發布日期: 2026年02月27日
特朗普如預期發起第二次貿易戰，政治和經濟上都出現了收縮轉向，美國走出「K型復甦」，伴隨而來的是美元貶值壓力，不過美國和主要貿易夥伴之間的新協議很快達成，下半年風險情緒集中釋放，新興市場尤為受益。
去美元化趨勢下資金流入歐洲和黃金，財政刺激、再軍事化和能源價格大跌疊加，加強了德國發展前景。
去年多個主要股指創下歷史新高，由於白宮貿易政策的不斷反覆，歐洲股市在2023年後再次跑贏美國市場。
數據來源：湯森路透
特朗普在4月宣布「對等性關稅」後，全球股市暴跌，隨後他推遲了徵稅期限，並與多國展開貿易談判，風險情緒快速回升，市場走出U型反轉。
從目前的進展看，美國已經和英國達成了貿易協議，取消對英國的25%鋼鋁關稅，把汽車關稅從27.5%下調至10%(限額10萬輛)，保持對其他商品的10%關稅。
美國和歐盟也基本達成貿易協定，對包括汽車、藥品、半導體和木材在內的大部分歐盟進口產品徵收15%的統一關稅。
由於歐盟對美錄得商品貿易順差，而英國錄得貿易逆差，且享受更低稅率，理論上受衝擊更小。
日本和韓國的關稅待遇和歐盟一致，雖然美國宣布的對加拿大和墨西哥稅率更高，但是美墨加協定覆蓋的產品可以獲得豁免，實際影響有限。
在其他主要貿易夥伴中，還未敲定的協議中國也和美國延續了關稅休戰期，談判截止日期定為2026年11月10日。這避免了最壞情況的出現，即不斷推高關稅進行互相報復。
數據來源：美國商務部
在5月舉行的英國和歐盟峰會上，雙方在多項此前陷入僵局的脫歐領域取得突破，為重新深化經濟合作打開大門。
人工智慧又一年主導市場，「七姐妹」貢獻了美股市值的大部分漲幅，利率環境轉向寬鬆、財政刺激抵消以及白宮數位基礎建設政策抵消了關稅不利影響。
特朗普搖擺不定的經濟政策對企業和投資者信心產生了負面影響，關稅造成通膨預期下行進程受阻，使得美元遭遇拋售。
穆迪在5月把美國主權評級從Aaa下調至Aa1，意味著三大評級機構已經全部取消其最高評級，反映美國政府未能有效控制財政赤字和債務增長的趨勢。
特朗普的「大而美」法案在國會通過，從長期看，其中減稅等措施預期會在長期進一步加劇公共債務負擔，侵蝕美元的信用。
隨著貿易格局重塑，10年美債收益率在4%上方高位徘徊。美元指數上半年跌幅為10.8%，創下1991年後同期最差表現，清晰印證了美元貶值的趨勢。
此外，社會和政治割裂日益加劇，削弱政府。由於無法在預算上達成共識，白宮在9月開始進入停擺，並創下史上最長停擺紀錄。
在最近舉行的地方選舉中，民主黨取得了壓倒性的優勢，包括一些傳統紅州，今年中期選舉的結果不確定性上升。
兩黨政策已高度分化，使得商業活動在執政變更下變得脆弱。特朗普上台後，幾乎推翻了拜登所有法案。
關稅抬升導致的全球化貿易轉向區域化貿易，意味著結算對美元的需求下降，本幣或者區域統一貨幣使用增加，金融武器化則導致一些國家大量拋售美元資產。
來源：國際貨幣基金組織
國際貨幣基金組織顯示，第三季度美元在全球外匯儲備中的比例為56.92%，歐元和日圓份額小幅上升，黃金和非主流貨幣份額同樣上升。
去全球化導致全球通膨的中性位置上行，儘管明年的走勢很難像今年火爆，黃金長期驅動力仍然完好。在美元貶值和地緣政治風險的雙重支撐下，黃金的配置價值凸顯。
特朗普在年底的國家戰略報告中顯示，美國重心會轉向西半球。這種「門羅主義」色彩與長期以來美國優先插手歐亞大陸事務形成明顯反差。
該表態來自於共和黨人與歐洲左傾的意識分離以及貿易打擊中國收效甚微，即將舉行的中期選舉也提出了現實需要。
此前提到民主黨在今年地方選舉中強勢，因此特朗普一定要在民生上有所建樹，以確保對兩院的控制，否則未來政策推行將遭遇非常大的阻力。
美國近期逼迫馬杜洛下台意在委內瑞拉豐富的石油資源，如果能恢復正常開採，有助於美國實現能源獨立，並透過壓低油價削弱俄羅斯戰爭機器。
封鎖委內瑞拉能源運輸還能對另一大反美政權古巴造成沉重打擊，鞏固美國對於美洲的絕對話語權。
美國9月貿易逆差下降至528億美元，創下2020年6月後最低水準，出口和進口都呈下降趨勢，經濟和政治同步去全球化。美元貶值在此過程中起到了推動作用，導致全球資本流動和貿易結構發生變化。
數據來源：美國商務部
在消費和貿易的推動下，第三季度GDP按年率增長為4.3%，相較二季度加速擴張，勞動市場平穩，伴隨「K型經濟」的隱憂。
美國汽油價格處於4年低位，10月PCE物價指數報2.3%，然而在努力驅逐非法移民的背景下，服務業成本居高不下，核心指標創下2024年4月後新高2.8%。
高收入人群受益於資產價格上升；物價對低收入人群造成衝擊。年內工業產出增長不明顯，關稅未能轉化為高品質製造業職缺。
預計民主黨會奪回參議院或者眾議院，低稅率和特朗普呼籲的低利率幫助納斯達克100維持反彈，漲幅回落至個位數。
除非特朗普積極放寬技術移民門檻解決短期巨大的製造業技能缺口，否則產業空心化很難有多少改善。
由於通膨路徑分化，歐洲央行已經降息4次，利率下調至2%，英國央行同樣降息4次，利率為3.75%。
11月歐元區消費者物價指數為2.1%，幾乎達成政策目標；英國回落至3.2%，不過仍遠高於前者。
英國和歐元區通膨仍然存在差異基於兩點：
英國勞動力市場的供需失衡推升了內生通膨壓力。英國脫歐後勞動力供應趨緊，當前英國名目薪資增速維持在約5%的高位。
財政大臣里夫斯在4月上調了一系列稅收並提高了法定最低工資標準，造成企業透過漲價將成本轉嫁給消費者。
數據來源：湯森路透
年內歐元兌英鎊漲幅為5.4%，一方面是雙方的財政政策出現明顯分歧，另一方面分散化美元資產的需求讓排名第二的歐元受益最大。
根據貨幣市場定價，歐洲央行本輪寬鬆週期已經結束，而今年英國央行會降息1次，美聯儲降息2次。
此外，12月德國和義大利基準國債息差收窄至65個基點，創下16年新低，這些因素強化了歐元前景。
歐元最大的風險來自於中國。2024年11月至2025年11月，歐盟對華貿易逆差超過美國，達到3100億美元，這可能會促使其豎起貿易壁壘，使得中歐關係更加惡化。
美國對歐盟的關稅衝擊會逐漸釋放，目前市場沒有完全消化利空，另外德國和法國的結構性矛盾也將拖累歐盟整體表現。
目前法國國會內部各派主張分歧十分嚴重，預算草案討論已經導致四任總理下台，由於馬克宏選擇提前選舉未能取得預期效果，他在剩下的任期內推行政策會十分困難。
國際信用評級機構穆迪10月發布報告，維持法國主權信用Aa3評級，同時將評級展望從「穩定」下調至「負面」。
自2025年初以來，德國對華資本貨物貿易在滾動12個月週期內持續出現逆差。這是自2008年有紀錄以來的首次。
據德國機械設備製造業聯合會數據顯示，中國對歐洲的機械設備出口在6年多時間裡翻了一番，達到約400億歐元。
由於美國和中東LNG項目運行、庫存高企、氣溫較以往更高等原因，歐洲基準天然氣價格年內下跌42%，使得工業生產成本壓力顯著緩解。
8月歐元區製造業PMI重回擴張區間，創下3年半內最高水準，此後三個月略微回落。自從疫情結束後，歐洲一直存在服務業和製造業復甦不均衡的問題。
國際貨幣基金組織10月報告顯示，歐元區2025和2026年成長預計為1.2%和1.1%，英國均為1.3%。
來源：國際貨幣基金組織
俄羅斯對於停戰的條款期望仍然遠高於歐洲的可接受範圍，因此在戰場形勢更明朗之前，和平解決的希望渺茫。
法國CAC 40的表現在歐洲三大股指墊底，其中主要原因之一是金融板塊占比最低。截至第三季度末，該比例為12%左右。
全球利率處在較高水準，並且中期內下降空間有限，導致金融企業的利息收入顯著提升，是拉動歐洲股市的重要驅動力。
資料來源：泛歐交易所
由於法國奢侈品產業發達，可選消費的權重超過20%，因年輕族群消費觀念的轉變，預計這部分將持續成為拖累。
根據貝恩公司發布的研究報告，作為兩大核心奢侈品市場的中國與美國近年來雙雙下滑，其中中國市場已連續6個季度錄得負成長。
英國富時100指數的情況相反，占比最大的金融板塊超過20%，必需消費排第二，工業的重要性遠低於德國和法國市場。
富時100已經連續5年反彈，不過隨著金融股想像空間收窄，以及能源股(英國石油、道達爾和殼牌)在原油供給過剩環境下承壓，明年上行空間料將有限。
另一方面，在軍工投資刺激下，相關公司對CAC 40和DAX 40的漲幅貢獻甚鉅。在北約的推動下，訂單的良好趨勢具有可持續的基礎。
根據6月峰會決議，北約成員國領導人就未來軍費支出目標達成一致，決定在2035年前將年度國防支出提高至GDP的5%。
DAX 40的前三大板塊依序為工業、金融和科技，另加上大規模刺激的逐步發酵，明年德國市場的結構性優勢仍然強於英國與法國。
去年明晟新興市場指數漲幅為24.7%，創下2017年後最佳表現，大幅跑贏已開發國家市場，與關稅戰引發資金外逃的預期完全相反，其中美元貶值扮演了關鍵的推波助瀾角色。
中國股市延續上一年AI帶動的漲勢，尤其IT權重較高的港股與以半導體為主的台股指數漲幅超過20%。
由於美國在稀土供應上無法找到替代方案，中國的高端晶片仍仰賴進口，特朗普放棄硬脫鉤，回到以時間換取空間的策略。
全球經濟的最大利空落地，刺激風險情緒上升。儘管中國對美出口的整體稅率上升至47%對貿易量迅速產生負面影響，但中國出口分散化的努力形成了有效抵消。
截至第三季度，中國最大出口市場為東協，然後為歐盟和美國，對東協和歐盟的出口分別成長14.7%和8.2%。
資料來源：中國海關總署
11月中國貿易順差首次突破1万亿美元，在投資與消費較為低迷的情況下，可以對經濟穩定性提供保障。
按照最新政府文件，未來的發展重點將集中於兩個領域，分別是突破科技以及擴大內需，然而消費復甦的條件仍然困難。
一方面房地產行業持續承壓導致家庭資產縮水，另一方面人口迅速老齡化的趨勢難以扭轉，因此需要在福利保障上推出具改革性的政策。
富時A50指數的成分股基本屬於傳統行業，業績缺乏催化劑，進一步上行空間受限，其中大金融預計會有較好表現，原因如下：
大型銀行股的市淨率仍普遍低於1，估值具有進一步修復空間，通膨率企穩壓縮降息空間，緩解了利差壓力。
10年基準國債收益率在2%以下徘徊，遠低於藍籌股的股息殖利率，股市對保守型基金更具吸引力。
科創50的市盈率超過150，淨資產報酬率不足4%，若獲利無法跟上，當前的定價難以長期維持，資金將出現輪動。
來源：MT4
離岸市場上，包含阿里巴巴和騰訊等AI概念的恆生指數市盈率不足14，韓國KOSPI指數超過18，日經指數約為23，而明年市場預期美聯儲降息2次，確保港股估值不會被流動性拖累。
印度股市落後於其他新興市場，iShares India 50 ETF年內下跌3.1%，主要原因是特朗普對其徵收50%懲罰性關稅，比對中國更高。
印度自俄烏戰爭以來購買大量俄羅斯低價石油，並且一直實施高關稅。目前美國與印度正在進行貿易談判，莫迪政府需要在上述問題上做出妥協以換取關稅削減。
2025-2026財年三季度GDP年化增速達到8.2%，超過市場預期，創下六個季度以來最快增速，歸因於個人稅率下調後消費走強。
資料來源：世界銀行
消費佔到該經濟體高於70%，關稅影響相對有限，另外服務貿易順差的增長在一定程度上緩解了整體貿易赤字。
依照國際貨幣基金組織的預測，印度去年和今年的成長率分別為6.6%和6.2%，遠低於此前的9.2%。
iShares India 50 ETF所追蹤的Nifty 50指數與本國GDP具有很強關聯性，原因是大企業收入基本來自國內，以及對外資流入採取寬鬆態度。
除了潛在關稅削減之外，美國科技巨頭向印度投入數十億美元用於人工智慧基礎建設，也構成了經濟的上行風險。
依據高盛的觀點，儘管印度外部收支平衡仍面臨壓力且關稅不確定性為前景蒙上陰影，盧比表現最差的階段已基本過去。
企業獲利以及匯率穩定兩方面有助於機構投資者重拾信心，印度股市去年低成長前景不變。
大宗商品市場出現非常分化的走勢，農產品和能源大類下跌，金屬大類反彈，且子類工業金屬和貴金屬同步上揚。
電動車、綠色基建、AI伺服器等前沿領域拉動了銀、銅、鋰等品種的消耗，這些金屬在拉美的儲量全球最大，帶動了當地新一輪商品繁榮。
聖保羅證券期貨交易所數據顯示，2025年上半年巴西股票市場外資淨流入達269億雷亞爾，為2023年下半年以來最高值，顯示海外投資者正在回歸。
巴西財政部數據顯示，1-8月聯邦財政赤字同比下降近三成，成為資本市場的重要利多信號，為刺激打開大門。
中美經濟博弈也為巴西成為潛在受益者，中國把巴西大豆視為美國大豆的替代品，而巴西豐富的稀土資源(全球排名第二)契合美國構建自主稀土供應鏈的計畫。
作為拉美最大經濟體，政府支出在巴西GDP中的比重在絕對意義上為最高，國有採礦企業構成了政府收入的重要組成部分。
iShares MSCI Brazil ETF年內漲41.1%，超出所有已開發國家市場，銀行股強勁。央行通膨率預期從年初5%降至4.33%，物價正常化有利於私人消費擴大。
在全球新貿易格局初定後，企業預計會恢復投資活動，疊加弱美元假設，金屬牛市仍有運行空間。在此背景下，巴西資產值得配置。
iShares MSCI Mexico ETF年內仍上漲48.1%，創下歷史新高。隨著華盛頓的工作重點轉向完善本地供應鏈，資金對墨西哥的信心不排除重新降溫。
墨西哥經濟則在第三季度進入負區間，由於嚴重依賴對美貨物出口，缺乏替代方案意味著關稅產生結構性負面作用。
2026上半年歐洲以及金屬主線依然值得關注，在EBC產品中，對英鎊、黃金以及iShares MSCI Brazil ETF持有看多立場。
AI股估值在高位，只能依靠實際獲利來刺激股價，從風險回報比的角度看，恆生指數優於日經225指數和納斯達克100指數。
全球供應鏈全面進入重構階段，明年資本市場的波動性將大大下降，去通膨不斷推進，債市ETF出現反彈。
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