发布日期: 2025年11月27日
当全球市值王冠从苹果交到英伟达手里，市场送给它的不是掌声，而是放大镜。英伟达当前4.5万亿美元的估值在华尔街看来既是科技跃迁的勋章，也是泡沫裂缝的起点。
过去两周，一场由“大空头”迈克尔·伯里、Substack财经作者、Meta与谷歌共同发起的冲击，让英伟达罕见地走出实验室，在X(原推特)上“亲上火线”，并罕见地向卖方分析师下发长达数页的“防御性备忘录”。
导火索源自美东时间周三，伯里在社交平台发布的一则图表分析，指责英伟达在内的几家大型科技公司存在可疑收入确认行为。
▶他在文中提出三大质疑
一是90%的AI芯片采购是出于“囤货”而非实际部署，存在重复下单;二是谷歌TPU、AMD MI300等竞品正快速缩小与英伟达H100的算力差距;三是英伟达估值过高，若按传统半导体市盈率计算，股价需下跌65%才能匹配盈利增速。
面对空头突袭，英伟达迅速启动反击。公司通过向伯恩斯坦等机构提供的内部备忘录，对伯里的指控逐条拆解：针对“囤货”质疑，英伟达出示了北美四大云厂商的资本支出与GPU实际上线率数据，强调预购行为实为锁定未来三年扩容计划。
▶英伟达在备忘录中逐一回击
会计操作：公司无特殊目的实体(SPV)、不依赖供应商融资，仅有一项公允价值“微不足道”的担保;应收账款周转53天，与历史均值一致;
折旧争议：A100等旧GPU“服役”6年仍满负荷，客户4-6年折旧符合实际经济寿命;伯里拿“未来过时”质疑当下报表是“稻草人论证” ;
回购与稀释：2018年来回购910亿美元，并非伯里所称1125亿;RSU税款计入导致误读，员工股权成本与同业相当 ;
战略投资：Q3仅37亿美元，占营收一小撮，且组合公司主要向第三方客户收钱，“循环融资”说法毫无根据 ;
现金流质量：三季度经营现金流238亿美元、自由现金流221亿美元，自2018财年以来自由现金流占净利润98%，显示“收入真到账” 。
Meta 去年CAPEX指引高达370亿美元，其中60%用于AI服务器;如果谷歌TPU v5p单卡每小时租赁价比H100低35%，一年可省15亿美元。
Meta内部评估显示，LLaMA 3在TPU pods上训练效率已达H100集群的92%，且功耗降28%。
▶但据伯恩斯坦调查，Meta采购TPU仍面临两大障碍
软件栈迁移成本：PyTorch→JAX/AXLearn重构，预计9个月;
谷歌云绑定：TPU不对外直接销售，需跑在GCP，与Meta“多云战略”冲突。
因此，短期Meta完全倒戈概率低，但英伟达必须面对“云厂商+自研芯片”联盟的长期挤压。
英伟达已罕见地在公开平台“喊话”：“英伟达领先行业整整一代——我们是唯一可以运行所有AI模型、在所有计算场景中通用的平台。”强调GPU对比谷歌TPU等ASIC的“性能+通用”优势。
【EBC平台风险提示及免责条款】：本材料仅供一般参考使用，无意作为(也不应被视为)值得信赖的财务、投资或其他建议。
