財政余力とは？政府は実際にどれくらい借り入れできるのか？

財政余力とは、債務の持続可能性、資金調達条件、経済の安定性に許容できないリスクを生じさせることなく、政府が借入を行ったり財政政策を緩和したりできる能力のことです。 これは固定された債務上限ではなく、金利コスト、経済成長、歳入の強さ、市場の信頼感に応じて変化する判断基準です。

そのため、GDP比120%の債務を抱える国は、60%の債務を抱える国よりも、より多くの借入余地を確保できるのです。この指標は債務残高の規模を示すものであり、債務を抱えるコストについてはほとんど何も語っていません。

IMFによると、世界の公的債務は2025年にはGDPの94%弱に達し、2029年には100%を超える見込みです。重要なのは、誰が最も多くの債務を抱えているかではなく、誰がその債務を無理なく返済できるかです。

主なポイント

• 財政余力とは、許容範囲を示すものであり、閾値ではありません。債務対GDP比の数値は、借入が危険になる分岐点を示すものではありません。

• コストは量よりも重要です。名目成長率と比較した実質的な債務金利は、債務比率そのものよりも大きな意味を持ちます。

• 構造が回復力を左右します。満期構成、通貨構成、国内投資家層の厚みといった要素すべてが、借入余地を広げたり狭めたりします。

• 歳入能力こそが財政の要です。確実に税金を徴収できない政府は、たとえ債務水準が低くても財政余地が限られます。

• 余裕は徐々に失われていきます。市場へのアクセスが危ぶまれるようになるまでには、何年もかけて借入余地が縮小していく可能性があります。

財政余力は実際には何を意味するのか

財政余力とは、政府が債務を管理可能な範囲に抑えながら、どれだけの支出、減税、あるいはショックを吸収できるかを示すものです。財政余力は将来を見据えたものであり、持続可能性は今日のバランスシートではなく、今後数年間の歳入、成長、そして借入コストに左右されます。

あらゆる評価の根底には、3つの問いがあります。政府は、必要不可欠な支出を削減することなく、通常の歳入から債務を返済できるのか?政府は、吸収可能な金利で満期を迎える債券の借り換えができるのか?そして、歳入が減少し、支出の必要性が高まる景気後退期に、さらに資金を借り入れることができるのか?

3つの質問すべてに「はい」と答える国は、より大きな財政余力を持つ可能性が高いですが、その額は依然としてその国のより広範な資金調達状況や経済状況によって左右されます。

なぜ債務対GDP比だけでは誤解を招  くのか

債務対GDP比は、ストックとフローを比較する指標です。数十年にわたる累積債務を1年間の生産量と比較し、金利が2%の債務と9%の債務を区別しません。

また、この債券の保有者、通貨建て、満期日についても何も記載されていません。国内年金基金が保有する30年満期の現地通貨建て債券は、海外投資家がロールオーバーした短期ドル建て債券とは全く異なるものです。

債務対GDP比率が最も高い国々との比較からもわかるように、この比率は依然として有用な出発点となります。しかし、それを結論として扱うと、説明するよりも歪めることが多いです。

借入能力を左 右する10の変数 

これらの変数は相互に影響し合います。借入金利が低く、長期にわたって固定されている間は、歳入能力の弱さは対処可能かもしれませんが、償還期間が短く、外貨建て債務が多い場合は、はるかに厳しい制約となります。

二人の君主、二つの全く異なる 天井

1. A国はGDPの110%に相当する債務を抱えており、平均金利は2.5%、名目成長率は5%です。債務の大部分は長期債であり、自国通貨建てで、国内で保有されています。

2. B国はGDPの60%に相当する債務を抱えており、平均金利は8%、名目成長率は3%です。その多くは外貨建てで、海外に保有されています。

A国はGDP比約2.6%の基礎的財政赤字を計上しても、債務比率を安定させることができます。一方、B国は債務比率の上昇を食い止めるには、約2.9%の基礎的財政黒字が必要となります。この差は財政努力において5パーセントポイント以上もの差があり、債務残高がほぼ2倍のB国の方が有利な状況にあります。

金利と経済成長が財政余地に与える 影響

そのメカニズムは、金利と成長率の差、すなわちrマイナスgで表されるもので、rは政府債務の実効金利、gは名目GDP成長率です。

rがgを下回る場合、既存の債務残高が債務比率に及ぼす上昇圧力は小さくなり、必ずしも比率を押し上げることなく、ある程度の基礎的財政赤字を許容する余地が生まれます。rがgを上回る場合、算術的に政府は不利な立場に置かれ、現状維持のためだけでも基礎的財政収支の黒字が必要となります。

GDP比100%の債務を抱え、実効金利が3%、名目成長率が5%の政府は、これらの金利、成長率、債務状況が継続すると仮定すれば、基礎的財政収支をGDP比1.9%付近に維持することで、債務比率をほぼ安定的に保てるでしょう。金利を6%、成長率を3%に下げると、同じ政府は基礎的財政収支を2.9%近くまで黒字化する必要があります。債務残高は変わりません。必要な調整幅はGDP比でほぼ5パーセントポイントも変動します。

これが、金利上昇時に財政評価が急速に悪化する理由です。IMFは、世界の金利と成長率の差は依然として有利ではあるものの、その差はわずかであり、慢性的な基礎的財政赤字が残されたわずかな優位性を相殺していると指摘しています。

債務危機が起こる前に財政余地は消滅する可能性が あります。

政府が安泰な状態から苦境へと直接移行することは稀です。経済空間の縮小は、最初はゆっくりと始まり、後に自己強化的なプロセスを経て進行します。

利回りが上昇します。満期を迎える債務が新たな金利で借り換えられるため、利払い費が増加します。債務返済が収益のより大きな割合を占めるようになり、他のあらゆることに使える余裕が少なくなります。投資家は悪化する軌道を注視し、より高いリスクプレミアムを要求します。利払い費は再び増加します。

この一連のプロセスにおいて、支払いの遅延や入札の失敗は発生しません。OECDの報告によると、加盟国全体の利払い支出はGDPの3.3%に達し、過去10年で最高水準に近いです。多くの政府は、長期金利の高騰を避けるため、債券発行を短期債へとシフトさせています。これは現在のクーポン利率を下げる一方で、より頻繁な借り換えを必要とし、将来の柔軟性を犠牲にして現在の負担軽減を図る形となります。

したがって、債券市場は絶対水準よりも動向の方向性に反応します。高い水準で安定している比率は、低い水準から上昇している比率よりも好意的に受け止められます。

そうした圧力が金融政策の選択肢を制約するほど深刻化すれば、財政支配のリスクが高まり始める可能性があります。

捨てるべき３つの 前提

「GDP比100%を超える債務は本質的に危険である。」しかし、国家債務が持続不可能になる基準値は普遍的に存在するわけではありません。ある経済にとって致命的な水準であっても、より低金利で長期にわたり、国内で保有される債務が多い別の経済にとっては、ごく普通の水準となる場合もあります。

「債務が少ないということは、財政余地が十分にあるということだ。」必ずしもそうとは限りません。IMFは、低所得国の公的債務の中央値は2025年にはGDPの約50%になると推定していますが、その半数は依然として債務危機に陥るリスクが高いか、既に危機に陥っています。これは、歳入徴収の弱さ、外貨リスク、高金利の借入などが、債務比率が危険なレベルに達するずっと前に財政能力を枯渇させてしまうためです。

「投資家が買い続ける限り、政府には財政余地がある。」市場へのアクセスと財政余地は同じものではありません。そのアクセスにかかる費用も制約の一部であり、オークションが成立している場合でも財政余力は縮小する可能性があります。

市場は財政の信頼性をどのように 評価するのか

投資家は、財政余力をいくつかの指標に基づいて評価します。具体的には、債務水準ではなく債務の推移、歳入に占める利払い費の割合、平均償還期間、非居住者が保有する債務の割合、そして中期予算枠組みの信頼性などが挙げられます。

格下げが正式に行われるずっと前から、期間プレミアムやソブリンスプレッドに悪化の兆候が現れることがあります。財政余力とは負債額を数えることではなく、経済能力を読み取ることであり、そのため同じ債務比率でも経済によって意味合いが大きく異なるのです。

よくあ る質問

Q1. 政府債務の安全な水準というものは存在するのですか？

いいえ。持続可能な水準は、借入コスト、成長率、通貨構成、収益力によって異なるため、同じ比率でも経済状況によってリスクは異なります。

Q2. 財政余力が失われる最も速い方法は何 ですか？

借入コストの持続的な上昇と平均償還期間の短縮が相まって、金利の上昇は借り換えサイクルごとに利息負担をより早く押し上げるため、問題となります。

Q3. 財政余力は財政赤字とどのように異なるの でしょうか？

財政赤字とは、1年間の歳出と歳入の差額を示す指標です。財政余力とは、そのような差額を、債務の推移を不安定化させることなく、長期的に資金調達できるかどうかを問うものです。

Q4. 政府は財政余地を拡大できる のですか？

はい、ただしゆっくりとしたペースです。課税対象の拡大、償還期間の延長、国内債券需要の深化、名目成長率の上昇はすべて資金調達能力を高めますが、それぞれが資金調達面で効果を発揮するまでには何年もかかります。