Mengirimkan order tidak selalu berarti transaksi akan langsung tereksekusi secara penuh atau sesuai harga yang tertera di layar. Antara pengajuan dan eksekusi, sebuah order melewati proses validasi, routing atau quoting, matching, hingga eksekusi.
Partial fill, requote, dan penolakan order menggambarkan hasil yang berbeda-beda dalam proses tersebut. Ketiganya juga perlu dibedakan dari multiple fills dan slippage, yang memengaruhi eksekusi dengan cara berbeda. Memahami di tahap mana setiap hasil ini terjadi akan memudahkan Anda menafsirkan apa yang sebenarnya terjadi pada sebuah order.
Order adalah instruksi untuk membeli atau menjual dengan kondisi tertentu. Fill adalah eksekusi yang dihasilkan dari instruksi tersebut.
Karena itu, satu order bisa menghasilkan tidak ada fill sama sekali, satu fill, atau beberapa fill. Order juga bisa tereksekusi sebagian sebelum sisa kuantitasnya dibatalkan atau tetap aktif.
Siklus hidup order secara sederhana dapat digambarkan sebagai berikut:
Diajukan → Divalidasi → Dirutekan atau Diberi Kuotasi → Dicocokkan → Dieksekusi → Dilaporkan
Hasil yang berbeda dapat muncul di setiap tahap tersebut.
| Tahap | Kemungkinan Hasil |
|---|---|
| Validasi | Penolakan (rejection) |
| Konfirmasi harga | Requote |
| Matching dan likuiditas | Partial fill |
| Eksekusi | Multiple fills atau slippage |
| Pascatransaksi | Status filled, partially filled, cancelled, atau rejected |
Urutan pastinya bisa berbeda antar-broker, venue, dan instrumen, tetapi kerangka ini menunjukkan mengapa order yang diterima tidak selalu berujung pada transaksi yang selesai sepenuhnya.
Hasil eksekusi tidak selalu sama di setiap pasar atau platform.
Pada eksekusi pasar (market execution), order umumnya diproses pada harga yang tersedia saat order tersebut mencapai likuiditas yang dapat dieksekusi. Jika harga berubah sebelum proses selesai, harga akhir bisa berbeda dari harga yang ditampilkan di awal.
Eksekusi instan (instant execution) dan eksekusi permintaan (request execution), yang lebih sering dijumpai pada sejumlah skema trading forex dan CFD ritel, dapat mengharuskan harga yang diminta dikonfirmasi, ditolak, atau diganti sebelum transaksi berlanjut.
Eksekusi bursa (exchange execution) bergantung pada harga dan kuantitas yang tersedia melalui venue atau order book yang bersangkutan.
Perbedaan ini menjelaskan mengapa pergerakan pasar yang serupa dapat menghasilkan slippage pada satu sistem, requote pada sistem lain, atau beberapa fill di sebuah bursa. Requote, khususnya, bukan fitur yang berlaku universal di seluruh pasar keuangan.
Ketiga konsep ini saling berkaitan, tetapi menggambarkan hal yang berbeda.
| Hasil | Apa yang Berubah? | Apakah Transaksi Selesai? |
|---|---|---|
| Partial fill | Kuantitas | Ya, sebagian |
| Multiple fills | Eksekusi terpecah | Ya, berpotensi penuh |
| Slippage | Harga eksekusi | Ya |
| Requote | Harga yang ditawarkan sebelum eksekusi | Belum |
| Rejection | Penerimaan atau eksekusi order | Tidak |
Sebuah partial fill adalah hasil yang berkaitan dengan kuantitas: hanya sebagian dari jumlah yang diminta yang tereksekusi.
Multiple fills menggambarkan eksekusi yang terpecah menjadi beberapa bagian. Order secara penuh masih bisa selesai, tetapi melalui beberapa transaksi terpisah.
Slippage berkaitan dengan harga. Slippage terjadi ketika harga eksekusi berbeda dari harga yang diharapkan saat order diajukan.
Karena itu, sebuah order bisa mengalami multiple fills dan slippage tanpa mengalami partial fill.
Partial fill terjadi ketika hanya sebagian dari order yang tereksekusi.
Misalnya, seorang investor mengajukan order beli sebanyak 8.000 lembar saham dengan harga limit £10,02. Order jual yang tersedia adalah:
2.000 lembar saham di harga £10,00;
3.000 lembar saham di harga £10,02;
5.000 lembar saham di harga £10,05.
Karena order beli dengan limit £10,02 tidak dapat tereksekusi di atas harga tersebut, hanya 5.000 lembar saham pertama yang memenuhi syarat untuk dieksekusi.
Hasilnya:
5.000 lembar saham terisi (filled) dan 3.000 lembar saham tidak terisi (unfilled).
Itulah yang disebut partial fill yang sesungguhnya.
Apa yang terjadi pada sisa kuantitas tergantung pada jenis order, instruksi time-in-force, kebijakan fill, dan aturan venue. Sisa order tersebut bisa tetap aktif, langsung dibatalkan, atau tereksekusi kemudian jika likuiditas yang sesuai tersedia.
Ciri utamanya selalu berkaitan dengan kuantitas: sebagian dari order tereksekusi, tetapi tidak seluruhnya.
Market depth (kedalaman pasar) menjelaskan mengapa order berukuran besar tidak selalu tereksekusi pada satu harga.
Misalnya, sebuah order pasar sebesar 10.000 lembar saham menghadapi likuiditas berikut:
4.000 lembar saham di harga £20,00;
3.000 lembar saham di harga £20,03;
3.000 lembar saham di harga £20,06.
Seluruh 10.000 lembar saham tereksekusi, sehingga order tersebut terisi penuh (fully filled).
Namun, order tersebut menghasilkan tiga fill terpisah, dan harga eksekusi rata-rata tertimbang lebih tinggi dari penawaran awal £20,00.
Bagi pembeli, selisih tersebut dapat berupa slippage yang merugikan dibandingkan harga yang diharapkan. Transaksi ini melibatkan multiple fills dan harga eksekusi rata-rata yang berbeda, tetapi ini bukan partial fill.
Hal ini sangat relevan untuk order berukuran besar karena volume yang ditampilkan pada bid atau offer terbaik mungkin hanya mewakili satu lapisan dari keseluruhan market depth yang tersedia.
Likuiditas saja tidak menentukan apakah sebuah order bisa tereksekusi sebagian. Instruksi fill juga dapat mengubah hasilnya.
Dua instruksi yang umum digunakan adalah Fill or Kill (FOK) dan Immediate or Cancel (IOC).
| Instruksi | Jika Kuantitas Penuh Tidak Tersedia |
|---|---|
| FOK | Kuantitas yang diminta harus tereksekusi seketika, atau seluruh order dibatalkan |
| IOC | Kuantitas yang tersedia dapat tereksekusi seketika; sisanya dibatalkan |
| Perilaku kembali atau tetap aktif (resting) | Kuantitas yang belum terisi dapat tetap aktif, tergantung venue, broker, dan jenis order |
Misalnya, dua order sebesar 10.000 unit masing-masing hanya menghadapi 6.000 unit likuiditas yang memenuhi syarat.
Instruksi IOC dapat memungkinkan 6.000 unit tereksekusi dan membatalkan sisa 4.000 unit.
Instruksi FOK akan mensyaratkan seluruh 10.000 unit tersedia sesuai kondisi yang diizinkan, atau tidak ada eksekusi sama sekali.
Likuiditas pasarnya sama, tetapi hasilnya berbeda karena instruksi fill yang digunakan berbeda.
Tidak semua platform atau instrumen mendukung kebijakan yang sama, sehingga aturan fill perlu dipertimbangkan bersamaan dengan jenis order utamanya.
Requote terjadi ketika harga yang diminta tidak dapat diterima dan harga lain ditawarkan sebelum eksekusi berlangsung.
Misalnya, sebuah order diajukan untuk membeli pasangan mata uang pada harga 1,2500. Sebelum transaksi dikonfirmasi, harga yang dapat dieksekusi berubah menjadi 1,2503. Pada skema yang mendukung requote, harga baru tersebut dapat dikembalikan untuk dikonfirmasi, bukan langsung mengeksekusi instruksi awal secara otomatis.
Pada titik ini, belum ada transaksi yang terjadi pada harga yang telah direvisi tersebut.
Requote paling sering dikaitkan dengan skema eksekusi instan atau eksekusi permintaan tertentu dalam trading forex dan CFD ritel. Requote tidak boleh dianggap sebagai hasil standar di seluruh pasar.
Pada requote, harga lain ditawarkan sebelum eksekusi berlangsung.
Pada slippage, transaksi telah tereksekusi pada harga yang berbeda dari harga yang diharapkan.
Misalnya, order beli pasar yang dimasukkan saat offer terbaik berada di 100,00 bisa tereksekusi di 100,04 jika likuiditas awal menghilang. Jika order tersebut langsung berlanjut secara otomatis pada harga yang tersedia, selisihnya disebut slippage, bukan requote.
Slippage juga bisa menguntungkan jika harga eksekusi justru lebih baik.
Order yang ditolak tidak berlanjut ke tahap eksekusi.
Kemungkinan penyebabnya antara lain margin yang tidak cukup, parameter order yang tidak valid, ukuran order yang tidak didukung, pembatasan trading, pasar yang tutup, atau instrumen yang tidak tersedia.
Aturan eksekusi juga bisa berperan. Pada sejumlah kebijakan fill atau model broker tertentu, likuiditas yang tidak tersedia atau harga yang diminta tidak valid dapat berujung pada penolakan, bukan eksekusi di tempat lain. Pada skema lain, order pasar dapat terus berjalan melalui market depth yang tersedia dan tereksekusi terhadap likuiditas berikutnya yang dapat dieksekusi.
Karena itu, penolakan tidak selalu menunjukkan adanya kesalahan pada platform. Penyebabnya bisa terletak pada akun, pengaturan order, venue, model eksekusi, atau kondisi pasar saat itu.
Sebuah order pasar (market order) mengutamakan eksekusi pada harga terbaik yang tersedia. Order jenis ini umumnya menawarkan kepastian eksekusi yang lebih tinggi, tetapi kepastian harga akhir yang lebih rendah.
Sebuah order limit (limit order) memberikan kendali harga yang lebih besar, tetapi kepastian yang lebih rendah bahwa seluruh order akan tereksekusi.
Order beli limit di £25,00, misalnya, dapat tereksekusi di £25,00 atau di bawahnya. Jika hanya 500 lembar saham yang tersedia dalam batas limit tersebut sementara order meminta 1.000 lembar, partial fill sebesar 500 lembar saham dapat terjadi jika instruksi order memungkinkannya.
Jika pasar kemudian bergerak di atas level limit dan tidak kembali, sisa kuantitas order tersebut bisa tetap tidak terisi.
Trade-off ini dapat diringkas sebagai berikut:
Order pasar: kepastian eksekusi lebih tinggi, kepastian harga lebih rendah.
Order limit: kendali harga lebih besar, kepastian eksekusi lebih rendah.
Eksekusi menjadi lebih sulit diprediksi ketika market depth tipis atau harga bergerak cepat.
Rilis data ekonomi, keputusan bank sentral, pengumuman perusahaan, dan berita yang tidak terduga dapat menyebabkan kuotasi harga dan kuantitas yang tersedia berubah dengan cepat. Periode trading yang sepi juga dapat menghasilkan spread yang lebih lebar dan order book yang lebih tipis.
Untuk order berukuran besar, depth yang tipis dapat mengharuskan eksekusi terjadi di beberapa level harga. Untuk order limit, kondisi yang sama dapat menyebabkan sebagian dari kuantitas yang diminta tidak terisi.
Hasilnya bergantung pada kondisi pasar sekaligus aturan yang melekat pada order tersebut.
Laporan eksekusi biasanya menjadi catatan paling jelas mengenai apa yang terjadi pada suatu instruksi order.
Kolom-kolom yang berguna dapat meliputi:
kuantitas yang diminta;
kuantitas yang terisi;
harga yang diminta atau harga limit;
harga eksekusi masing-masing;
harga eksekusi rata-rata;
sisa kuantitas;
status order;
alasan pembatalan atau penolakan.
Order sebesar 10.000 lembar saham mungkin menunjukkan beberapa fill yang jika dijumlahkan setara dengan seluruh jumlah yang diminta. Laporan lain bisa menunjukkan 6.000 lembar saham tereksekusi dan 4.000 lembar saham dibatalkan berdasarkan instruksi IOC.
Catatan ini membantu membedakan antara order yang selesai penuh namun terpecah menjadi beberapa transaksi dan eksekusi yang benar-benar bersifat sebagian (partial).
Partial fill, multiple fills, slippage, requote, dan rejection menggambarkan bagian yang berbeda dari proses eksekusi.
Partial fill berkaitan dengan kuantitas. Multiple fills menggambarkan bagaimana eksekusi terbagi. Slippage berkaitan dengan harga. Requote menawarkan harga lain sebelum eksekusi pada model yang mendukungnya, sementara rejection berarti instruksi tersebut tidak berlanjut menjadi transaksi.
Membaca hasil-hasil ini bersamaan dengan jenis order, instruksi fill, likuiditas, dan model eksekusi memberikan gambaran yang lebih jelas mengenai apa yang terjadi antara pengajuan order dan penerimaan laporan eksekusi akhir.
