Доходность международных ETF зависит не только от того, растут или падают акции в портфеле фонда. Курсовые колебания способны усилить, ослабить или полностью развернуть прибыль от зарубежных акций после пересчета в доллары США, а активные фонды добавляют еще один уровень сложности за счет весов отдельных стран и акций в портфеле. Запуск фонда JINT в сентябре 2026 года, совпавший с новым витком укрепления доллара, дает удобный пример того, как эти факторы взаимодействуют друг с другом.
Доходность в долларах США складывается из динамики цены акции на локальном рынке и изменения курса местной валюты к доллару.
Слабая долларовая доходность не всегда означает, что управляющий потерял альфу, поскольку бенчмарк может испытывать такое же давление со стороны валютного курса.
Активные страновые веса в портфеле могут менять его валютную структуру и влиять на результат относительно бенчмарка.
Валютные курсы влияют на компании через выручку, издержки и маржу, а не только через пересчет показателей в доллары.
Валютное хеджирование может снижать риск пересчета, но не устраняет экономическое влияние курсовых колебаний на компании в портфеле.
С точки зрения долларовой доходности у зарубежной акции есть два переменных компонента. Первый, динамика цены акции на домашнем рынке, второй, курс, по которому эта стоимость пересчитывается в доллары. Итоговый результат может сильно отличаться от доходности, показанной на локальной бирже.
Предположим, европейская акция выросла на 8% в евро, а евро при этом упал на 6% к доллару. Доходность в долларах составит примерно 1,08 × 0,94 − 1 = 1,52%. Если же акция выросла на 5%, а ее валюта упала на 7%, итоговая долларовая доходность окажется около −2,35%.
Тот же принцип действует и для международных ETF, поскольку их стоимость чистых активов отражает стоимость зарубежных ценных бумаг, пересчитанную в валюту отчетности фонда. Торговля ETF в долларах на американской бирже не устраняет валютный риск, заложенный в его зарубежных активах.
Абсолютная доходность и активная альфа измеряют разные вещи. Международный фонд может показать слабую долларовую доходность и при этом обойти бенчмарк, который должен был превзойти, особенно если оба портфеля несут похожий валютный риск.
Представим активный портфель, который вырос на 8% на локальном рынке, тогда как его бенчмарк вырос на 5%. Если та же валютная корзина затем упадет на 7% к доллару, активный портфель завершит период с долларовой доходностью около 0,4%, а бенчмарк снизится до примерно −2,4%. Валютный фактор ухудшил результат обоих портфелей, но активный портфель сохранил почти то же относительное преимущество, созданное за счет отбора акций.
Таким образом, укрепление доллара может определять итоговую доходность в заголовках без того, чтобы это доказывало провал управляющего в выборе акций. Валютный фактор приобретает большее значение для относительного результата, когда активный портфель существенно отклоняется от географических весов бенчмарка.
Страновая структура портфеля и валютный риск тесно связаны между собой. Портфель, в котором японских акций больше, чем в бенчмарке, несет и больший риск по иене, а увеличенные доли Швейцарии, еврозоны или Австралии повышают риск по франку, евро или австралийскому доллару.
Если активный фонд держит Японию с перевесом относительно бенчмарка, а иена резко падает при стабильных европейских валютах, даже удачный отбор японских акций может столкнуться с более сильным давлением при пересчете в доллары, чем у бенчмарка. Укрепление иены дало бы обратный эффект.
Таким образом, валютный риск портфеля может меняться в результате обычного формирования портфеля, даже если исходное решение принималось на основе фундаментальных показателей компаний, а не валютного прогноза. Атрибуция результата помогает разделить вклад отдельных акций, страновой структуры и валютных колебаний, а не воспринимать итоговую долларовую доходность как единое неделимое число.
Пересчет в доллары, лишь один из способов, которым валютные курсы влияют на международный портфель акций. Курсовые колебания также меняют экономику самих компаний через зарубежную выручку, импортные издержки, конкурентоспособность экспорта и отчетную прибыль.
Например, слабая иена снижает долларовую стоимость японской позиции при пересчете. При этом экспортер, зарабатывающий на зарубежных продажах, может выиграть, поскольку эта выручка в пересчете на иены становится больше, что способно поддержать цену акции на локальном рынке.
У крупных транснациональных компаний эта связь становится сложнее, поскольку валюта биржи листинга мало говорит о том, где реально зарабатываются и тратятся деньги. Валюта листинга поэтому лишь неполно отражает реальный экономический риск. Международные ETF могут одновременно испытывать прямой эффект пересчета на уровне портфеля и косвенный эффект на прибыль внутри самих компаний, которыми они владеют.
Стратегии с валютным хеджированием созданы прежде всего для того, чтобы снижать эффект пересчета в доллары. Например, индекс MSCI EAFE 100% Hedged to USD компенсирует валютный риск базового индекса, продавая каждую зарубежную валюту против доллара по форвардным контрактам на месяц вперед.
Само хеджирование формирует отдельный компонент доходности, поскольку форвардные курсы отражают разницу процентных ставок между валютами. Поэтому экономика поддержания хеджа может меняться вместе с решениями центральных банков по ставкам, а на результат также влияют торговые издержки и сроки заключения хеджирующих сделок.
Хеджирование не устраняет влияние валютных курсов на фундаментальные показатели самих компаний. Прогноз прибыли японского экспортера может измениться при движении иены, даже если большая часть пересчета иены в доллары на уровне ETF захеджирована.
Актуальный пример, фонд Janus Henderson International Core Alpha ETF (JINT). Торги JINT на Nasdaq начались 16 сентября 2026 года, официальная дата запуска фонда, 15 сентября. По данным Janus Henderson, совокупный и чистый коэффициент расходов (expense ratio) фонда составляет 0,35%, чистые активы на момент запуска, $5 млн, а бенчмарком для оценки результатов выбран индекс MSCI EAFE.
Начальный портфель фонда охватывает несколько развитых рынков, поэтому отбор акций одновременно формирует и валютный риск. В документах JINT валютные колебания названы одним из рисков портфеля, при этом фонд не представлен как полностью хеджированная к доллару стратегия.
Момент запуска сделал эти механизмы особенно заметными. 16 сентября ФРС повысила целевой диапазон ставки на 25 базисных пунктов, до уровня от 3,75% до 4,00%. В ходе азиатской торговой сессии 17 сентября индекс доллара (DXY) поднялся до отметки около 100,33 пункта, самого высокого уровня с 31 июля, тогда как пара EUR/USD торговалась около 1,1456, а USD/JPY находилась в районе 156,20.
Однако это был скорее недавний разворот, чем тенденция всего года: валютный индекс MSCI EAFE Currency Index на 15 сентября, непосредственно перед решением ФРС, все еще показывал рост на 1,03% с начала 2026 года. Поэтому первые результаты JINT нужно оценивать сразу через три призмы: динамику базовых акций, эффект пересчета валют и результат относительно MSCI EAFE.
Проверьте проспект фонда, описание инвестиционной стратегии и бенчмарка на упоминания валютных форвардов или хеджирования. Сам факт того, что ETF торгуется в долларах, еще не говорит о том, что заложенный в нем валютный риск нейтрализован.
Укрепление доллара создает встречный ветер при пересчете, когда зарубежные валюты слабеют, хотя рост цен акций на локальном рынке способен частично или полностью это компенсировать. Итоговая доходность отражает и динамику акций, и движение валютного курса.
Валютные потери могут снижать абсолютную доходность, при этом активный фонд все равно может опережать свой бенчмарк. Относительная альфа становится более чувствительной к валютному фактору, когда веса стран и валют в портфеле фонда заметно отличаются от весов в бенчмарке.
Доходность международного ETF нельзя оценивать только по динамике локального рынка акций. На итоговый долларовый результат влияют динамика локальных акций, эффект пересчета валют, активные страновые веса и валютный риск на уровне отдельных компаний, причем эти факторы могут действовать в разных направлениях, а хеджирование меняет лишь часть этого уравнения.
Запуск JINT дает актуальный пример, хотя эта логика применима к любому ETF на зарубежные акции, доходность которого измеряется в долларах США. Если разделить доходность акций и валютный эффект, а затем сравнить фонд с правильным бенчмарком, картина того, принесло ли активное управление дополнительную ценность, становится намного яснее.
