэх, мөн ирээдүйн инфляц эсвэл төсвийн итгэл үнэмшилд санаа зовох байдлыг нэмэгдүүлдэг гэсэн үг. Хөрөнгө оруулагчид урт хугацааны бонд эзэмшсэнийхээ төлөө илүү их нөхөн олговор шаарддаг.
Тийм, гэхдээ итгэл үнэмшил чухал. Өндөр өр нь төв банкны хараат бус байдлыг шууд дуусгавар болгохгүй ч хүүгийн шийдвэр бүрийг улс төрийн болон санхүүгийн хувьд илүү мэдрэмтгий болгодог.
Үгүй. Энэ нь бүрэн хэмжээний хямрал гарахаас өмнө өгөөж тогтвортой өндөр байх, хугацааны урамшуулал ихсэх эсвэл зах зээлийн итгэл сулрах хэлбэрээр илэрч болно.
Төсвийн давамгайлал нь зах зээлийн "тушаалын хэлхээ"-г өөрчилдөг учраас чухал юм. Хөрөнгө оруулагчид өр, алдагдал болон хүүгийн зардал нь төв банкны арга хэмжээ авах орон зайг хумиж эхэллээ гэж сэжиглэж эхэлмэгц бондын зах зээл зөвхөн инфляц болон өсөлтийг бус, төсвийн хязгаарлалтыг ч мөн үнэлж эхэлдэг.
Тийм ч учраас бондын зах зээл үүнд санаа зовдог. АНУ-д төсөөлөгдөж буй их хэмжээний алдагдал, өсөж буй цэвэр хүүгийн зардал, тогтмол урт хугацааны нийлүүлэлт болон Төрийн сангийн бондын өндөр өгөөж зэрэг нь энэ сэдвийг дахин цаг үеийн чухал асуудал болгоод байна.
Хамгийн тодорхой дүгнэлт бол төсвийн давамгайлал бүрэн ирчихсэн гэдэгт биш, харин зах зээл үүнийг яг одоо үнэлэх ёстой эрсдэл гэж үзэж байгаад оршино.
Тодруулга: Энэ материал нь ерөнхий мэдээллийн зорилготой ба санхүүгийн, хөрөнгө оруулалтын эсвэл бусад зөвлөгөө гэж тооцох ёсгүй. Энд дурдсан ямар нэгэн санал нь EBC эсвэл зохиогчийн зүгээс тодорхой хүн бүрт тохирох хөрөнгө оруулалт, үнэт цаас, гүйлгээ эсвэл хөрөнгө оруулалтын стратеги санал болгож буй хэрэг биш гэдгийг анхаарна уу.
